格雷厄姆-证券分析-第13章
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司的总固定费用作为一个不可分割因素来对待。
纽约州法律的要求—纽约州法律中有关收益覆盖率的规定可以归纳为以下内容：
对于铁路公司的抵押债券（或抵押信托债券）和铁路设备债券，公司必须在过去的6年中至少5年取得相当于固定费用1。5倍的收益，其中须包括最近的一年。如果其股息未能按规定分配出去，则要求过去10年中的9年都满足上一要求。
对于其它铁路债券，如信用债券、收入债券等，要求公司在过去6年中至少有5年取得相当十固定费用2倍的收益，其中须包括最近一年在这一类债券中，对股息支付的要求是绝对的，没有替代条款。
对于煤气、电力和电话公司的债券，要求其在过去5年中的平均收益必须至少等于其平均总利息费用的2倍，其中须包括最近的一年。
收益覆盖率的3个方面：1。计算方法——在分析这些法律条款时，有三个因素值得考虑。第一个是收益覆盖率的计算方法；第三个是要求达到的收益覆盖率指标；第三个是考核期限。
优先扣除法——在实际中，计算和公布收益覆盖率时，有多种办法被采用，其中一种（或许可被称作优先扣除法）完全应被抛弃。遗憾的是，大多数承销商在发行低级债券时都采用这种方法，因为这样做可以欺骗性地显示财务实力。这种做法是首先从收益中扣除优先利息要求，再计算剩下的收益余额对低级支付要求的保障倍数。一下面的例子可以说明这个方法的荒谬性：
A公司拥有1000万美元利率为5％的第一抵押债券，和500万美元的利率为6％的信用债券。其平均收益为140万美元，扣除第一抵押债券的利息50万美元（保障倍数是2。8倍）余额为900万美元信用债券的利息300万美元（保障倍数为3倍）
于是一份发售6％信用债券的通告就会写道，“如上所示”，利息、保障倍数为3倍应该给予指出的是，第一抵押债券的利息保障倍数只有2。8倍。从数字的含义可以得出这样的推论：低级品种要比高级品种具有更高的安全性，这显然是全然错误的。事实上，用这种优先扣除法得出的关于低级债券的计算结果毫无价值可言，并具有误导性，明智的投资者应该拒绝采用这种计算方法得出的结果。
累计扣除法——第二种方法可以叫作累计扣除法。使用这种方法时，低级债券的利息总是与优先品种的利息结合起来考虑。在上述案例中，6％信用债券的收益覆盖率为1。75倍，计算方法是将所有利息要求加总，为80万美元，再与总收益140万美元相比。而第一抵押债券的覆盖值仍为2。8倍，因为在这种方法中，要求权次于该债券的债券的利息要求是不作考虑的。大多数投资者都把这种方法作为完全正确的计算方法，有一些州规范储蓄银行所投
资的债券的合格性的法规也要求采用这种方法。26
总扣除法——在前一章中，我们曾强调过考察一个公司满足其所有财务义务的能力的重要性，因为无法履行低级债券偿付义务必将给优先债券持有者带来不利影响。只有在所有的利息要求都完全有保障时，投资者才能高枕无忧。所以，计算收益覆盖率的稳妥的、也是值得推荐的方法应该是总扣除法，即以所有利息费用的保障倍数作为控制指标。这种方法意味着任何公司的任何债券都将具有相同的收益覆盖率，而无论其是否有优先权。在上述案例中，5％抵押债券和6％信用债券的收益覆盖率都是1。75倍。在发售债券的通告或公司年报中，这个方法被普遍地称作计算利息保障倍数的“总值法”。270
当然，我们完全还可以用累计扣除法来计算高级债券的保障倍数。如果这种算法得出的数字较大，可以作为有利于该种债券的一个附加因素。但是我们的建议是在应用最低标准对公司的盈利能力进行考核时，总是应该将所有的利息要求都考虑在内。纽约州法律对这一点非常执着，我们认为应该予以肯定和推广。
2。对收益覆盖率的底限要求—纽约州法律中将铁路公司视为优先于公共事业公司的做法已不再有道理了，最近这两类企业的记录显示_＇述优先关系应该倒转过来。也有必要对工业公司的债券施加一个严于上述两类中任何一类的底限指标。考虑到上述诸因素，我们建议使用以下几个总固定费用保障倍数：
公共事业公司：···········································1。75倍；
铁路公司：···············································2倍
工业公司：···············································3倍
3。收益考核期限—我们在总结纽约州有关收益覆盖率的法律时指出，考核公共事业公司收益的平均期限为5年，而铁路公司则是过去6年中的5年。而无论对于哪一类公司，考核期限都应该包括投资前的一年。
上述两类考核期限公布起来是比较容易的，但在这个严重萧条频繁发生的经济时代里，这种方法并不符合债券投资的实际。如果有企业在经历了8年繁荣或一般年景之后，又遇到了2年的萧条期，当前的做法似乎是鼓励人们在好年景中以高价投资其债券，而在萧条期中以低价出售其债券。
所以我们的观点是：唯一的实际的考核期限应该是一段时间的平均值。法律规定的对于公共事业债券的5年平均值，在许多情况中都显得过短，我们认为7年平均值更合适些。收益记录的其它方面—当然，值得投资者注意的有关公司盈利能力的因素还有其它诸多方面。其中包括趋势、最小值、和当前值等。它们的重要性虽然不可否认，但是都不能成为有效的准则。比如对于以前讨论过的抵押证券，对少数因素是可以制定明确的、广为接受的准则，而对其它许多因素却不能给出确切的公式而只能根据投资者自己的判断作为考虑因素之一，在这两类因素之间有必要确定一条明显的分界线。
不利因素可能被抵消——在实际处理上述第二类因素时可以参考下面的做法：以盈利业绩为例，投资者必须要求一个至少等于底限的平均值。此外，他还可以认为以下因素是有利的：0）一个上升的利润趋势；（2）非常好的当前表现；（3）考核期内任何一年都有令人满意的高于利息费用的收益。如果有债券在以上三方面任何一个中表现不佳，结果不一定是拒绝该投资，而应该是将要求的平均收益覆盖率进一步提高，并对总体和非量化指标给一予特别的注意。如果趋势表现欠佳，或者最近指标不够良好，则除非收益的平均值大大高于要求，并且投资者有理由认为不佳走势不会持续，否则他应该拒绝投资。当然，到底平均值应该超过底线值多少才能抵消掉走势或最近表现不佳的劣势，则是靠投资者自己掌握了，不应该用任何固定的公式给予确定。
第10章债券投资的具体标准（续）
（附注）
资产与债务的关系
在前面第6章的论述中，我们曾指出债券投资的安全性取决于举债公司对债务的偿付能力，而不是被拥有留置权的资产的多寡。这一原则很自然地与现有的根据抵押资产的价值来对债券安全性进行总体评判的做法相去甚远，后者认为这一部分资产的价值应与企业经营的成败分开来考虑。
换句话说，我们认为，对于普通的公司债券—铁路公司也好，公共事业公司或工业公司也好—没有必要规定其被抵押的有形资产的价值（无论是原始价值还是重置价值）与债务数量之间最低比率。我们在这一点上不同意许多州（包括纽约州）的法律的观点，它们都反映了看重资产价值的传统观点。比如纽约州法律规定，适合储蓄机构投资的煤气、电力和电话公司债券，其抵押资产的价值必须超过债券数量的2/3。这里是指账面价值，可以是原值扣除折旧，也可以通过转移或重估之后确定的或多或少有些人为因素的价值。
特殊种类的负债：1。设备债券——我们的观点是公共事业公司的资产——以及铁路公司和典型的工业企业——的账面价值对于评判其债券的安全性来说毫无意义。但是，也有许多特殊种类的负债，其安全性是一与抵押的资产有很大关系的，这部分资产的价值不同于整个企业的继续经营价值。其中最典型的恐怕要数铁路设备信托凭证了，其安全性分别由对机车、货厢、客厢等设备的要求权为抵押，并且以使用这些设备的租赁合同为担保。对这类设备债券的投资记录令人非常满意，因为即使是在遇到最严重的财务困难时，发行公司也很少会推迟偿付其利息或本金。28这种良好表现的主要原因是：这些特定的抵押资产可以再转移，被其他运营商使用，于是它们享有独立的销售价值，在这一点上它与用于私人借贷的抵押品如：汽车、珠宝或其它动产等相似。即使在以合理的价格向其他铁路运营商出售这些资产方面会有重大障碍，这种可流动性仍然使设备债券比以铁路自身为抵押的债券具有相当的优越性。两种资产对运营某一条线路都是必须的。但是铁路债券持有人除了允许资产接受方继续运营外别无选择，而设备债券持有人至少可以提出威胁将这些资产转移。正是这种选择权在实践中对设备债券的债权人来说具有相当的价值，这实际上使他们的要求权甚至凌驾于铁路第一抵押债券持有人之上。
所以设备信托凭证的持有人拥有两个方面的保护，一是举债公司的资信和成功运营，二是被抵押的设备的价值。如果后者的价值大大高于相应的债务，债权人甚至可以完全忽视第一类保护。正如典当行忽视借款人的财务状况，而完全依赖于典当资产那样。
设备信托的条件通常使得购买人拥有相当程度的保护，法律条款的设定是为了便于债权人在债务无法偿付时行使其留置权。在绝大多数情形中，铁路公司都至少要承担20％的设备成本，因此设备债券的数量一般都不会超过其成本的80％。本金的偿付通常是巧年的等额分期付款，从举债之后的第一年开始。因此债务数量的递减程度要快于一般情况下的设备折旧速度。
上述的这种设备信托持有人所享有的保护在近年内正趋于消失，部分是因为商品价格下跌使得重置（销售）价格远低于原始成本；另一部分原因是运输量的下降导致对设备的需求减少，无论其新旧。在193o1933年的大萧条中，某些债务到期的铁路公司要求其设备债券的持有人延长其债务的偿债期。这些情况说明设备债券的“绝对安全性”正有所淡化；但不可否认的是，这种投资形式在实现抵押品的要求权方面仍然享有明显的优势。29
2。抵押——信托债券—它是一种由股票或其它债券为抵押的债务形式。在一个典型的案例中，抵押品包括举债公司自身的债券以及其下属公司的债券或股票。于是，这些抵押品的可实现价值在很大程度上取决于整个企业经营成功与否。但是就近年来出现的投资公司的抵押一信托债券而言，持有人可以被认为拥有被抵押证券市值的第一权益，所以有可能根据债务契约中的保护性条款，使债券持有人在股东血本无归的情况下仍能获得清偿。这种抵押一信托债券可以被认为与设备债券一样，是我们的理论—即债券投资者的安全性决定于企业的成功经营而不是所抵押的资产—的一个例外。
透过现象考察本质，我们可以发现在投资信托公司的信用债券时也有同样的特点。因为不管资产是通过抵押一信托协议物理地抵押给受托人，还是由公司持有但信用债券持有人对其有要求权，在实际操作中都没有太大区别。在通常情况下，信用债券有足够的合同条款保护，举债公司不能随意增加负债并且需将自身资产的市值保持在债券面额的一定比例之上。
例：诚信管理公司1954年到期的5％信用债券就是这些保护性条款发挥作用的实例。整个企业的经营很不成功，其股票价格由1929年的69美元跌至1933年的1美元。如果对于普通债券，股票价格如果如此大幅下跌，几乎肯定意味着违约和本金的巨大损失。但是由于公司资产容易变现，债务合同中的保护性条款的意义就体现出来了。它使公司可能并且被迫购回了超过3/4的债券，甚至迫使股票持有人追加资金使资产价值达到协议要求。其结果是该信用债券价格在1932年高达88美元，而当时其股票价格只有2。5美元。
第18章将专门讨论保护性条款，我们将讨论一家投资公司（金融投资公司）的抵押信托债券的历史，我们将发现这种债券的内在优势往往因为债券持有人在行使其权利方面犹豫不决而受到不必要的损害—根据我们的看法原因往往是。
3。房地产债券——比上述两类债券更为重要的是数量庞大的房地产抵押贷款和房地产抵押债券。后者为个人参与大额抵押贷款提供了合适的规模。毫无疑问在此类案例中，被抵押的土地和建筑物的价值是至关重要的。一个有经验的投资者在提供一项房地产贷款时，决定其判断的主要依据是他对抵押资产价值的看法。但是在我们看来，房地产抵押的价值本质_L是一个继续经营价值，它基本上决定于资产的实际或预期盈利能力。换句话说，被抵押资产的价值并不（象铁路设备信托凭证的抵押品那样）独立于企业的经营之外，而是与后者息息相关。
为了更清楚地说明上面的观点，我们举一个典型的房地产贷款案例：一个单身家庭住房抵押贷款。在通常条件下，一套成本价为10000美元的住房应该拥有每年1200美元的租金价值（对于自己居住者也有等量价值），扣除税收以及其它费用之后，应该有800美元的的纯收益。一笔由储蓄银行提供的年利率为6％的第一抵押贷款，等于资产价值的60％即6000美元，它得到的保护是正常盈利能力等于利息要求的两倍。换句话说，即使租金价值降低了1/3，仍然不会影响到借款人偿付利息的能力。于是抵押权人有理由认为：无论贷款人的偿付能力如何，他总能找到新的租户或买主，继续承租或购买这套住房，租金或房价足以支付他的60％贷款。（值得指出的是，一个典型的工厂厂房案例正好相反，如果它价值100万美元，其中60万美元为债务，如果举债公司破产，你不能指望将厂房出售或出租来支付年利率为6％的抵押贷款。）
资产价值与盈利能力紧密相关——上述案例显示，在通常情况下，住房、写字间和商铺这一类资产的价值与其租金价值是紧密相关的，所以贷款人将此类被抵押资产视作有出售价值的资产还是有盈利能力的资产并不重要—后者即等价于继续经营价值。空地和闲置住房或商铺的情形也相似，因为其出售价值与预期的租金价值有非常紧密的关系。（注意：出于特殊目的建造的建筑物，例如厂房，则大不相同。）评估报告的误导性—上述讨论与有意购买房地产债券的投资者对待抵押资产价值的正确态度密切相关。在1923一1929年之间，房地产抵押债券业经历了大起大落，在债券发行中通常提供的唯一资料—除未来收益估计值之外—就是一份资产的价值评估说明而且几乎总是把抵押资产价值评估在抵押债券价值的2/3以上。如果这种评估数据与资产的实际买主或贷款方愿意
