格雷厄姆-证券分析-第30章
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很显然，这段话错误地阐释了担保义务的重要性质。南太平洋公司补足圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司债券的利息差额，不是所谓“明智决策”的结果，而是一种强制性义务的结果。担保债券的实力有可能比发行债券公司的实力强得多，因为这种实力来自于债券持有者所拥有的对发行和担保两家公司的双重要求权。
44。附录30通过纽约和哈莱姆铁路公司和莫比尔和俄亥俄铁路公司的例子，对担保和租赁业务中的一些有趣的环节进行了简单的讨论。
45。例如，洛氏股份有限公司利息率6％；1941年到期的信用债券，其利息偿付比率显然很高，但是该公司的租赁状况却不为人所知，这为对该公司证券进行分析带来了困难。
46。从实际情况看，即使没有这样的承诺存在，出于母公司存在于子公司的经济利益和其他商业原因的考虑，前者也可能对后者的债券提供保护。不过，这种考虑只有在投机性购买（即，存在资本利得收益的机会）的前提下，才可能是有所帮助的，但这种考虑不能成为以纯粹的投资性价格购买证券的理由。准确地说，以45的价格购买联合制药公司5％债券或许是一次聪明的投机，但以93的价格购买该债券却不是明智的投资决策。
47。威克怀尔·斯潘塞钢铁公司在1927年被指定了清算人，而直到1933年底，这些清算人还在处理财产，在此期间第一抵押债券的持有人没有得到一分钱。
48。此处的16指债券的市场价格。下同—译注
49。正如第50章中所指出的，菲斯克橡胶公司利息率8％的债券后来被（市场）证明价值接近100，而利息率5。5％的债券的价值也在70以上。
50。工业写字楼公司在1932一1933年实施的重组，将固定利息债券转换成收入债券，这是不以牺牲任何股东利益为代价的妥协方案的一个突出例子。对这个例子的详细讨论请参见附录310
51。在写作本书的时候，法院正在对沙克诺法案的合宪法性（constitution…ality）进行裁定。
52。取消持反对意见的债权人在价值—甚至是清算价值—评估方面的权利，在工业公司重组过程中有时会造成不公平的局面。
53。1933年，圣保罗公司被获准发行一些新的第一抵押替续债券，这些债券被用作美国政府提供的短期贷款的质押担保品。
54。在一些特殊的情况下，先发行的信用债券将获得对后发行的抵押债券所对应的抵押品的优先留置权。
例：国民发射天线公司利息率6。5％；1947年到期的信用债券，和该公司的承继公司所发行的利息率为5％；1946年到期的收益信用债券都属于这种情况。
55。保障优先股股东利益的类似条款可以参考以下例子：纽约统一煤气公司股息率5的优先股、北美爱迪生公司股息率为6的优先股、卢德卢姆钢铁公司股息率6。5的优先股、戈斯姆丝袜公司股息率7％的优先股。
56。1933年，G…R·金尼（鞋业）公司发行的利息率7。5％；1936年到期债券，和巴德制造公司发行的利息率6％；1935年到期的第一抵押债券也发生了类似的情况。1934年初，美国发射天线公司要求它的信用债券持有人修改有关营运资金充足度和偿债基金支付的条款，然而对债券持有人的让步却没有提供实在的补偿。值得一提的是，公司要求进行这种修改的理由不是债券持有人可以因此采取某些补救措施，而是“双联合同定义的技术性违约（technicaldefault）”与公司的银行借款计划相冲突。
57根据一项协议，莫比尔和俄亥俄铁路公司利息率为4％；1938年到期的普通债券的持有人拥有了对公司事务的投票控制权，每500债券拥有一票。（这种债券中的大部分由南部铁路公司拥有。）
58。如果资产的市场价值跌至长期债务的100％以下而形成无力偿付债务的局面，债券持有人有权要求采取立即的补救措施，不然的话就为股东完全以债券持有人的资本从事投机活动创造了可乘之机。
59阿勒格尼公司利息率5％；1949年到期的证券抵押信托债券的募集公告指出，（资产对债券类债务）150％的覆盖率是一项强制性的要求。但是双联合同的条款却规定，未能达到该覆盖率的要求不构成违约事件，处罚措施仅仅是停止股息分配，并由受托人扣留被抵押的证券所带来的的收益。
60。1933年，州际商业委员会大力建议铁路公司采用设置偿债基金的办法来分期偿还它们的既存债务，芝加哥和西北铁路公司遂据此宣布了一个方案，但是方案的细节却不太理想。
61。1922年出台的自愿再调整方案将这些债券的偿债基金支付推迟了5年，大约75％的债券持有人接受了这一修改条款。
62。不过应该注意到，近年来的一个发展趋势是，公司在发行“长期债券、中短期债券、信用债券和任何期限在一年以上的债务合同”以前，都必须征得优先股股东的同意，以此避免信用债券的发行对这些优先股安全性的影响。具有这类保护条款的证券包括：肯德尔公司股息率6的参与优先股；卢德卢姆钢铁公司股息率6。50的可转换优先股；梅尔维尔鞋业公司股息率6％的第一优先股；盖姆维尔公司股息率6的优先股；A〃M·拜尔斯公司股息率7％的优先股。在老股票中，卢斯一怀尔斯饼干公司发行的股息率为7％的第一优先股具有这类保护条款。
63。杜邦公司的“无投票权信用股票”（一种优先股）的合同条款提供了这类规定的一个特殊的变种。如果该优先股在任何一个日历年的收益低于9％，则这类股东将拥有和普通股股东同等的投票权。如果股息滞付超过6个月，优先股股东将得到排他性的投票权。
64。必须补充说明一下，梅泰格公司股息率6的优先股的股息在1933年10月重新开始支付，累积欠付的股息也在1934年得到偿还。
65。例如，通用美国投资者公司的章程规定，如果对普通股派发股息或分配其他利益，可能导致每股优先股所对应的净资产低于150，这种分配将被禁止。州际百货公司的章程规定，对普通股股东发放因法定资本减少而产生的资本或盈余之前，必须得到三分之二优先股股东的同意。
66。如果我们假设所有的追求5％收益率的投资者都把自己的资金交给储蓄银行托管，那么固定价值投资的问题将依然存在，只不过这些问题将完全由金融机构来面对，而不是由金融机构和个人投资者共同面对。
67。不过我们必须提醒读者们注意，很高的利息费用保障倍数本身，并不构成对证券安全性的充分保障，无论利息保障倍数多么高，只要出现营业亏损，它都将化为乌有。因此，正如我们在第二章中分析斯塔贝克公司案例时所强调的，内在稳定性是一个关键的标准。
68。意指增加性购买，即不是为了替换持有证券而购买。—译注
第22章质优价廉的高级证券，附权证券
从现在起，我们将开始讨论笔者所归纳的证券分类法中的第二大类证券，即购买者认为本金价值将会大起大落的债券和优先股。在本书导言的讨论中（第s章），我们将这一大类证券细分为两个子类：一种是由于安全性不足而具有投机特征的证券；另外一种是由于具有可转换性或类似特权使得市场价格大幅度波动，因此而表现出投机特征的证券C
一种中间类型的证券
实际上，还存在着第三种债券和优先股，既可以把它们归入现在讨论的这一大类中，也可以认为它们的性质介于固定价值高级证券和投机性高级证券之间。这些证券的特点是，虽然它们被购买者认为是一些安全的投资品，但是售价却非常低，因此具有资本增值的可能。很多读者可能会怀疑如此诱人的特点组合是否真的存在，因为从常理上说，债券和优先股的低价格必然是一种缺乏安全性—原因可能是显而易见的，也可能是不为人所知的—的表现。不可否认，在绝大部分情况下，这种关系是成立的。不过，就实际情况而言，证券市场的价格并不是其价值百无一失的量度，因此总有一小部分价格停留在投机性水平的证券，实际上达到了严格的投资性证券的标准C
初出茅庐的投资者显然不应该醉心于发掘这类“质价俱优的证券”，因为他种种努力的结果可能是误打误撞地拣回一些劣质证券。但是对于那些经验老道而且足智多谋的分析家，这个规模有限的证券领域可谓机遇丛生。如果一位分析家掌握了选择优质的固定价值投资的技巧，他就可以在发现低价安全证券方面最有效地运用这些本领。这项工作需要对成百上千的证券进行深人分析，挑出屈指可数的几种符合要求的侯选者，然后让它们接受吹毛求疵式的核查，以发现任何深藏不露的缺点。
在市场极度混乱时期，如1931一1933年，这种质优价廉的证券会增多。在低价证券组中，可以发现为数惊人的、即使在萧条最为深重的时期财务表现依然强劲的证券。在下表中，我们列出了一批上市债券和优先股，它们在1931年和此前一年的财务指标完全达到了所有的有关安全性的数量检验标准，而在1932年，它们的市场价格对于投资性证券而言实在是低得异常。如果以1932年很低的股票价格为基础，上表（见表22一1）中的某些债券不能达到我们所设定的股票价值比率检验的标准。但是考虑到当时的市场条件十分反常，而且股票价值检验只是一种次要的检验，我们不相信这个缺憾会动摇它们作为高品质投资的地位。由于优先股在合同地位方面的劣势，上表仅包括了同时达到两项检验标准的优先股。
在阐述“价格和价值相背离”问题的本书最后一章中，我们将较为深人地讨论高级证券中可能出现质优价廉证券的典型条件，这些知识对于发现这类有吸引力的证券将大有帮助。另外，对低价格原因的充分的解释—如果和内在价值无关—将消释分析家心中对价格可能反映未知危险的疑虑，使他更加坚信自己的判断。
表22—1价值低估的证券
债券
1932一对应于最低债
对应于最低价的收益率，％
固定费用保障倍数
普通股和优先股总市值与债券平价总额
1900一l931年平均值
1927一l931年最小值
美国制冰公司：利息率5％、l953年到期信用证券
52
10。95
9。47
7。11
1。57
布鲁克林城市铁路公司：利息率5％、l941年到期第一抵押债券
50
15。50
2。44（2）
2。15
0。38
布鲁克林联盟高架铁路公司：利息率5％、l950年到期第一抵押债券
60
9。79
1。88（3）
1。81
（4）
切萨皮克和俄亥俄铁路公司：利息率4。5％、l995年到期替续债券
60
7。55
3。97
3。45
0。40
投资者权益公司：利息率5％、l948年到期信用债券（三大陆公司承担本息债务）
55
10。65
10。62（5）
9。21
4。40（6）
欧文斯一伊利诺伊玻璃公司：利息率5％、l939年刊期信用债券
650）
13。20
11。72（7）
9。00
3。36
壳牌输油管道公司：利息率5％、l952年到期信用债券
56。875
10。10
9。65（8）
6。83
（9）
烟草制品公司（新泽西）：利息率6。5％、2022年到期债券
73。5
8。85
14。2200）
10。1200）
10。1900）
太平洋联盟铁路公司：利息率4。5％、1967年到期信用债券
58
8。16
3。40
2。72
0。34
电动打火装置公司：股息率7％、累积性优先股
61
11。48
20．33
8．14
2．98
通用雪茄公司：股息率7％、累积性优先股
75
9。33
5．02
4．16
1．44
通用铁路信号灯公司：股息率6％、累积性优先股
65
9。23
14．70
8．68
2．97
金尘公司：股息率6％、累积性优先股
70
8．57
8．3501）
7．12
4．25
迈克安德鲁斯和福布斯公司：股息率6％、累积性优先股
57．5
10．43
8．94
6．20
2．87
美国石膏公司：股息率7％累积性优先股
84．875
8．25
9．93
6．43
2．29
（1）高于上市前的场外交易价格。
（2）根据承继该债券的布鲁克林和民斯运输公司的财务数据计算得出。数据取自1932年6月30日之前的5年。
（3）根据承继该债券的纽约高速运输公司的财务数据计算得出。数据取自1931年6月30日之前的5年。
（4）未计算。所有的优先股由布鲁克林一曼哈顿运输公司及其子公司拥有。
（5）根据公司创立起整两年（1930和1931年）的数据计算得出。收益覆盖率根据三大陆公司的净收益计算得出，未包括1930年出售证券所得利润和1931年出售证券的亏损。承继的5％的现金资产收益和投资者权益公司持有证券组合头寸的净市场价值，被计人三大陆公司1930和1931年的收益。
（6）根据承继该债券的三大陆公司的财务数据计算得出，三大陆公司购并投资者权益公司时增发的股票也计算在内。合并以后，每1；000债券所对应的以现金和有价证券形式存在的净权益，在1931年12月31日达到6；896。47
（7）根据1932年5月2日向纽约股票交易所申请上市时所提交的合并损益帐户计算得出。在计算这个比率时，采用了包括新债券和购并伊利诺伊太平洋海岸公司时承继的其他债务在内的合并长期债务的数据。
（8）1928…1931年4年的平均数。承保该债券本息的壳牌联合石油公司的收益对壳牌输油管道公司固定费用的比率的5年平均值为2。89，其中1931年最低，为负的3。22
（9）未计算。所有的普通股由壳牌联合石油公司拥有。最低价出现日，壳牌联合石油公司对该债券的股票价值比率为0。37。
00｝将其当作美国烟草公司的债券进行计算得出，美国烟草公司根据一项租约的条款，承保了该债券的本息支付。
01）该数字的意义是收益对利息、子公司优先股股息和母公司优先股股息的比率。根据1929一1931年（包括首尾两年）的数据计算得出，1927一1928年的有关数据查不到。
具有投机性特权的高级证券
除了享有对固定数额的本金和收入的优先要求权以外，一种债券或优先股有时还被赋予分享普通股收入流的权利。这些特权一共有3种，包括：
1。可转换权：赋予持有人根据规定的条款将高级证券兑换成普通股的权利。
2。参与权：持有人凭借这一特权获得额外的收益，这种收益的数额通常取决于普通股股息发放的数额。
3。认购权：凭借这一权利，债券或优先股持有人可以按规定的价格、在规定的期间内购买规定数量的普通股票。1
由于可转换权是以上3种特权当中最为人们所熟知的，因此我们常常用“可转换证券”一词泛指所有的附权证券（PrivilegedIs…sues）。
这类证券形式上具有吸引力—凭借以上3种特权条款之一，一种高级证券便具有了企业的普通股所享有的所有的获利机会。因此从形式上讲，这种证券是所有证券中最具吸引力的，因为它们结合了最大的安全性和无限的资本利得机会。一种既符合高品质投资性证券的所有标准，又拥有有利可图的转换特权的债券，无疑是奇货可居的。
它们作为投资性证券的效果差强人意：原因—尽管附权证券作为一种投资的形式具有上述优越性，但我们却发现，这类证券的实际经历常常难如人意。这种形式和具体表现之间的反差是由于两个不同的原因造成的。
第一个原因是，只有一小部分附权证券真正符合高品质投资的严格�
