格雷厄姆-证券分析-第29章
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业务，这种业务的佣金要高于普通的市场业务。它们扶植某一特定证券的兴趣不如持有证券的承销商那么大。说到底，股票交易所会员公司的投资业务部或债券部的重要性，更多地体现在它们是公司信誉的标志，而不是体现在它们的赢利功能。一些攻击性言论指出，这些部门已经成为了投机机构，然而它们为谨慎的投资者提供必要的服务这一点，就可以成为回击指责的理由之一。因此，如果投资者就少量债券的购买事宜向大型的股票交易所会员公司进行咨询的话，他们将得到和委托费价值相称的服务。应该看到，虽然这是一种不起眼的业务，但它们将为会员公司带来远期利润，因为肯定有一部分债券持有人会变成活跃的股民。从会员公司的角度看，可以说它们并没有努力劝说从事债券投资的客户转而进行股票投机，但是经纪人事务所的气氛不可能不对客户产生影响。
投资顾问公司的咨询意见—尽管以付费的方式开展投资咨询不是什么新鲜事，但是直到最近，它才发展成为一项重要的金融业务。现在，开展这项业务的有大信托公司的特殊部门、统计服务公司的分支机构以及定位于投资顾问或投资咨询领域的私人公司。这类机构的优势在于，它们可以做到完全的不偏不倚，它们既没有证券销售方面利益瓜葛，也不对委托人的交易收取佣金。主要的缺点在于服务的收费偏高，平均每年要收取投资本金的0。5％。如果对投资资金严格按照这个标准收费的话，佣金费用相当于年收益的十分之一，这是一个不小的数字。
为了使收费显得不那么昂贵，一些私人的投资咨询公司往往张罗着为委托人提供债券市场未来走势的预测，并向委托人建议买卖的时机。但是投资者能否成功地抓住市场的机遇进行债券交易，这一点令人怀疑。如果能够预测到债券市场的走势，股票市场的走势也应该可以被料定，这样的话交易股票无疑比交易债券更具有技术上的优势。我们不相信任何收费的咨询机构具有预测债券或股票市场走向的能力，并且我们深信，一方面为高品质投资的选择出谋划策，另一方面又指点债券价格的走势，任何将这两者结合起来的努力从根本上说都是不合逻辑和令人困惑的。投资者非常希望能做到及时地贱买贵卖，但是经验证明这种努力往往是徒劳无功的。如果把交易操作引人投资实践，投资资本收益的稳定性将被破坏，而且必然会使投资者的兴趣转移到投机方面。
在标准的高品质投资领域，收费咨询的方式能否行之有效，这一点目前还是一个疑问，因为在这种形式下，投资回报相对而言较低。在纯投机领域中，存在着对收费咨询方式的攻击，理由是，如果咨询顾问知道该怎么做的话，他就不必干咨询这一行了。或许证券投资顾问这个行当应该在中间区域寻找一展拳脚的领地，在这个区域，顾间们可以处理有关投资贬值的问题、建议投资者进行有利的调换，以及向投资者推荐售价大大低于内在价值的安全证券。
*主要根据净速动资产换算的清算价值指标，有时会比股票市场价格更好，但在选择高质量投资方面，前者很少有什么重要的意义。
**请参考我们在本书第50章中有关福克斯电影公司1933年12月发行的票面利率为6％的债券的讨论。
***怀特和肯布尔编写的《铁路抵押图表集和摘要》提供了铁路部门抵押品的详细图表，包括有关路轨的情况，并附有数据和详细描述。
该书涉及了美国所有的主要铁路路段。（货运交通详细图册》及由H〃H·科普兰和纽约之子汇编的数据（他们在一大批大型投资机构中私下分发）更是一些费尽心机的研究，它们记载了每项抵押所包括的路轨的特点、数量和起止地点。
1。标准统计公司在计算固定费用时，舍去了对一些小项目的计算，这些项目开始就以“杂项扣减”的形式从总收益中扣除。我们在这里使用的方法比较简单，但计算结果却和标准统计公司的结果基本一致，因此如果手边有这个公司的统计结果的话，计算中也可以使用。
2附录20详细列示了各个地区的这些比率，并给出了一些情况特殊的例子。
3一与非经常性收入有关的会计处理问题，我们将在第31到33章详细论述（可特别注意阅读第33章，这一章提供了很多例子）。
4。参见附录21的例子。
5。参见附录22的例子。
6、可参考威廉〃Z〃里普利所著的（主街和华尔街》（波士顿1927年出版）中第172一175页及333一336页有关这个问题的尖锐批评，特别是后面的几页。还可以参考本书第34章对折旧费用问题的进一步探讨。
7。但是在很多州，这种有害的做法却受到有关规制储蓄银行对公共事业债券投资的法律中的宽松条款的鼓励，这些条款允许在刨除折旧之前进行收益检验。例如在佛蒙特，在计算电话公司的净收益时要减掉折旧，但计算煤气、电力、供水和公共运输业的净收益时却不用减折旧。参见附录23，该附录就美国投资银行协会的各种委员会对债券募集公告中折旧费用的处理的规定进行了评价。
8此后公布的数字显示，制冰业务的规模超过了总业务规模的一半。
9。1932年，公共事业服务公司陷人破产清算的境地，该公司信用债券的持有者因此失去了他们的全部投资。
10。参见附录24中用3种方法对联合照明和铁路公司财务报表数据进行计算的结果。
11。一些作者将存货排除在“速动资产”概念之外，但包括在“流动资产”当中，这种区别可能是有意义的，但现在这种定义还没有成为标准。
12。通用烤制公司在1932年间达到了这个标准，包括通用烤制公司在内的18家企业中的13家，仅现金资产一项就超过了它们的借人债务总额。
13。参考我们在第44章介绍股东和经理人员的关系时对这个问题展开的进一步讨论。
14。我们没有将标准石油出口公司发行的股息率为5％的优先股、匹兹堡一韦恩堡和芝加哥铁路公司发行的股息率为7％的优先股和其他担保优先证券（guaranteedpreferredissues）包括在内，因为它们对担保人而言实际上相当于一种信用债券。
15。指滞付股息具有累积性和递延性。—译注
16。在计算所得税的应税利润过程中，要从收益中扣除债券利息，但不扣除优先股股息。
17。以大幅折价购买的优先股，或购买具有转换特权或其他利润分成特征的优先股，都属于另外一类完全不同（和典型的优先股相比）的契约，我们将在后文有关具有投机特征的高级证券的章节中讨论。
18。指不能转换成任何其他形式的证券也无其他特权的投资性证券。—译注
19。607种优先股中的70种的市场报价即使在证券发行所也无法查到，因此投资者的损失无疑要大于对537种优先股进行统计的结果。有关此项研究更详细的内容请参阅：阿瑟。S…杜因，《经济利润在投资回报中的角色》，载（哈佛商业评论》第工卷，第451；461…462页；阿瑟·S。杜因，（公司的财务政策》，第VI册，第2章，第1198一1199页，纽约，1926年。
20。罗德基·罗伯特·G；（作为长期投资的优先股》，安·阿伯，密歇根大学出版社，1932年。
21。参见附录25有关罗德基先生研究方法的简单概括以及对这些方法的批评意见。
22。在上一章列人高品质优先股名录的21支股票中，有11支存在在先债券，它们中5支属于公共事业类、1支属于铁路类，另外5支属于工业类（工业类股票总共巧支）。
23。参见附录26，该附录对投资类教科书作者经常忽略这个要点的现象进行了评论。
24。作为一个例子，请参见下面引自R〃E…巴杰所著的（投资原理和实践》（纽约，1928年）中的几段话：
“与此类似，一般的规则是，为了保证安全性，平均来说工业类债券的利息必须拥有至少3倍的保障倍数”（第306一307页）。“笔者认为，对工业类优先股而言，如果在一年的时间里，收益没有达到费用和股息要求总和的至少两倍，这种优先股就应该被认为是投机性的”（第309页）。“可以比较肯定地认为，如果收益达到费用总和—包括控股公司债券的利息费用—的两倍，那么该控股公司的债券可以被认为是优质的。与此类似，如果收益达到优先费用和优先股股息要求总和的1。5倍，我们将看好该控股公司的这支优先股，’（第414页）。
25。岛港煤炭公司优先股的公布平价为1，美国铅锌熔炼公司优先股的公布平价为25，但是两种证券的股息率都为每股6，在清算期分别按照每股120和100计算，显然它们的真实平价都为l000
26。战后唯一一支重要的向股东或公众发售的“普通”非累积性优先股，是圣路易斯一旧金山铁路公司优先股。伊利诺伊中央铁路公司非累积性优先股附有可转换权，以吸引购买者。
27。1907至1929年间，在堪萨斯城南部铁路公司普通股股东一无所获的情况下，股息率4％的非累积性优先股股息却得到按期支付，这是对应于上述结论的一个突出的例外。圣路易斯西南铁路公司股息率5％的非累积性优先股，在1923一1929年间全额股息得到按期支付，同期普通股却没有得到任何股息；但在随后更长的一段时期中，尽管公司收益足以支付普通股股息，但这部分股息却被完全或部分滞付（从而无可挽回地丧失）。
28。德伊诉美国铸铁管道公司，94N。J。玩389123Ad。546（1924）af'd。96N。J。Eq。738126Ad；302（1925）；莫兰诉美国铸铁管道公司，95N。J。Eq。389；123Ad。546（1924），all〃d；96N。J。勒。698；126Ad。329（1925）。
29。瓦巴什铁路公司等诉巴克莱等，280U。S。197（1930）该案推翻了巴克莱诉瓦巴什铁路公司案的判决，30Fed。（2d）260（1929）。参见A。
A。伯利和G。C。米恩斯（现代公司和私有产权》第190一192页的讨论。
30。例如以下一些股票的条款：联合货栈公司A类可转换优先股、风神公司股息率6％的A类优先股、美国铸铁管道公司可转换第二优先股。
31。以美国轿车和铸造公司股息率7％的非累积性优先股的记录为例，在1928年以前的很多年里，该优先股的售价始终高于美利坚烟草公司股息率7％的非累积性优先股。到1929年为止，前一支股票不间断的股息支付已经持续了30年，并在这以前的20年中，股价从未跌落到100以下。但在1932年，该股票的股息被停付，随即市场价格也跌至16。与此类似，股息率为5％的艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司的非累积性优先股，在1901到1932年间始终保持全额支付股息，并长期被视作一种金边投资（咖一edgedinvestment）。直到1931年，该股票的售价仍高达108。25，只比历史最高价低半点，收益率也仅为4。6％。但就在第二年，该股票价格跌至35，再往后一年，股息也下降到30。这些公司是：通用电气、美国烟草和谷物制品加工提炼。密歇根大学罗德基的研究在一定程度上认识到了这一点，他把总量未达到股本和盈余10％的债券剔除在外。
33。它是由米尔沃基湖岸和西部公司在1881年发行的总值500000、利率6％的收入债券，1891年由芝加哥和西北铁路公司承担了还本付息义务，并于1911年到期付还本金。圣路易斯一旧金山铁路公司发行的6％收入债券和6％的调整债券于1928年按平价被提前赎回，在到期日之前的存在期限分别达到32和27年。此举后来被证明对持有人来说是一桩幸事，因为该铁路公司于1932年进人财务清算。圣路易斯一旧金山铁路公司1916年从财务清算中复生，又于1932年重蹈财务清算覆辙，在这段历史中，投资和投机者被该公司几年短暂而乏力的复苏和兴旺所迷惑，漠视其不良的前科记录和倒金字塔形的资本结构，而将该铁路公司的证券划人高等级投资之列，终于为这种轻信和大意付出了代价，这是一个突出的案例。
34。联合煤气和电气公司采用了一种特殊的融资方式—由公司决定是否可转换成优先股的“债券”，使公司在节省税收的同时，避免了定期债券所带来的负担。收入债券的形式对投资者的误导性远不及这种特殊的发明。
35。瓦巴什铁路公司利息率6％；1939年到期的非累积性收益信用债券提供给我们一个异乎寻常的例子。合同规定该债券的利息“从净收入中”支付。尽管被称作一种信用债券，但它以直接留置权（directlien）为保证，并且比瓦巴什铁路公司一般抵押替续债券的优先级别更高。虽然合同条款规定它是根据收益状况支付利息的非累积性债券，但是尽管公司在1931年进人财务清算，并且在1932年滞付了低级抵押债券的（固定）利息，从1916年到1933年，该公司始却终定期支付前一种债券的利息。
36。参见附录27，该附录简要描述了这个著名案件的来龙去脉。
37。参见附录28，该附录对这番论述进行了进一步的评述并提供了一些例子。
38。敏锐的投资者从西部联盟电报公司的年度报告的报表中可能已经发现了出现这种结果的可能性。从1913年开始，该公司所持有的美国电报和电缆公司的股权每年都有所减计（writtendown），到1932年，每股价值被减计至大约10。
39。参见附录29，该附录提供了一些支持性数据。
40。“合股”这个名头意指不同的利益主体拥有股权，但是它可能会使投资者们形成一个错误的理解，即，每家银行的债务都受到某种整个银行集团的连带责任的保证。
41。大量的合股土地银行债券在1930一1932年间拖欠利息支付，大部分这种债券以清算价格出售，而所有的这类债券价格都跌至投机性价格水平。与此相反，联邦土地银行债券不但没有出现任何利息拖欠现象，而且它们价格下跌的程度也相对比较温和，始终保持在投资性的价位上。联邦土地银行债券投资者的这种幸运得多的经历，部分是由于美国政府对这些银行股本的认购以及这些银行所接受的更严格的监管的结果，但是连带担保和多重担保的存在无疑也助益匪浅。
还应该注意这样一个问题：很多州将合股土地银行债券规定为信托基金的法定投资，甚至直到1932一1933年仍沿用这种规定，尽管这些债券的安全性明显不足。
42。例如匹兹堡一韦恩堡一芝加哥铁路公司优先股和普通股，根据该公司与宾夕法尼亚铁路公司签定的一项为期999年租约，可以获得7％股息率。这些股息同时还得到了宾夕法尼亚铁路公司的担保。
43。杜因在他的（公司的财务政策》一书（纽约，1926年）的第152一153页，对担保债券作出了如下评论：“确实，控股或控制公司支持一家盈利状况不良的子公司的债券的利息或租金的支付，这种情况或许存在，但这仅仅是出于经营战略的考虑；一个几乎颠扑不破的道理是：一种担保债券的实力不会比发行这种债券的公司的实力，以及该债券所对应资产的盈利能力更强。”在脚注中他又补充道：“……由于它（圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司）对南太平洋公司铁路的经营战略的重要性，因此担保公司明智地补足了债券利息的差额。”
很显然，这段话错误地阐释了担保义务的重要性质。南太平洋公司补足圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司债券的利息差额，�
