格雷厄姆-证券分析-第21章

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低收益覆盖率，要高于对同一公司债券所要求的最低收益覆盖率，但是从计算方法中可以看出，优先股股息的收益覆盖率必然低于债券利息的收益覆盖率，因为任何公司债券利息所具有的由收益所保证的安全边际，必然高于债券利息和优先股股息加在一起所具有的安全边际。这个数量关系在投资者们（及他们的顾问）的心中留下了这样一个印象，即对高品质优先股的检验标准，必须比对高品质债券的检验标准宽松一些。z4但这是完全错误的观点。正确的说法应该是：当一家公司同时发行有债券和优先股时，只有当债券的安全性大大高于所需水平时，优先股才能获得充足的安全性。而如果债券的安全性刚刚达标，那么优先股就不可能是高品质的。
　　我们用两个例子说明这个问题，如下表所示：
年份
利格特和迈尔斯烟草公司
州和南部公司

利息保障倍数
利息和优先股股息保障倍数
固定费用保障倍数
固定费用和优先股股息
保障倍数
1930
15。2
7。87
1。84
1。48
1929
13。9
7。23
1。84
1。55
1928
12。3
6。42
1。71
1。44
1927
11。9
6。20
1。62
1。37
1926
11。2
5。85
1。52
1。31
1925
9。8
5。14
1。42
1。28
　　
　　利格特和迈尔斯烟草公司的优先股股息保障比率（当然在计算中包括了债券利息）显著高于我们所推荐的4倍这个最小值，同时债券的利息保障比率更是远远高于较小的推荐临界值，即3倍。而在另一个例子中，州和南部公司1930年的固定费用保障比率仅仅相当于推荐的1。75倍这个最小值，这意味着，虽然这家公司的各种债券可能具备了投资的资格，但是该公司股息率为6％的优先股不可能具备这种资格，因此在1930年以高于平价的价格购买该优先股是一个明显的错误。
　　“每股收益”这种表达方式的误导性—当一支优先股不存在在先债券的时候，收益可以用多少美元每股，或股息要求的多少倍这两种方法来表示。由于两个原因，第二种表示方法更应受到推崇。其中较重要的一个原因是，在没有在先债券的情况下使用“每股收益”的表示方法，将促使这种方法应用于存在在先债券的优先股。债券分析家和聪明的投资者应尽力避免并批评这种优先股股息保障比率的表示方法的使用，当然解决这个问题的最好办法是彻底废除每股收益这种形式的计算。第二个原因是，应该注意到，每股收益数字的意义依赖于优先股的股息率。对于现金股息率5；售价8D的优先股来说，每股收益2U的意义，要比每股收益相同、股息率8；售价125的优先股大得多。在前一种情况下，收益对股息的覆盖率达到4倍，而后一种情况仅有2。5倍。在股票平价低于100的情况下，或者当存在着低股息率的无平价股票时，每股收益数字将失去全部的比较价值。1931年，S〃H·克雷斯公司每股收益18。60、股息率6％（平价10）的优先股，无疑要比每股收益20、股息率｝％、平价100的另一支优先股更具有投资价值。
　　计算股票价值比率—将这种检验应用于优先股票的所有原则都和将利息保障比率检验应用于优先股票的原则一样。债券—如果存在的话—应该和优先股加总起来和普通股的市场价值进行对比。当计算一种债券受到的保护程度时，优先股被当作股东权益的一部分；但是当计算优先股受到的保护程度时，唯一的较低级证券只能是普通股。在既存在第一优先股，又存在第二优先股时，第二优先股将和普通股相加，作为计算保护第一优先股的股东权益的依据。
　　普罗克特和甘布尔公司优先股股票价值比率的计算示例
资本项目
票面金额
1932年最低价
按1932年最低价
计算的市场价值债券
10500000


8％优先股（第一优先股）
2250000
@140
3150000
5％优先股（第二优先股）
17156000
@81
13900000
普通股（股数）
6410000
@20
128200000
A．债券价格比率＝（315000＋13900000＋128200000）÷10500000＝13。8：1
B．第一优先股价格比率＝03900000＋128200000）÷00500000＋3150000）＝10。4：1
C．第二优先股价格比率＝128200000÷00500000＋3150000＋13900000）＝4。6：1
　　
　　和普通股市场价值作对比的应该是优先股的平价价值还是市场价值呢？在大部分情况下，无论选用哪个数字都差别不大。不过，现在市场上出现了越来越多的无平价优先股（同时还出现了一些真实平价和公布平价差别巨大的优先股，如岛港煤炭公司优先股和美国铅锌熔炼公司优先股等）。25c在这些情况下我们可以从股息率中折合出可被当作平价进行计算的相应数值。由于这些特别的股票以及那些市场价格和平价背离甚远（如1932年诺福克和西
　　部铁路公司股息率为4％的优先股，和普罗克特和甘布尔公司股息率8％优先股的情况）的现象的存在，看来在计算股票价值比率时选用市场价值更适宜一些。但是在债券价值方面，我们推荐选用帐面价值、而不是市场价值作为计算的基础，因为这样做更为方便，而且不会出现刚才在对优先股的讨论中所提到的诸多问题C
　　非累积性优先股—非累积性优先股与累积性优先股相比所具有的理论上的弱点，与优先股整体与债券相比所具有的劣势非常类似。非累积性优先股现期被滞付的股息无法在未来得到补偿，这一缺陷完全可以和优先股缺乏股息支付的强制力这个弱点相提并论。非累积性条款不公平之处如此明显，以至于新证券的购买者（他们会提出各种各样的要求）强烈抵制这种股票，这使得多年以来新上市的普通优先股几乎全部都具有累积性特征。26非累积性优先股通常是企业重组计划的产物，在这种计划的实施过程中，原来的企业证券的持有者，几乎无可选择地被迫接受向他们提供的任何类型的证券。但是近年以来，从重组计划中产生的优先股的股息逐渐倾向于采用累积的形式，不过有些优先股的累积性条款要在若干年之后才开始生效。例如奥斯汀·尼科尔斯公司股息率5的优先股是在1930年实施的重组计划期间发行的，该股票到了1934年才成为累积性优先股。又如1922年上市的密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司优先股，它的累积性条款到1928年才付诸执行。
　　对非累积性条款的主要批评意见—反对非累积性条款的主要理由之一是，即使在收益足以保证股息派发的好年景下，这种条款仍然允许董事们作出滞付股息的决策，致使这部分节省下来的钱成为普通股股东的额外利益。经验证明，除了在董事们决定分配普通股股息而使得优先股股息的派发成为必须的情况以外，按时派发优先股股息现象是不多见的；而如果普通股股息被暂停分配，优先股股息几乎毫不例外地随即停止。27
　　例：圣路易斯一旧金山铁路公司提供了一个典型的案例。在1926到1924年间，尽管公司赚够了可用于支付股息的利润，但（老）优先股却没有收到任何股息。直到公司开始对普通股支付股息之前不久，优先股股息才开始支付；但在1931年普通股股息中止之后，仅仅维持了不到一年的对（新）优先股股息的支付也随之停止。
　　这种明显不公正的做法促使新泽西州法院作出裁决（美国铸铁管道公司案）2s：如果收益足以支付非累积性优先股股息但实际未付，则在普通股股东获得任何股息之前，优先股股东拥有获得以仁未付股息的权利。这意味着在新泽西州，在收益足以支付股息的条件下，非累积性优先股股东获得了与累积性优先股股东同等的股息的要求权。但是美国高等法院对类似纠纷却宣布了相反的裁决（瓦巴什铁路公司案）29。该裁决认定，尽管非累积性条款在实际中可能给股票持有者利益带来了很大的损害，但持有人购买这类股票的行为说明他已经认可了这种损害。这无疑是一个合理的法律裁定，但是考虑到非累积性条款所固有的缺陷如此严重（主要因为它为给董事们提供了制定不公平政策的机会），似乎有必要建议各州的立法机关借鉴新泽西法院的裁决，以法律的形式禁止普通的非累积性优先股的发行，即要求这些股票至少在收益足以支付股息的条件下，具备累积性股票的特征。在实践中，通过在股票合同里加人适当的条款，已经使得很多优先股具有了上述特征。30
　　所列21支投资等级优先股的特点—在1932年44。支在纽约股票交易所上市的优先股中，只有40支（或8％）是非累积性的，其中29支为铁路和有轨电车公司的优先股，只有11支是工业类股票。不过，读者们可能会吃惊地发现，在1932年保持以投资性价格出售的21只优先股中，不少于4支属于非累积性优先股。从这个名单（见前一章相应表格资料）中还可以发现另外一些特点，我们将它们总结如下：
　　1。21家“优秀”公司的优先股中，无论是非累积性证券还是存在在先债券股票所占的比例，都要高于股票交易所对应的总比例。
　　2。工业类优先股中，烟草工业股票所占比例最大，共有3支。
　　3其他特点：
　　a。只有一支股票具有偿债基金条款。
　　b。一支股票是第二优先股（普罗克特和甘布尔）。
　　c。一支股票的平价仅为1（岛港煤炭）。
　　d一支股票可以以接近1932…1933年最低价的价格赎回（通用电气）。
　　形式、名称和法定权利相对而言无关紧要—我们认为，从这些数字当中不能总结出任何武断的分析方法，诸如：0）非累积性优先股的品质高于累积性优先股；或（2）存在在先债券的优先股比不存在在先债券的优先股更好；或（3）烟草业为投资提供了最安全的机会。这些始料未及的结果的真正意义在于，它们令人信服地辅证了我们的一个基本论点，那就是：形式、名称和法定权利相对而言都是无关紧要的。如果某种优先股总能毫不含糊地支付股息，那么有关它是否是累积性的问题，就只会剩下学理层面探讨的价值了，同样，优先股相对债券而言在合同权利方面的弱点也不再具有任何实际意义。由于在萧条的1931年，美利坚烟草公司优先股股息保障倍数仍达到16倍—而且，该公司曾经打算以每股125元的高价购回一大部分的优先股—因此股东对缺少累积性条款的问题处之泰然。这个公司的情况当然应该视为一个特例，作为一种实际投资的策略，我们建议，无论某支非累积性优先股的表现多么令人心动，选择另一支累积性优先股作为购买对象总是上策，因为后者可以在未预期到的不利情况下得到更好的保护。31
　　高级债务的数量大小比存在与否更重要—在我们的（优质优先股）名录中，存在在先债券优先股的比例高于平均水平，这种现象同样令人感兴趣。它表明，优先债务的数量大小的问题要比存在与否的问题更为重要。考察该名录中各公司的情况，其中3家所发行的债券额几乎达到了有名无实的地步，这是这些公司悠久的发展历史的结果，它们所担负的只是一些旧时用于融资的债券的残余。32
　　凑巧的是，我们的名录中所有3支非累积性工业类优先股都是由烟草业的公司所发行的。这个现象很有趣，不是因为它证明了烟草工业类证券的投资价值，而是因为它警醒人们注意，投资者根据自己对某类行业的好恶来判断该行业证券的优劣，是一种危险的做法。过去长时期的突出记录，加上固有的稳定性的确凿根据，加上不存在任何引起未来重大不利转变的理由，这些可能是固定价值投资选择过程中理性的分析基础。上表中的“其他特点”一项（第3项）也提供了一个有用的启示，即具体形式和小缺陷与投资（证券）的质量没有太大关系。
　　7第16章收入债券和担保证券
　　I。收入债券（IneBonds
　　收入债券（又称调整债券adjustmentbond）的合同特征介于普通债券和优先股之间。在实际中，所有的收入债券都有明确的到期日，因此持有人拥有在既定日期无条件收回本金的权利。从这个角度看，收入债券持有人的地位和普通债券的持有人完全一样。不过应该指出，绝大多数收入债券的期限总是非常长，以至于在所考察的典型案例中，付还本金的的权利没有什么真正的重要性。实际上，收入债券持有人真正由于到期的原因而收回本金的情况，我们只发现了一例。33
　　利息支付有时完全是随心所欲的—从利息支付的角度来考察，有些收入债券所处的地位和优先股毫无二致，因为在利息支付数额方面，董事们被赋予了完全的决定权。通常情况下合同条款规定，在收益足以支付利息的情况下，债券持有人有权获得利息。但是很多双联合同指出，在获得“可用于”（收入债券）利息支付的余额数字之前，允许董事们以资本支出（capitalexpenditure）或其他开支的名义，从收益项目中扣除任意比例的金额）以清湾和西部铁路公司发行的“B系列”收益信用债券为例，在1922到！931年间（包括首尾两年），尽管公司年收益接近投资的22，该债券在几年里总计只获得了6％的利息。近期以来的双联合同（如芝加哥一米尔沃基一圣保罗和太平洋铁路公司利息率5％的调整债券）倾向于对以这种方式从收入债券持有人扣留的收益比例规定一个明确的限制，但是董事们在利息支付决策方面仍保留着相当大的自由度。可以这么说，不同的收入债券形式可以介于普通优先股形式和普通债券形式之间的任何不同位置。
　　收入债券从整体上说投资等级较低—由于收入债券在合同权利方面多多少少要比优先股的等级更高，因此人们可能会认为，具有投资等级的收入债券的比例应该比优先股高一些。但是这不是事实，据我们了解，只有一种收入债券能够在任何时期中始终保持着投资等级，这就是艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司发行的利息、率4％；1995年到期的调整债券。这种理论和现实相背离的现象，原因当然是由于收入债券几乎都是在重组计划实施的过程中发行的，因此与它们相联系的是信用状况不甚良好的公司。利息支付取决于收益状况这句话的真正含义在于，存在收益不足的可能性。虽然优先股股息的分配也取决于收益状况，但这句话却没有包含类似的言外之意。因此，收入债券作为一个整体，其作为一种投资的价值主要是由它们所孕育而生的环境所决定的，而不是由附着于它们的法定权利所决定的。我们可以用一个类比来说明这个问题：在英国，一个通行的做法是，尽量避免发行抵押债券，而只有在信用状况可疑这种迫不得已情况下，才使用这类保护性措施，因此我们可能会发现，通常抵押债券投资的质量明显低于信用债券。
　　收入债券的数量可能将会增加—从未来的情况来看，今后达到投资等级的收入债券的比例可能会高于优先股中这类证券的比例。1930…1933年大萧条所引致的大量重组计划，使大批的收入债券应运而生。一些目前接受重组的公司日后或许会蒸蒸日上，并使得它们所发行的收入债券跻身投资类证券的行列，就象艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司在1895年重组之后所发生的转折一样。另外还有一个我们尚未论及的情况：和优先股相比，收入债券可以为公司节省大笔的所得税，并且没有什么与此优势相对应的重要副作用。出于节省税收的目的，一些实力强大的公司也可能