美国货币史(1867-1960)-第92章
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误，并且，如我们将在第 章看到的，）（ 世纪 ；（ 年代在政策讨论中对于“ 闲置准备金”的强调也是如此。该谬误和
采取钉住政府债券价格做法的谬误是一样的，联储花费了很长时间才完全认识到后者的谬误。
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第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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策，同时准备金要求也加倍，货币存量的上涨才中断。而且，如我们所见，货币存量的增
长率较高。这绝不是说明应该有更高的增长率，即使应该如此，鉴于商业银行的态度，
通过公开市场购买向它们提供更多的准备金可能是比鼓励贴现更好的选择。因此我们
的观点绝不是说贴现政策是一个错误，仅仅是说这一政策不可以被视为促进了货币政
策的“ 宽松”。
至少直到 〃#〃％ 年，不管是什么原因造成了利率水平偏低并且呈下降趋势，联储政
策显然不是其中的原因之一。如我们所见，联储相对于市场利率过高的贴现率，以及准
备金要求的提高可能促使银行求助于短期票据而非贴现作为次级准备金来源，因此使
相对于长期利率而言过低的短期利率持续了整个 （） 世纪 ） 年代。但是长期利率的低
位运行以及下降的趋势显然归因于其他因素。我们已经表达过这样的观点，即认为最
重要的因素可能是对私人资本构成所用资金的低需求，以及欧洲资本进入导致美国资
金供给增加。除此之外，对未来短期利率水平预期的逐渐下调的修正毫无疑问有助于
减少 （） 世纪 ） 年代中期之后短期和长期利率水平的差距。
联储政策发生根本性变化的另一个证明是联邦储备信贷余额的季节运动缺乏明显
的规律性（ 见图 ％（）。如我们所见，（） 世纪 （） 年代联邦储备信贷的季节运动———和在
财政部以及联储银行之外流通货币季节性变动的幅度和模式大致相似———很大程度上
使得成员银行在联储银行的存款免受通货需求的季节变化影响（ 见图 （&）。（） 世纪 ）
年代，通货的季节变化和从前大致一样，联储银行的国库存款至少是先前数量的 〃） 倍，
并经历了大规模的季节变化。但是 ） 年代联储信贷的季节变动幅度几乎可以忽略不
计，并且对上述因素几乎没有抵消作用。因此，成员银行在联储银行的存款经历了大幅
度的季节波动。
《〃#％ 年证券 交 易 法》（ *＋； …；。/01*1；2 34。＋567； 8。* 9： 〃#％ ）和《 〃#； 年 银 行 法 》
（ *＋； 年 》 月，国会授予委员会一项暂时的权力，即在《〃#； 年银 行 法 案》下 将 活 期 存 款 的 准 备 金 要 求 上 限
提高了 ％ 个百分点，定期存款的准备金要求上限提高了 〃？ ； 个百分点，该权力在 〃#％# 年 & 月 ） 日终止。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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图 ’（） 受联邦储备政策影响的季节运动
注：由于 ％&！！ 年之后没有观测到显著的季节变化，因此没有标示库存现金。
资料来源：联储信贷余额、联储银行的银行存款，和图 ’〃 的来源相同；通货，也相同，使用了从
％&！（—％&（％ 年数据计算的季节指数；联储银行的 银 行 存 款，也 相 同，使 用 了 原 始 数 据 以 及 表 ）*！ 的
季节调整数据计算的财政部在 ％&！（—％&（！ 年的季节指数。
准备金上调的首要目标不是为了影响当时的环境，而是为了使联储能够控制其所担心
的由于大量超额准备金引发的未来的局势动荡。
联储忽视货币因素的季节变动和其他短期变动，保持政府债券的恒定组合，僵化贴
现率，翻番准备金要求，均源于成员银行超额准备金的大幅增长以及联储对于超额准备
金意义的理解。
在 ％&！！ 年银行业恐慌之后以及美元贬值之 前，超 额 准 备 金 最 初 积 累 到 了 # 亿 美
元。回想起来，这种最初的积累是深受欢迎的，因 为 人 们 认 为 早 年 的 经 历 改 变 了 商 业
银行的态度，即同一笔准备金在 ％&’& 年之前可能是扩张性的，在 ％&！（ 年却可能是紧
第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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缩性的。！〃# 然而，当超额准备金数量累积之巨大，使任何先前的数量水平相形见拙时，人
们的看法就发生了改变。一份 〃#’ 年 〃（ 月 〃 日由纽约储备银行准备的内部备忘录指
出：“ 超额准备金的数量如此巨大，当达到某一点时，其未来的进一步增长可能不会再有
建设性的作用了。”！〃超额准备金是闲置的资金，几乎没有经济功能，而且仅仅反映了贷
款需求或 投 资 机 会 的 缺 乏，这 一 观 点 逐 渐 被 接 受 并 几 乎 被 所 有 人 视 为 是 理 所 当 然
的———尽管偶尔也会有人为此稍微进行一下争辩。
如果这种观点成立，那么试图抵消季节和其他短期变动似乎是无意义的。如我们
即将看到的，超额准备金能够并且确实在很大程度上缓和了那些变动的影响。相似地，
贴现率的变化也不会影响信贷环境。如果商业银行是被动的，愿意提供贷款或购买债
券，并且仅仅是由于缺乏需求而无法开展这些业务，那么即使令商业银行以更为低廉或
昂贵的价格获取更多的准备金，它们也无法获得业务。
这一说法也解释了 〃# 年 〃〃 月后联储不再大量进行政府债券购买的原因。既然
超额准备金因黄金的流入迅速扩张，又无法对当前的经济运行发挥作用，那为什么还要
增加其数量 呢？这 一 说 法 无 法 解 释 为 什 么 联 储 保 持 其 持 有 的 债 券 数 量 不 变。 当 然，
〃#’ 年中期以后，人们认为黄金流入导致超额准备金过快膨胀并且加大了未来通货膨
胀的危险。显然，对策应当是卖出政府债券从而抵消黄金流入的影响。最初，联储没有
采用这一措施，因为其不想在经济极度萧条时采取可能被解读为紧缩的措施，当时还存
在反复出现的采取法律行动的威胁，该法律行动被联储中的许多官员视为“ 绿钞主义”
（ ）*＋＋；…。/0123），联储自认为处于政府和国会之间一种微妙的境地，财政部拥有稳定基
金（ 45。…1617。518； 9：；；），可以抵消联储可能采取的任何行动的影响。之后，这些顾虑又由
于对收益的关注进一步加强。随着超额准备金的增加，足够多的证券销售将准备金减
少到合适的水平，同时也将联储银行的收入减少到可以忽略不计的水平。据称 *A （％，〃#）。一个相似的观点在 〃# 年 ％ 月 （（ 日的公开市场政策协会会议中也被提及，该协会批准执行委员
会购买总值 〃E 亿美元的政府债券，“ 从而满足财政部要求”。来自芝加哥的副行长 ？/0。F 投票反对这一决议。委员
会认为授权过于狭窄，并且赞成该不局限于“ 满足财政部要求”的建议（=》＋； ？。*0＋5，@86A BB，31；：5＋2 8G 3＋＋51；）；5＋6＋H
）*。3，；。5＋； ？。F 〃（，〃#，I8。*；—21）；＋； JK＋25＋* ？8**166—58 ＋； ？。*0＋5，@86A BB，31；：5＋2 8G ＋M＋/：H
51N＋ /833155＋＋ 3＋＋51；）；C85＋2，@86A BBB，？。F 〃’，O：6F &，〃#）。
早在 P 月，当超额准备金达到 ’A ’ 亿美元时，协会的执行委员会就建议停止购买，并在 # 月和 〃E 月超额准备金
继续增加时又提出建议。然而由于管理层压力，购买持续到 〃# 年 〃〃 月 〃’ 日———总量达到 & 亿美元。在参议员
QK83。2 和国会其他人的坚持下委员 会 曾 被 警 告，停 止 购 买“ 可 能 。。 通 过 绿 钞 的 发 行 立 即 且 必 然 地 加 速 通 货 膨
胀，”（ J8；N＋*2。518；2，@86A BB，4＋》5A 〃&，〃#，与管理者 I6。/0 的谈话）。然而，=R＋； SA T8：；） 认为，相对于发行绿钞，偏
好通过公开市场购买使超额准备金超过现有水平没有好处———〃# 年 ’ 月 〃（ 日《 农业调整法案》的 QK83。2 修正案
规定发行绿钞不超过 E 亿美元（C85＋2，@86A BBB，4＋》5A U，〃#）。
这一备忘录是早前版本的修订版，标示的 日 期 是 〃#’ 年 # 月 〃# 日（ C85＋2，@86A @B）以 及 〃#’ 年 〃E 月 （（
日（=》＋； ？。*0＋5，@86A BBB），〃#’ 年 〃（ 月 〃U—〃P 日的会议之前在联邦公开市场委员会的成员间传阅。
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主席曾在 ％&！’ 年 & 月告诉他的董事们“ 他意识到中央银行不能将收益问题放在首位，
但是。。他也意识到他们必须拥有一些资金以维持运转”！〃#。
结果就是联储陷入了持有严格的政府债券组合的政策之中。联储不想购买债券又
觉得不应该卖出 债 券。在 纽 约 储 备 银 行 董 事 会 以 及 联 邦 公 开 市 场 委 员 会（ （）* ＋*；*…。/
01*2 3。…4*（ 56778（（**，＋035）的会议上，与会者屡次强调需要通过卖出部分债券或使
部分债券退出市场来实现联储组合的灵活性，并且这一观点也被在场的几乎每一个人
认同。联储感觉自身被严重束缚，并且急切地想获得自由。然而前文提及的种种顾虑
反复阻碍了它的行动。并且，当然，组合维持不变的时间越长，阻碍出售的力量越强，因
为不变的组合成为公开的象征，如果发生改变就可能被理解为政策发生重要变化的信
号。必须强调的是，周复一周地保持债券数量恒定不是一件轻松的工作，因为债券到期
时必须进行置换。我们已经描述了联储的政策是消极的———如果以持有的债券总量来
衡量确实如此———但是维持总量不变也需要不懈的努力及丰富的经验。
当债券总量不变时，到期日的分布是不断变化的。债券组合的合理 结构引起了广
泛关注，并且操作者一直尝试改变组合的结构去培育政府债券的“ 有序市场”。考虑到
政府债券的地位日益重要、大量的联邦赤字需要融资以及财政部对债券市场关注的不
断增加，这一目标逐渐成为联储的首选。从 ％&！’ 年早期开始，这个问题得到了广泛的
关注。联储一致赞成不能使用钉住政府债券价格的方法“ 操纵”市场，并几乎一致赞成
应该保持一个有序市场。但是当考虑如何区分两者，如何防止由其中一种情况退化为
另一种情况，问题就随之产生了。维持有序市场的交易当然主要是在纽约进行，因此纽
约储备银行必须考虑上述问题并且对其进行完整、明确的表述。9。8：62 将纽约储备银
行的运营原则描述为“ 我们在市场中的竞标操作一定不能引起陷阱和混乱”，该操作与
“ 设置下限”或钉住制完全不同。！〃 如我们将在第 ％# 章看到的，一旦美国参战，政策将迅
速由保持有序市场转变为钉住政府债券价格。
％&！；—％&！〃 年准备金要求的提高显然来源于纽约储备银行的建议。从 ％&！《 年早
期开始，银行全体职员准备了一系列内部备忘录，其中一些也传到了 ＋035。备忘录中
银行研究了超额准备金的问题，强调了其存在的潜在危险，并考虑了控制超额准备金的
可选方案。在关键的一份备忘录中（％&！’ 年 ％= 月 ％！ 日，我们已经引用过），纽约储备银
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9。8：62，》6（*：，？6/@ ？A，B*1（@ =；，％&！’@ 列 示 了 销 售 政 府 债 券 首 次 失 败 的 原 因：0CC8D*，？6/@ A？，0D（@ ％；，
％&！’；》6（*：，？6/@ ？，7*76…。2；E7，；。（*； 3。…@ ％’，％&！
