格雷厄姆-证券分析-第17章
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非常规的股息收入—第二个需要仔细辨认的项目是股息收入。当一个铁路公司拥有下属子公司时，前者可能会不定期地以特别股息的形式提取子公司的累积利润。这种交易的效应是夸大了母公司在获得特殊股息的年份的盈利能力。3
过度的维护保养费用和未分派的子公司收益—有时，铁路公司的财务报表也会出现与上述问题完全相反的情况，即维护保养费用支出过度或子公司存在大量未向母公司分派的现期收益。这种情况的存在会致使所考察铁路公司的盈利能力受到低估。这类现象在分析股票价值时是很值得研究的，但是债券的购买者对此关注的程度要低得多。一般来讲，他不能因此提高对某种债券安全边际的评价，而将原来已经被判定为不合格的债券重新判定为合格。但是，投资者应该认识到，由于这些因素的存在，未认识到这些因素之前已通过安全性检验的债券变得更具吸引力了。4
公共事业债券分析
1926年到1929年间公共事业类证券的流行，使这种形式的融资规模急剧增大，但是数额的增加却明显地伴随着证券质量水平的下降和证券发行机构募资宣传误导性的加强。投资银行（包括一些声誉卓著的投资银行）在制作募集公告时往往采用各种违背道德原则的手法进行包装处理，为的是使得所发行的证券在表面上显得比真实情况更加安全一些。在这些应该受到批评的做法中，最主要的几种是：0）将“公共事业”的名头移植到工业企业身上；（2）用预先扣除法（prior一deductionsmethod）计算收益覆盖率（earningscoverage）；（3）在计算可用于债券利息支付的净收益时，忽略折旧因素。
1。“公共事业”名称的滥用—什么企业可被称作公共事业企业，这个问题可能颇受争议。从严格意义上说，公共事业企业应该是指那些拥有政府批准的特许权并始终受到有关法规管理和规制，为广大公众提供必需性服务的企业。（虽然蒸汽列车铁路企业从本质上讲是公共事业企业，但传统上我们习惯于将它们列人另一个类别。）从投资的角度出发，与公共事业部门相联系的最重要的特征是稳定性，其理由首先在于：公共事业部门为广大客户提供着垄断性的并且是不可缺少的服务产品。此外，这些企业拥有合法的制定适当收费标准以抵补成本的权力，这足以为投人资本的适当回报提供保证。
应该切记，这种稳定性只是相对的，而不是绝对的，因为这些企业并不能在经济变迁中独善其身。二十年前，有轨电车公司在公共事业领域中独占鳌头，但现在这些企业所面临的来自于其他类别的公共交通企业的竞争是如此之严峻，以至于在大部分的社区，有轨电车的票价难以提高到获得适当的投资收益所需的合理水平。更有说服力的例子是，在1918一1920年这个通货膨胀严重的战乱年代，照明和能源公司深受劳动力和物质成本飞涨的影响，同时这些企业在获准提高利率方面又遭遇到许多困难和延误。这些情况曾一度致使公共事业证券投资的热度降温，但随后煤气、电力、供水和电话公司总收益和净收益的急速膨胀，又迅速使这些公司所发行的证券重新受到欢迎。
根据纽约州政府限制储蓄银行投资方向的法令规定，煤气、电力和电话是仅有的3个准予进行投资的公共事业领域。我们在前文已经提到，实际上这类企业的范围还可以进一步扩大，比如把那些较大型的为社区提供用水的公司包括在内。
假胃的公共事业—在这样一个公共事业债券的黄金时代，这个吸引人的标签常被投资银行借用，来包装那些真正具有公共事业性质的业务最多仅占总业务量一部分的公司的债券，以此促进这些证券的销售。这类债券可被称作“假冒的公共事业债券”。出售冰块、经营出租车或者拥有冷库的企业突然纷纷与“公共利益”休戚相关到了如此重要的程度，以至于它们可以以债券的形式募集用于房地产投资的大部分资金，并将这些债券冠以公共事业证券的帽子出售给投资者。以这种方式筹资的企业往往是小型煤气、电力或电话业务部门与制冰或冷冻仓储业务部门的结合体，如此安排是为了迷惑和误导投资者，使他们不能了解投资对象的真实性质。这类杂交公司组织的先驱中一个突出和不幸的代表是在很多年以前由城市服务公司创立的，它将一个真正的大型公共事业网络和一个同样庞大的石油制造、提炼和营销企业结合在了一起。
天然气—1929年大萧条以前的一段时期出现的另一个重要事件是，天然气从石油工业的一个分支部门，突然摇身一变成为“国家支柱性公共事业部门之一”。在此之前，天然气主要被用作工业燃料以及生产汽油和碳的原料。输送管道建设的发展，使天然气得以远程输送并到达城市中心，它替代了大量的人工燃气的消费。企业创办人和银行迅速转向攫取这种新兴“公共事业”的利益，通过使用这一标识，大量的天然气债券在公众当中都成功地完成了融资计划。从制冰部门的情况来看，众多的企业煞费苦心地将天然气开发项目与某一小型的真正公共事业结合在一起。在很多情况下，这些在公共事业投资的面具掩盖下的债券销售，实际上是对公众信任的妄加利用，因为天然气产出中的大部分被制造业部门所使用，而这种天然气经营项目完全处于燃料工业的经营风险之中。
上述的分析说明，存在着公共事业和“公共事业”两种企业，投资者不能因为某种证券贴有这种标签就确定投资收益具有稳定性。他们应特别小心地躲开电力或电话业务与工业业务混合的杂交公司，因为说到底，这种混合的目的全都是为了盗名以欺世。”
2。用预先扣除法计算保障比率—在扣除优先费用之后计算利息保障比率的方法的谬误之处，我们已经在前文中分析过。我们的观点是，证券发行公司继续使用这种方法计算保障比率，反映了一种严重的职业道德危机，因为有关人员不可能不知道这种方法所具有的误导性，但是他们仍然沿用这种方法，为的是制造有关债券安全性的欺骗性的假象。
3。在计算保障比率时忽略折旧费用—债券募集公告所公布的利息保障比率指标，普遍是在扣除折旧这个备抵项目以前计算出来的，对于这种方法同样也很难找到令人满意的解释。折旧是公共事业企业营业费用中一项实在而且重要的构成。对于一个典型的经营良好的公司，每年折旧储备中的大部分资金被用来更新毁损或报废的设备。因此，不能认为折旧仅是一个帐面的概念，因而无须认真对待。当然，在每一个特定的情况下，提取多少折旧费用较为合适，对此自然会有不同的看法。但是，只要我们适当关注具有极端重要性的设备更新换代问题，那么就很少会发现某个典型的控股公司的这个备抵项目是过大的，实际上，多数情况下该项目的处理往往低估了真实折旧水平。“
根据作者的观点，在公布可用于发放利息的收益的数字时，对折旧费用的任意省略的处理方法和明目张胆地歪曲事实的危险性是一样的。71924年城市电力和照明服务公司发行的票面利率6％；1944年到期的债券，为我们提供了另一个同样完全具有误导性的处理方法的案例。在这个例子中，债券合同所规定的最低折旧和维护保养费用，大大低于各个子公司实际计提的这类费用的总额。在债券公告中，收益的报告数字是按“债券合同所假定的比率”扣除折旧之后的结果。用一句更直接的话来说，在计算有关债券的安全边际时，真实的折旧水平被大大低估了。这一则融资案例将在下文中进行进一步的评论。
推荐的分析程序—我们衷心地向潜在的公共事业债券的购买者建议，在认可财务报表所报告的利息保障比率指标之前，先考察一下收益中是否已经扣除了正常折旧费用。面对这类（公共事业）公司的财务报表，折旧备抵如果低于营业总收入的6％，投资者就有理由怀疑计提的折旧是否充分。实际上，从谨慎的态度出发，折旧至少古到营业总收入的8％才算是合意的水平。确实，累积折旧是资产帐户而不是损益帐户的一部分，但是因为投资和总收益之间存在着一种相当稳定的关系（大约4的资产对应着1的收益），所以折旧备抵的金额可以方便地根据营业总收入来判断。
说明仔细审查募集公告的必要性的例子—以下这个实例从比较极端的角度说明，仔细审查银行家制作的公共事业债券的募集公告是非常必要的。
公共事业服务公司可转换信用债券，票面利率6。5％；1938年到期，1928年以邪99。5的价格发行，收益率6。55％。募集公告所公布的有关指标归纳如下：
发行债券总额··················3000000
企业性质和规模·················经营20个电话公司和4个制冰公司。
资产价值······················12；500；000（刨除拆旧后），
扣除优先债务后，每1000债券对应1650资产。
收益截止到1928年5月31日的会计年度
总收益···························3361000
扣除折旧前净收益·················969000
优先扣减（priordeduction）············441000
可用于信用债券利息支付的余额·······528000
信用债券利··························1195000
可用于派发股息的收益余额···············333000
“可用于该债券利息支付的余额相当于利息的2。71倍。”
该幕集公告的错漏之处—1。该公司的经营是公共事业业务（’电话）和工业生产（制冰）业务的结合，但是该公司利用债券进行融资的程度，却超过了纯粹的公共事业企业可以安全承受的限度，它的总债务占资产估算价值的84％。公告中没有说明制冰业务在总收益和净收益中所占比例，因此我们可以断定这个比例是相当大的。“
2。收益报表中省略了折旧费用一项，这种处理的误导性几乎到了欺诈的程度。电话公司的折旧储备吸收了营业总收入中的很大比例。在美国电报电话公司系统中，这个比例平均达到巧％，而公共事业服务公司的主要子公司（利马电话公司）这项费用的实际扣除也大致为这个比例。如果折旧费用按照营业总收入的15％计算，那么扣除的这项费用将达到500000，这会使得公司实际可用于支付信用债券利息的收益一扫而光。换句话说，收益不仅不能象公告中所声称的那样，为利息支付提供2。71倍的安全保障，相反，公司收益相对利息费用而言还存在着大量赤字。
制冰企业的折旧费用要低于总营业收入的巧％，但是这种优势被工业性质债券所要求的较大的安全边际抵消得荡然无存。况且，如果认可报告中公布的12500000的资产价值（扣除折旧后），那么无论在何种情况下，折旧率都不应低于4％，也就是500000。
…3。募集公告中用预先扣除法计算利息保障比率，这种计算结果显示，该信用债券受到保护的程度高于优先债务。（债券的利息保障比率为2。71倍，而优先权益受到收益保护的程度仅有2。20倍。）
我们先假定300000这样一个较低的年折旧标准，然后采用正确的利息扣除步骤，根据这种计算，公告所公布的有关指标应该修正为：
总收益····························3361000
扣除折旧前净收益··················969000
折旧（估计）·························300000
可用于利息支付的余额···············669000
总利息费····························636000
可用于派发股息的收益余额·············33000
利息保障倍数··························1。05倍
4。所谓每1000信用债券对应有1650资产的结论，来自于同一个误导性的计算公式。债券类负债的总额为10500000；而与之对应的估定资产为12500000，因此每1000总债券债务只对应有1190估定资产。9
例：对城市电力和照明服务公司1926年4月发行担保债券时发布的募集公告进行类似的详细审查，有助于进一步说明这个问题。该债券票面利率6％；1944年到期，价格为96，收益率6。35％。该公司1925日历年的收益数据如下：
总收益（包括其他收入）····················49662000
扣除营业费用和税收后的净收益·············19096000
减：
固定费用和子公司的优先股息·················10102000
折旧（按“债券合同规定的比率”计算）···········1574000
少数股东权益（minorityinterest····················209000
可用于支付城市电力和照明服务公司债券利息的收入··7211000
该债券利息总额·································1466000
“如上所述，可用于支付城市电力和照明服务公司债券利息的收入，是A系列债券的最大年利息支付总额1466250的4。9倍，同时也是城市电力和照明服务公司全部借人债务的最大年利息支付总额1736250的4。1倍。”
该募集公告在两个重要的方面具有误导性：一是采用预先扣除法计算所发行债券的收益覆盖率；二是在折旧项目中使用虚假的和过低的数字。通过研究向纽约证券交易所提交的该证券的上市申请，我们发现，在截止到1925年6月30日的会计年度中，经营中子公司（operatingsubsidiaries）实际共拨款5214000用于更换设备，这几乎是债券合同中武断提出的数字的4倍。将折旧项目的数字修正为实际发生数字，并以正确的方法计算利息保障比率，我们可以将募集公告的数字修正如下：
总收益···································49662000
净收益（减去少数股东权益后）················19189000
截止到1925年6月30日的折旧··············5214000
可用于支付固定费用的余额··················13975000
子公司的利息和优先股息····················10102000
母公司利息费用····························1736000
固定费用总额·······························11838000
可用于母公司股息分配的余额·················2137000
固定费用保障倍数···························1。18倍
这个结果显然和募集公告中高达4。1或4。9的利息保障比率差距甚大。
计算
