美国货币史(1867-1960)-第96章

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需要用现金来代替短期证券形式的次级准备金，准备金的增加反过来又促使短期利率　
暂时的上升。〃#’—〃#％（　年偏好的转变则导致了美国证券短期利率与长期利率比值的　
下降，〃#’　年后期的下降比　〃#—〃#）　年更剧烈。尽管如此，相对于市场利率的高贴　
现率，使银行不愿意（　由　〃#*#—〃#　年　的　经　验　造　成）为　了　流　动　性　而　向　联　邦　储　备　银　行　借　
款，这导致它们转而依靠超过法定准备金的现金准备和短期债券。！％　
按照这种解释，第二次偏好转变应该发生在　〃#）　年　年　底　或　〃#’　年　年　初。按　照　图　
％％　所示存款　准　备　比　率　的　本　身　变　动，第　二　次　偏　好　的　转　变　很　可　能　发　生　在　〃#’　年　年　底　或　
〃#&　年年中。如果是这样的话，它可以解释为对　〃#’—〃#&　年紧缩的反应，而与存款　
准备金要求的提高无关。从　〃#）　年年底到　〃#’　年　&　月的大致稳定可以被解释为第一　
次偏好转变调整期的最后阶段。我们之所以否定这一解释，主要原因是它没考虑到财　
政部黄金对冲政策的影响，该政策保证了基础货币从　〃#）　年　〃*　月到　〃#’　年年底的大　
致稳定。正如　〃#％　年早期基础货币异常迅速的增长暂时降低了存款　准备比率，下降　
的调整期可能维持了大约　’　个月，而　〃#’　年的对冲政策一定产生了相反的影响。　
假设银行偏好未受准备金变化的影响，这种由于黄金对冲造成的已经维持三年多　
的基础货币上扬趋势突然中止，可能会使存款准备金要求出现一个暂时的高峰，并在稍　
后恢复到合适的水平。若与　〃#％　年要求的　’　个月调整期相同，这个暂时的高峰可能要　
到　〃#&　年的六七月份，即大概为基础货币重新开始上涨后的　’　个月才会消失。而存款　
准备金要求并没有出现绝对的高峰，反而在　〃#’　年趋于平稳，像持续到　〃#&　年中期的　
暂时性高峰和下降的长期期望水平叠加所能产生的效果一样。此高峰和假设期望水平　
的最大差异出现在　〃#’　年　&　月，也就是当国库账户中“　非交易黄金”的数额达到它的最　
！〃#
！％　
＋；…。…/　01213　分析了因法定　要　求　变　化　而　调　整　的　准　备　金　比　率———按　照　他　的　术　语　就　是　可　用　准　备　金　比　率。　到　
〃#&　年可用准备金比率已经回到　〃#）　年的水平。他怀疑银行是否愿意比　〃#）　年持有更多的可用　储　备，但　又　不　能　
对　〃#&—〃#％（　年可用准备金上升给出其他的解释（　见他后来关于美国货币存量变动的决定因素和影响的专论）。　
〃#）　年和　〃#’　年，存款准备金要求的提高伴随着成员银行持有政府债券总量的减少。减少量集中在中短　
期国债，银行主要通过在储备银行的存　款　来　代　替。结　果，成　员　银　行　持　有　的　长　期　政　府　债　券　在　政　府　债　券　总　量　的　比　率　从　
〃#）　年的　％45　上升到　〃#％〃　年的　’％5　，由于国库券转换为现金的压力，#　个月的国库券收益率从　〃#）　年　〃〃　月的大　
约每年　（6　〃5　上升到　〃#’　年　4　月　〃　日的超过　（6　’5　，此时最后一次存款准备金上调生效。当此压力减弱之后，银行　
又开始需要国库券。但是在联储外的供给是如此之小，以至于为满足它们的要求只能将短期国　债　收　益　率　降　到　一　个　
接近于　（　的水平———大部分时间低于每年　（6　（〃5　———这促使银行仍持有现金或中期国债来代替。的确，国库券收　
益率在　〃#％（　年偶尔为负，因为价格是由那些想在短期内将现金转为其他资产以减少税务负担的购买者抬高的。　
〃#’　年　&　月　*）　日在纽约储备银行董事会上贴现率从　〃6　45　降到　〃5　，并于第二天生效，7188…9：3　报告了一个他　
与商业银行家们的讨论，讨论的结果是得出了如果　需　要　额　外　储　备，“　从　联　储　借　款　比　卖　掉　证　券　可　能　更　好　”的　结　论。　他　
的话被银行家　；6　…9…：3　打断，他说他对“7188…9：3　关于纽约储备银行家观点的提法很震　惊，因　为　这　与　他　从　某　些　
银行家接触中获得的印象有本质上的不同”。=1》…9…：3　说银行家更偏好处理他们手上的银行承兑票据和国库券，而　
不是向联储银行借款。他与其他银行家争辩，认为联储不会每天改变存款准备金，同时他们“　当然也不想联储购买　
更多的政府债券，更不想财政部放弃黄金对　冲　政　策，因　此　向　联　储　银　行　借　钱　是　提　供　所　需　的　季　节　性　储　备　的　合　理　方　式　”。　
7188…9：3　回应说“　如果银行想回复到正常的银行间关系，那　为　什　么　他　们　不　愿　意　采　用　到　联　储　借　款　的　方　式　来　处　理　问　题　”　
（7188…9：3，？：@A9，B：。6　BCC，DE26　*），〃#’）。　
〃#！　
〃％
美　国　货　币　史（！〃#—！％#&）　
！　〃#％&’（）　*＋；&#（）　#…　&。％　/＋&％0　1&’&％；　
！〃#　
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
大值时。　
尽管我　们　将　存　款　准　备　金　要　求　从　％&！’　年　到　％&#（　年　的　变　动　解　释　为　银　行　对　偏　好　变　化　
（　偏好的改变主要源于准备金要求的提高）所采取的适应性措施以及黄金对冲的影响，　
但我们并未排除　％&！’—％&！〃　年萧条的作用，它极可能是银行偏好于低水平　的　存　款　准　
备金要求的另一个因素。　
如我们所讨论的，如果银行最初关心的是超额准备金，％&！〃　年　#　月准备金要求的降　
低则应该能在一定程度上满足它们对流动性的要求。但是这次降低并未对所记录的存　
款　储备比率有显著的影响。这会诱导我们推断　％&！〃　年　’　月前及　&　月以后的存款　准备　
比率趋势，并将这种差距解释为存款准备金要求降低的滞后反应。但这是仅凭数据得　
出的结论，只有比目前更深刻细致的研究方可进行最终的评判。　
存款　准备比率到　％&#（　年跌入了低谷，此后一直上扬到　％&#）　年，尽管　％&#！　年年中　
之后的上升速度比　％&#（—％&#！　年要缓和得多。从　％&#*　年年初开始的上升，毫无疑问是　
由于当时联储官方支持国库券及其他政府债券的收益率（　见第　％（　章）。由于联储保证　
固定价格，政府债券等同于现金，并且能获得收益，因此没有任何理由为了流动性目的　
而持有超额准备金，因此超额准备金很快降到了一个比较稳定的较低水平上。　
更有趣的问题是为什么存款　准备比率在　％&#（—％&#*　年间上升。若　％&#（　年的水平　
达到了期望的流动性头寸，是什么导致了　％&#（　年后的上升呢？一个因素无疑是基础货　
币行为的剧变。％&#％　年年初，由于黄金进口大幅度下降，基础货币突然从快速增长转为　
大致不变。这就形成了另一个短期不规则变动，人们预计银行最初会消化这一变动继　
而在相当长的滞后期后作出反应。然而，我们倾向于怀疑银行对变动所采取的措施能　
够解释存款　准备比率的整体上升，因为这一解释意味着　％&#％　年全年没有任何调整，然　
而之前的证据则表明有　’　个月的滞后期。！〃#　
第二个因素可能是其他投资收益率的提高，这就使持有现金变得更加昂贵，导致银　
行在给定流动性偏好下选择持有较少的现金。然而，利率的表现与此观点相矛盾。私　
有债务，包括银行的商业贷款利率，从　％&#（　年到　％&#*　年年初基本保持平稳；长期政府债　
券的收益稍有降低；利率的唯一上升是国库券，因此长期和短期政府债券的利差有所减　
少（　见表　**），但这种减少表明，短期利率的上升是流动性偏好降低的结果，而非沿着原　
流动性偏好曲线的变动。正如银行在早期更偏好于流动性，从而使得利差扩大；反方向　
的变动则预期会缩小利差。　
因此我们倾向于认为，％&#（　年至　％&#*　年早期的存款　储备比率的上升部分反映了　
银行偏好　与　％&！！—％&！’　年　的　相　反　变　动。　我　们　已　经　解　释　为　什　么　这　种　变　动　是　合　理　的。　
＋；…。　的经验积累和没有严重银行危机的　’　年时间可能能够产生与　％&*&—％&！！　年流动　
性推动力量的相反变动。前一次不太严重的银行危机之后是较为相似但更为缓和的存　
款　准备比率序列的变动。　
！〃#　从　％&#（　年　％*　月至　％&#％　年　％*　月高能货币的增长比率与　％&！&　年　％*　月至　％&#（　年　％*　月相同，这本可以使高　
能货币增加　#/　亿美元。若此值同时加上　％&#％　年　％*　月的存款和准备金，得出的存款　准备比率几乎和　％&#（　年　％*　月　
的实际值相同。　
！〃#
第　！　章！　周期性变动（〃#—〃#％〃）　
！&’　
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
表　！！〃　特定资产的平均利率或收益，#％&　年　’　月至　#％！　年　（　月　
％—（　个月的　
最佳商业票据　
）*＋；　
（〃）　
…；*　
（。）　
#/　天的　
银行承兑　
汇票　
（）　
〃#　个城市的商业　
银行的商业贷款　
变动权数　
（％）　
恒定权数　
（’）　
％/—’/　年的　
公司债的　
基本收益率　
（（）　
未到期的美国债券以及　
〃。　年以上（　含　〃。　年）　
的可赎回债券　
（0）　
　个月的　
国库券　
！　
（&）　
（0）—（&）　
！！　
（#）　
〃#％/　年　（　月　/1　&〃　/1　’（　/1　％％　。1　’#　〃1　#　。1　（&　。1　#　/1　/0〃　。1　〃#　
〃#％〃　年　（　月　/1　（#　/1　’（　/1　％％　。1　’’　。1　〃　。1　（’　〃1　#〃　/1　/&#　〃1　&。〃　
〃#％。　年　　月　/1　（#　/1　（　/1　％％　。1　％&　。1　/　。1　（’　。1　//　/1　。〃。　〃1　0&&　
！　！　（〃）和图　’　的来源相同。　
（。—％，0—&）！〃#％#&　〃#’　（）#*＋〃；…　。＋〃＋％/＋％0/，221　％’〃，％（/，％（％；1*’*；〃2　3*/*；4*　！522*＋％#，3451　〃#％。，21　&。’1　第　％　列的利率按照每一比率下发生的新贷　
款金额数加权。　
（’）13！，6781　〃#％#，21　。〃1　％　组贷款的利率按照　〃#％（　年　〃〃　月　。/　日每组的未偿贷款加权计算。　
（（）年度数据（　…9：1　）间的直线插值，6％/＋）；％0〃2　。＋〃＋％/＋％0/，〃#％#，21　。0#。
美　国　货　币　史（！〃#—！％#&）　
！　〃#％&’（）　*＋；&#（）　#…　&。％　/＋&％0　1&’&％；　
！〃#　
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
　　作为对存款　准备比率曲线分析的一个副产品，这一解释估计了银行体系的反应时　
间，以及在自身限度下对利率的反应时间，特别是应对联储采取货币政策措施时的时滞　
分析。我们认为，银行需要花费大约　％　个月的时间来调整它们由于实际头寸的变化导　
致的实际的和合适的准备金头寸的非预期差额，需要大约　！　年的时间彻底调整由预期　
头寸变化引起的实际头寸改变。　
％’　#（　！％）　年紧缩及随后复苏过程中货币性因素的角色　
前文已经分析了能够解释　&’！！—&’（&　年间货币　存　量　变　动　的　因　素。在　我　们　结　束　这　
章之前，货币存量变动带来的对经济行为的一些影响还需进一步明确说明。这个问题　
引起了广泛的争议，特别是关于　&’！％　年的紧缩，因为在接近　）　月份周期顶峰时存款准　
备金在短期内迅速增加，很多评论家认为它部分或完全地导致了随后的紧缩。但联储　
则认为这些变动并未产生影响，因为它们仅仅吸收了超额储备。并且，自　*＋　世纪　！＋　年　
代以来经济分析家们认为政府的财政措施比货币变动更为重要的观点，也使得学者们　
认为同期政府预算由赤字向盈余的转变比货币政策措施更重要。；…。。…。/0　1223…　在最　
近对那段时期的深入研究中总结道：　
“　大致而言，某些相关的因素会降低因果联系　。。&’！％　年　&　月政府对收入的　
净贡献已显著降低。。　
同时。。联储在超额储备上的操作　使　短　期　政　府　债　券　走　弱　并　因　此　形　成　了　一　系　
列反应，这些反应导致了资金成本的增加和证券市场　的　疲　软，而　商　业　预　期　对　此　又　
非常敏感，特别是在美国。未分配利润税的政　策　除　了　影　响　商　业　预　期　外，也　减　少　了　
甚至是许多大公司的现金头寸。资金供给的减少和其　增　加　的　成　本　使　借　款　人　更　难　
借入资本。然而最重要的是，从　&’！％　年第一季度开始投资收益率在降低。这主要　
是由于成本的增加，其中主要是劳动力成本的上升。。利润率迅速降低及由此形　
成的未来利润预期的显著下降，是解释衰退的发生及发生时间的重要原因。”！〃#　
这种明智的、折中的表述片面强调了货币政策中的“　信贷”方面而忽视了整个的“　货　
币”方面，这是我们之前提到过的学术界　观　点　变　化　的　先　兆。420。5　65　78998：；3　在　为　纽　约　
联邦储备银行准备的一份备忘录草案中，在回答存款准备金的变动是否导致了　&’！％—　
&’！〃　年的衰退的问题时，也有相同的表述。78998：；3　在本质上强调了与　1223…　相同的原　
因，不同的是，他认为联储在其中发挥了更小的作用，首先，至　&’！％　年　#　月，“　银行存款　
或银行资产没有缩减”，其次，“　如果对存款　准　备　金　的　操　作　在　任　何　程　度　上　导　致　了　经　济　衰　
退，那也是由于其对利率的影响”，“　相比于初期，&’！％　财政年度末货币利率只有很小的　
改变，并且在整个年度。。都维持在一个反常的低水平上”。！〃　
货币政策对货币存量的影响强化了货币性变动的重要角色，即货币性变动是增强　
！〃#
！〃　
1223…，！〃##％&〃’　#（　）*〃*’’&#，