格雷厄姆-证券分析-第28章

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注销）自己的股票，该条款将更为有效。
　　上述这些类型的保护性条款被很多—但决不是所有的一一双联合同所采用。（例如纽约造船公司所发行的债券就没有包括这类条款，上述通过股东投票决议而削减了法定资本的两家公司也是这样。）从前文的讨论可以清楚地看出，这些契约条款对债券可靠的安全性是非常关键的，尽职尽责的证券发行所和有头脑的投资者都应该坚持将这些条款写入双联合同中。
　　优先股股东对这种做法的尴尬态度—优先股在这类事件中的立场比较特别。对于保待充足的低级资本而言，优先股股东和债券持有人有同样的利益所在，但是，引起资产负债表赤字的亏损不仅从法律上限制了普通股股息的支付，优先股股息也将难以为继。有鉴于此，优先股持有者非常希望削减普通股的设定价值，这样可以消除盈亏项目的赤字，使得他们可以继续获得股息。在这种情况下，他们对保持低级资本充足度的兴趣被对股息分配的更大渴望所压倒。（例如在1921年底，蒙哥马利·沃德公司的盈亏项目赤字达到7700000，致使优先股股息被滞付。看到这种情况，这支股票的持有人支持将优先股的设定价值从28300000降低到11400000，以此消除资产负债表的赤字，从而可以对优先股继续发放股息，并使得累积股息得以偿还。）
　　这种盈亏项目赤字的局面有时甚至被普通股股东所利用，以此要挟优先股股东作出大的让步。一个臭名昭著的例子是：中部皮革公司曾经实施了一个重组方案，结果形成了一个继任公司—美国皮革公司。在这个过程中，优先股股东由于表决同意削减法定资本而付出了很大代价，他们被迫放弃了累积股息的要求权，并同意取消未来股息的累积性特征。
　　优先股股东既需要特别的保护条款，也需要投票权来保护自己的利益—这种考虑和我们在前文中所讨论的优先股作为一种投资媒介的形式所存在的缺陷是一致的。以限制低级资本被撤回的方式来保护这类股票的利益并不特别困难，这种做法很普遍，而且应该继续下去。65但是从优先股股东的角度看，有效地应付由于盈亏项目赤字所引起的问题是困难的，这要求代表优先股息益的股东能够完全控制公司的政策。由此看出，优先股股东在发生股息滞付事件后能够掌握足够的投票权是何等重要。
　　第21章对所持投资的管理（附注）
　　“永久性投资（PemianentInvestment）”的传统概念—仅仅几年以前，“永久性投资”还是一个金融业的股票专业词汇。它定义的是谨慎的投资者所采取的典型的购买策略，具体来说可以包括3个方面的特征：0）准备无限期地持有某种投资性证券；（2）不考虑本金价值的波动，仅对每年的投资收入感兴趣；和（3）对影响公司发展的因素的变化概不关心。根据这个定义，购买了一种上乘的投资证券之后，除了息票和股息支付日以外，尽可以将它们束之高阁、抛诸脑后。
　　这种对待高品质投资的传统观念，在1920一1922年的萧条年代中第一次受到了人们的怀疑，一些持有被认为是万无一失的证券的投资者遭受了巨大的损失。随后7年的景气复苏时期对不同类型投资性证券的影响大异其趣，以至于一些曾被认为完美得无懈可击的证券—即被冠以“金边证券（gilt一edgedsecurities）”美称的证券—所遭受的损失与日俱增。因此在1929年市场崩溃之前，一个华尔街的新警训已经形成，即购买投资性证券时的疏忽大意会导致无穷遗患，因此定期对所持证券进行仔细分析或精心管理十分必要。这个与过去的实践分道扬镰的原则常常被概括为这样一句格言：“永久性投资根本不存在。”
　　定期分析所持证券是必要的—但是非常麻烦—固定价值投资的实践教训无疑证明了上述新观点的正确性，但是应该认识到，如果对所持证券都必须进行这样的管理的话，固定价值投资概念的根本意义将受到严峻的挑战。也就是说，如果在一开始穷思极虑的选择过程之后，还必须随时小心呵护的话，投资于这种证券岂不是得不偿失吗？设想一下，当一位典型的投资者遵循我们所推荐的谨慎的选择标准进行投资以后，他将从一组不同公司所发行的证券中获得平均5％的收益。这个5％的回报率要比从美国政府所发行的公债中能够获得的3％的回报率高得多，也要比储蓄银行所提供的3。5％或4％的储蓄利率更有吸引力。但是，如果我们不仅考虑到作出正确的证券投资选择所耗费的精力，还考虑到在持有期中反复不断的检查，以及无法规避的资本贬值或完全丧失的风险，那么必须承认，有充分的理由可以从总体上否定固定价值投资的价值。其实，长期地、无忧无虑地持有投资性证券的传统观念有其合理的内在逻辑，即如果持有某种证券会使人牵肠挂肚的话，那么这种证券就不值得购买。
　　其他选择—客观地说，过去10年的投资实践所指引的未来方向无疑已经从固定价值证券领域移开，转向了0）美国政府债券或储蓄银行存款；或（2）明确的投机性操作，即通过技巧上的功夫来降低风险、增加利润。但是，当我们出于整理事实和贯彻逻辑的需要介绍了上述结论之后，不得不立刻指出，这个结论的实际价值应该打一个大问号，因为它从根本上与投资公众的心理规律和金融智慧相矛盾。人们不会心甘情愿地接受3％的投资回报，相反，他们愿意花费更多的精力并承受少量风险，而将投资收益率提高到5％。在对储蓄银行的3。5％或4％的回报率和上市投资性证券的5％的回报率进行比较选择的时候，以上的好恶取向同样发生作用。加之投资者们感到，储蓄银行在运用储户的存款进行投资时，肯定也面临一定的风险，而且，投资者们常常盲目自信地认为，他们有能力和储蓄银行一样有效率地运用自己的钱进行投资。这使他们更加坚定不移地选择投资于证券66a
　　第二种变化方式—即用投机来替代投资—对于通过储蓄或商业利润积累资本的典型个人来说，实在是太冒险了。疏忽大意、人性的贪婪、浮躁的心理、交易成本、在内部人和操纵者左右下的市场中的被动地位，这种种不利远远超过了投机在纯理论意义上的优越性，即以盈利机会回报所承担的风险。我们曾经一再反对，在缺少以利润的形式存在的补偿机会的情况下，让投资本金承受明显存在的风险。但是我们并没有倡导以投机代替投资，而只是指出，机智的投机要优于不合理的和卤莽的投资方式。我们确信（正如本书导言中所指出的），一般而言，即使是接受过充分的金融学训练的投资公众，从事固定价值投资—如果倍加谨慎地进行选择的话—所获得的结果，要比从事投机操作有利得多。从事投资的结果很可能令人失望，但果真如此的话，从事投机的结果将是灾难性的。
　　因此，我们的认识在转了一圈之后又回到了原点，即固定价值投资是一种有价值的活动。很显然，定期对持有投资性证券进行复查和分析，对于减少风险和损失都非常必要。那么这种管理应遵循什么样的原则和实践方法呢？
　　系统化管理的原则和问题；调换（switching）—众所周知，投资者应该每隔一段时期就对他所保有的证券进行一次检查，以认定它们是否仍然具有足够的安全性；他将把那些安全性出现了问题的证券调换成其他更好的证券。在进行这种“调换”的时候，投资者必须准备接受由于出售所持证券所带来的损失，这些损失应从投资总收益中扣除。
　　早些年，在投资管理的实践中，这种策略非常行之有效。高品质知名证券的市场价格具有稳定地粘着于发行价格的特点，当一些证券内在价值不断贬损的问题未被分析手段查实之前，这种变化通常难以从市场价格中反映出来。因此，警觉的投资者有机会将这些证券及时转售给那些麻痹大意的冤大头们，后者被这些证券的声誉所迷惑，相对同类证券而言要低一些的价位也吸引他们去购买。这个过程中所存在的任何伦理道德问题在无情的市场看来根本无足挂齿，它只能被认为是一种对聪明人的奖赏和对失察者的惩戒。
　　证券价格逐渐敏感—近些年来，投资性证券逐渐失去了所谓的“价格惰性（画ceinertia）”的特征，市场报价对有关公司状况的任何实质性恶化都能作出迅速的反应。这种变化大大增加了以保持投资性证券的质量为目的的调换操作的难度。在证券的安全性受到的任何破坏显现出来之前，证券价格可能已经跌落到了投机性的价位，甚至到了与收益的滑坡不相称的更低的水平。（这种价格超跌现象的一个原因是，一种明显不利的变化趋势对价格产生了比实际收益指标更为剧烈的影响。）由于证券持有者不愿遭受大损失的天性，加上当前的售价可能过低这一合理的推测，使得他们感到只能以投机的方式持有这种证券。
　　提高安全边际标准以消释疑虑—解决这种困难的唯一有效途径是，对投资证券的选择力求尽善尽美。数量检验所显示的侯选证券的安全边际，必须远远超过所推荐的最低标准，使得在收益锐减的情况下，证券的安全性仍不成问题。遵循这种策略，投资者在持有期将发现，只有很小比例的所持证券会遇到麻烦。这样做还方便了投资者在所持证券的表现较其他证券更优的情况下—这样市场价格可能还不至于被动摇—从容地进行调换操作。
　　案例和结论—举一个更为贴近实际的例子，假设投资者购买了通用烤制公司发行的利息率为5。5％的债券（第6章中曾经介绍过），公司收益对该债券利息的比率平均为20倍。如果公司利润的下滑致使保障倍数降低到了4倍，投资者可能打算将该债券调换成另一种保障倍数为8到10倍的证券（如果能够找到的话）。根据这些假设，他以购人价格出售通用烤制公司债券的机会是相当大的，因为这种证券的安全边际仍足以令人心动。但是如果公司收益的下降趋势造成了债券价格的剧贬，则持有人将保留该债券以免遭受巨大损失。即便如此，持有人仍有理由认为，他所投资证券的安全性并未面临任何实质性的威胁。
　　在深度萧条和市场动荡时期，这种对安全边际高标准、严要求的投资策略将被证明是一种明智之举。不过，劝说所有的投资者将其作为标准的投资策略是不切实际的，因为这类具有强支撑的证券为数过少，而且更重要的是，在现期的景气所助长的乐观主义氛围下，让投资者们倍加小心谨慎地行事是违背人的天性的。67
　　萧条期中应采取的策略—假设投资者在选择固定价值证券进行投资时，没有采取极端谨慎的态度，那么在经济萧条期中，他将遇到什么问题，他又应该采取怎样的对策呢？如果衰退的深度比较温和，那么他所投资的证券只会受到轻度的全市场性的冲击，证券的内在安全性受影响的程度更小。如果出现了类似1930…1933年这样的萧条，他将不必指望所持证券能够逃脱市场价格一泻千里、安全性每况愈下的厄运。但是任何合理的固定价值投资策略都应该假定，规模如1930一1933年的大动荡从本质上讲是一场空前绝后的浩劫，因此不必处心积虑地加以提防。而如果1921一1922年的情形可以被视作“具有重复性的严重萧条”的话，那么精挑细选的投资组合在这种时期将显示出突出的优越性。投资者不必因为公司现期收益的下降而急于出售那些过去记录良好的证券。不过他可以更用心地关注所持证券安全性的恢复状况，他还可以不时地从深思熟虑的调换操作中获益。
　　“价廉物美（bargain）”的证券—当一种证券的安全性和市场价格都遭受折损后，持有人将寻机将其调换成另外一种安全性较高，但价格不比原证券高的证券。在下一章中，我们将讨论以大幅度的折价购买安全证券的可能性。尽管这种“价廉物美”的机会肯定不多见，但是通过仔细而没有偏见地对大量债券和优先股的检验，可能会发现它们的踪迹。大部分具有这种特征的证券常常默默无闻而且交易不甚活跃，因此典型的投资者往往不敢贸然直接购买68，因为无论发行这些证券的公司的财务统计指标多么突出，投资者们仍然担心低价格可能暗示着某种不为人所知的隐患。经常的做法是，投资者们购买这些证券以替换手中原有的有问题的证券，因为这种替换很少会带来风险的增加，而且很可能意味着一种改进。
　　投资咨询和指导的来源—对所持证券的管理涉及到由谁来管理和如何管理的问题，投资者可以选择不同的主体来进行管理，这些主体主要包括：
　　1。投资者自己。
　　2。他的帐户所在商业银行。
　　3。一家投资银行（或承稍商）。
　　4。一家纽约股票交易所会员公司。
　　5。大信托公司的咨询部。
　　6。独立的投资顾问或管理服务公司。
　　后两类机构提供收费性服务，2到4三种机构提供免费的咨询和信息。
　　商业银行的咨询意见—投资者不能仅仅凭借自己的智慧进行投资，除非他所接受的训练和经历完全达到了专业咨询人员的水平。在大部分情况下，他至少应该吸收其他人的意见来补充自己的判断。就有关投资事宜向存款帐户所在银行咨询的做法非常普遍，而且很有益处，对于小投资者而言尤其如此。坚持这样做的话，投资者可以基本上免遭压力很大的股票承销商所玩弄的骗人把戏和他们所兜售的一文不值的“蓝天（bluesky）”证券的损害。不过，商业银行是不是投资者寻计问策合适对象，这一点值得怀疑。尽管商业银行的判断常常切中要害，但提供咨询的人员的证券知识不免流于肤浅，并且不能要求他们腾出大量的时间，对委托人所持的证券和有关疑问进行必要的透彻分析。
　　投资银行的咨询意见—对投资银行所提供的咨询服务存在着另一种反对意见：不能指望一个保有证券挨机出售的机构，来提供完全公正无偏的指导意见。无论出于多么合乎职业道德的初衷，不自觉的自私自利倾向必然影响到判断的过程。当这些意见是由债券销售商—他的生计来源于劝说顾客购买他的公司“压在手上”的债券—提供的时候，这个问题更为突出。确实，声誉卓著的承销商认为自己在一定程度上理所当然应该对委托人负责，尽其所能为委托人提供好的建议并卖给他们合适的证券，这不仅符合健康的商业活动信条，更是职业道德规范下的义务。
　　不过，证券销售不是一种职业，而是一种商业活动，因此必须遵循商业活动的规律。尽管在典型的交易中，为买者提供足值的商品和带来满意对卖者有好处，但有时它们之间会发生尖锐的冲突。因此，要求投资银行公正无私地为证券购买者出谋划策是不切实际的，而且从某种意义上说是不公平的。概而言之，投资者过于信任证券销售商的意见是不明智的做法。
　　纽约股票交易所会员公司的咨询意见—对于大的股票交易所会员公司的投资部门，情况有所不同。尽管客户的交易涉及到这些机构的物质利益，但是它们的意见往往比较深入，而且完全没有偏见。股票交易所会员公司通常不持有待售证券。它们有时参与辛迪加承销业务，这种业务的佣金要高于普通的市场业务。它们扶植某一特定证券的兴趣不如持有证券的承销商那么大。说到