格雷厄姆-证券分析-第26章
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735000，仅仅达到价值2518000债券总额的109％_。）但是，受托人并没有采取任何准备宣布本金提前到期的措施，要求受托人这么做的债券持有人也没有达到有效数量。出于这种原因而进行财务清算可能从各个方面严重损害债券持有人的利益。但是，这种态度意味着，我们所谈论的这一条款不应该被纳入双联合同。56
将投票控制权作为一种补偿—我们建议，在营运资金充足度未能达标的情况下，如果要采取比单纯禁止发放股息更为有效的补偿措施的话，可以考虑将股东的投票控制权让渡一部分给债券持有人。在美国，虽然债券持有人拥有投票权是一个罕见的现象，但也不是绝无仅有的。（例如，第三大街铁路公司发行的利息率5％；1960年到期的调整债券的持有人，拥有选举董事的投票权。如果这种权利得到行使，该债券的持有人就可以在一定程度_L控制公司的经营。）57但是，当公司财务表现没有达到双联合同的有关规定时，赋予债券持有人投票权作为补偿是合情合理的。这种安排对债券持有人来说，当然要比享有指定清算人的权利更为有利。在后一种情况下，律师们将执意要求签定信托契约（deedsoftrust），尽管谁都知道他们的这种补救方法常常弄巧成拙。
投资信托债券的保护条款—一不过，对投资信托债券而言，严格的保护条款和充分的补救措施是行之有效的，因而也是必要的。这种债券从本质上讲和银行以可流通证券为抵押所发放的抵押贷款类似。作为银行贷款的一项保护性措施，贷款合同要求抵押品的市场价值必须保持在高于贷款金额一定比例的水平上。与此类似，借款给投资信托公司的主体，应该有权要求被抵押证券组合的价值始终高出融资额足够的幅度，如25％。如果抵押品的市场价值下降到这个标准之下，那么投资信托公司应该采取和其他以可转让证券作抵的借款人同样的措施。它要么应该增加资本金（也就是向股东募集更多的资本），要么出售证券并以出售收入清偿债务，使得安全边际恢复到规定的标准以上。
债券投资所固有的不利之处使得债券的购买者可以名正言顺地寻求各种可能的保护措施。对于投资信托债券，保持被抵押的证券组合的市场价值高于债券类债务总额的契约条款，是一项非常有效的保护措施。因此投资信托债券的投资者应该要求订立这类保护条款，并且—这也同样重要—他们应该要求这类条款得到严格执行。当证券组合的市场价值下跌时，股东将深受其害，但这是既定交易的内容之一：股东承诺承担大部分的风险以换取额外的利润。”8
一项对投资信托类债券的双联合同的调查显示，这类保护条款的内容差别很大。大部分合同要求，资产价值高于债务达到一定幅度是增发债券的一个前提条件。净资产相对于长期债务的比例要求从120％（如通用美国投资者公司）到250％（如尼亚加拉股份公司）不等，比较常见的标准是150％；175％或200％。还有的合同对现金股息的发放也施加了类似的限制条件。其相应的限制比例从125％（如国内和外国投资者公司）到175％（中州电气公司规定这是发放普通股股息的前提条件）不等，比较多见的标准是140％或150％。
但是，大部分的债券没有规定资产价值高于债券类债务的无条件的永久性最低限。签定这类契约的公司屈指可数—例如美国国际证券公司、美国投资公司和信赖管理公司，所有这些公司都同意在债券总额以上保持25％的安全边际。但是，上述讨论已经充分阐明，这类条款不应该成为特例，而应该被广为采用。59
偿债基金
现代形式的偿债基金提供了通过公司向基金的拨款定期清偿一定比例的高级证券的功能。偿债基金回收债券的方式可以是通知赎回，或是密封投标（sealedtenders），也可以由受托人或公司自己从公开市场上购回。在最后一种方式下，公司将所购买的债券代替现金存人偿债基金。偿债基金一般每年工作一到两次，但是规定每季度甚或每月支付的条款也不鲜见。对很多债券而言，由偿债基金收买的债券并非得到了清偿，而还是“存活着（keptalive）〃，即它们仍然计提利息，这些利息也被用于偿债基金的购买，从而使基金以更快的速度壮大。
例：这种安排的一个重要例子是对应于美国钢铁公司发行的两种利息率5％的债券的偿债基金。这两种债券的发行总额为504000000，其中优先级别较低的债券在纽约股票交易所上市，并在债券市场上以“钢铁偿债者（SteelSinkers）”的绰号为人们所熟知。由于债券利息不断加人基金当中，基金每年的购买支付额从1902年的3040000增加到1928年的11616000。（第二年，所有这些债券都被清偿或被购回。）
好处—偿债基金的好处是双重的。不断缩小流通在外的证券规模可以提高证券的安全性，并使得到期日的本金付还压力减小。同样重要的是，偿债基金所引起的对证券的连续而充分的买方需求，形成了对证券市场价位的支持。几乎所有的工业类债券都设置有偿债基金；公共事业类债券有无各半；而铁路类债券很少建立偿债基金。但是近些年来，偿债基金的设置越来越受到人们的重视，儿乎所有类型的长期证券合同中都规定了设置偿债基金的条款。印
有时是不可或缺的—在某些情况下，偿债基金的设置对于保护债券持有人的利益是绝对必要的。当债券的抵押品主要是消耗性资产（wastingasset）时，这种必要性往往就表现出来了。以采掘设备为抵押所发行的债券无一例外地设置有偿债基金，这种基金的年偿债比例较大，并根据采掘的吨数进行调整。不动产抵押债券的偿债基金规模较小，从理论上说，这类债券的发行公司每年计提的耗损（depletion）和折旧备抵应该用于偿还长期债务。
例：一个特殊的重要案例是城际高速运输公司发行的规模庞大的利息率5％；1966年到期的第一抵押替续债券，该债券的本息支付主要以出租一项产权属于纽约市的财产的租金作为保证。显然，通过设置偿债基金的办法，以保证在1967年租约到期之前清偿所有的债券是非常必要的，因为届时该公司的资产价值和盈利能力都将消耗殆尽。烟草制品公司发行的利息率6。5％；2022年到期的债券情况也与此类似，该债券的价值完全决定于美国烟草公司根据一项租约所支付的2500000年租金。
在上述情况下，缺少偿债基金的支持将后患无穷。
例：联邦采掘和熔炼公司通过发行一支大型优先股（大约为12000000）为一家规模庞大的采矿企业提供资金，而这支优先股没有设置相应的偿债基金。1926年，公司公布了10的普通股股息发放决议，由于矿储逐渐耗尽以及向低级权益股东进行收益分配，优先股的地位岌岌可危，法院采取了行动以保护优先股股东的权益。依据法院的裁定，公司停止发放普通股股息，而将这部分盈余利润用于赎购优先股。
铁汽轮公司发行的利息率4％；1932年到期的普通抵押债券没有设置偿债基金，尽管用作抵押的轮船的价值显然在不断地消耗。这些总面值50000）的债券发行于1902年，对公司的所有财产（主要包括航行于纽约和科尼岛之间的7艘小型汽轮）拥有第二留置权，级别低于价值100000的第一抵押债券。在1909到1925年间（包括首尾两年），公司向普通股股东支付的股息总额达到700000以上，而且通过偿债基金的运作，第一抵押债券到1922年已得到全部清偿。由于这个原因，利息率4％；1932年到期的债券成为以公司所有财产为抵押的第一抵押债券。1932年，在公司破产之际，这种债券还没有得到任何清偿。1933年2月对抵押财产的拍卖共获售卖款15050，这部分钱使得每一美元的债券只收回了不足1美分的本金。如果该债券设置了相应的偿债基金，那么分配给股东的收益也许早就转而用作全额清偿该债券了。
如果一家企业可以被认为是永久性的，那么缺少偿债基金也不一定会对证券的安全性构成威胁。不仅大部分优质铁路类债券属于这种情况，很多优质的公共事业类债券，以及多数达到投资等级的老牌工业类优先股也是这样，例如国民饼干公司的优先股就没有设置偿债基金。因此，更全面地说，偿债基金在任何情况下都只会带来好处，但它也不总是必需的。
以分次到期（SerialMaturities）作为替代方式—通过采用分次到期，设置偿债基金的主要目的也同样可以实现。由于到期的原因每年清偿部分证券，这与通过偿债基金的购买行动逐步减少长期债务具有异曲同工的作用。分次到期相对来讲不太常见，对这种安排的批评可能主要是，它导致同种债券市场价格的多重性。然而在设备信托领域，分次到期比比皆是。出现这一例外可能是由于保险公司和其他金融机构是设备债券的主要购买者，而多种到期日正好为这些公司的特殊需要提供了方便。同样，州政府和市政府所发行的债券也经常采用分次到期。
执行中的问题—债券偿债基金条款实施中所存在的问题，和保持营运资金条款实施中的问题是一样的。双联合同通常规定，公司未能定期向偿债基金划付收益属于违约事件，受托人可以因此宣布本金立即提前到期，使公司进人财务清算。这种“补救措施”的不妥之处是显而易见的，在利息支付正常而偿债基金支付被拖欠的情况下双联合同中有关的补救条款得到切实执行，这种例子我们至今闻所未闻。当一家公司在继续支付利息的同时宣布无力满足偿债基金的支付要求时，受托人和债券持有人常常并不采取任何补救行动，而只是允许公司将应付未付款项累积后补。更经常出现的情况是，公司就延迟支付偿债基金款项的要求，向债券持有人提出正式申请。这种要求几乎总是得到大多数债券持有人的批准，因为其他的选择只会导致无力偿付事件的发生。即使是城际高速运输公司利息率5％的债券—正如我们所指出的，偿债基金的设置是该债券的一个重要保护措施—也存在着这样的问题。61
我们将讨论的重点放在工业类债券合适的保护条款上，但读者们不应该因此而认为，这些条款的存在就可以确保债券的安全，这是非常错误的观点。一项债券投资的成功与否，主要取决于发行债券企业经营的成功与否，而双联合同条款的作用相比之下微乎其叔。由于这种关系，我们可以发现一个看似矛盾的现象：大萧条中本息支付状况最好的高级证券，双联合同或公司章程的条款往往疏漏百出。对这个现象的解释是，高品质的证券大部分是老牌证券，在这些证券发行的年代，人们对保护条款的重视程度不如现在这么高。
在附录32中，我们列举了两个截然相反的例子（威利斯一奥弗兰公司发行的利息率6。5％；1933年到期的第一抵押债券，和伯基和盖伊家具公司发行的利息率6％；1941年到期的第一抵押债券），在这两个例子中，突出的财务统计表现辅以完备的保护性条款都未能使债券持有人在随后的大量亏损年份中免遭损失。不过，虽然我们所讨论的保护性契约不能确保债券的安全，但它们无疑增加了债券安全性，因此努力争取这些条款是值得的。
第20章优先股保护条款，低级资本的充足度
几乎所有的优先股合同中都包括了针对发行优先级别更高的证券的防卫性条款。通常这类条款规定，除非得到三分之二或四分之三优先股股东的同意，否则公司不得发行优先级别更高的股票或抵押债券。当然这种不允许也不是绝对的，因为在很多时候，优先股股东在经过深思熟虑之后可能会认识到，批准发行某种优先证券对他们是有利的，比如当新的债券融资对于规避财务清算十分必要的时候就属于这种情况：1932年艾廷根一希尔德公司的经历为我们提供了这方面的例子。股息率为6。5％的第一优先股的保护条款规定，不得将公司的任何财产作为抵押、留置或增加这些财产的费用，可以例外的只有置产抵押债务、现有抵押债务的展期，以及将流动资产作为正常商业活动过程中向银行借款的保证。由于1932年该公司的财务状况十分危急，优先股股东通过了一项财务重整方案，该方案包括发行一种总额5500000、利息率5％的信用债券的计一划，该债券合同包括的若干条款所产生的效果是对固定财产增加了特别的费用。
有必要制定限制无担保债券发行的保护性条款—优先股股东无权限制无担保债务的发行，这是普遍的情况。以美国金属公司为例，1930年，该公司在没有运行优先股股东投票程序的情况下，发行了总额为20000000的短期信用债券。但是在1933年，公司被迫向优先股股东申请，在该债券到期时以抵押担保的方式发行替续债券。我们认为这种差别是不合理的，因为无担保债务和抵押债务一样，都会对优先股的安全构成威胁。根据通常的规定，优先股股东可以阻止公司发行优先级别更高或与之相同的新优先股和其他任何有担保的债务，但他们对于发行信用债券—无论规模多大—却没有任何发行权，这是毫无道理的。
对信用债券网开一面的理由或许是为了使出于普通商业目的的银行借款更为方便，但是我们应该仔细考察一下优先股合同有关这方面的规定—有关条款现在普遍规定，无须得到优先股股东的同意，公司可以将资产用于抵押以保证“正常商业活动贷款”的安全。62
在资本调整计划（recapitalizationplan）下，当公司准备发行优先级别相同或者更高的优先股以替换原有的优先股时，经常运行优先股股东的投票表决程序，发行优先级别更高的优先股的目的常常是为了丢弃累积股息的负担。通过赋予新的优先股与老优先股相同或更高的优先级别，原本倾向于反对调整方案的优先股股东常常会接受这种妥协。
例：1930年，奥斯汀·尼科尔斯公司未清偿的股息率为7％的优先股，累积股息已达到每股21。公司向股东提议：将原股票每股兑换成1股股息率为5的累积性优先A股，加上1。2股的普通股。经过优先股股东的投票表决，该转换方案获得通过，新的优先A股的优先级别要高于老优先股。结果，大约99％的老优先股实施了这种转换。国际纸业和王牌橡胶公司在1917年和1925年先后对累积股息进行了类似的调整处理。在这些调整实施之后，公司发行了优先级别与原优先股相同的新优先股。
风神公司发行有股息率7％的累积性优先股，该股票的股息支付由拥有该公司所有普通股的母公司…—风神韦伯钢琴和自动钢琴公司—担保。一项旨在将年固定股息率从7％降低到3％的资本调整方案在1932年被提出，根据该方案，每100的优先股可以兑换成一张面值50、利息率6％的短期担保债券，加上一张面值50、股息率6％的无担保新优先股—当收益足以支付股息时，股息才具有累积性。新的短期担保债券和新的6％优先股的优先级别都高于老的股息率7％的优先股，结果老优先股的股东全都接受了这一转换方案。
优先股偿债基金—公共事业和铁路优先股很少规定偿债基金条款，但是，在工业类优先股发行中，提供偿债基金保护条款已成为惯例。优先股持有人从偿债基金中得到的助益和债券持有人
