格雷厄姆-证券分析-第31章
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个不同的原因造成的。
第一个原因是，只有一小部分附权证券真正符合高品质投资的严格标准，可转换的特征往往是对安全性不足的一种补偿20
1926一1929年间是可转换证券风行一时的年代，也正是证券的安全性最为屏弱不堪的时期3。在这一期间，总体上看，实力雄厚的工业企业往往通过发行普通股来取得融资，而实力较弱—或资本化程度较低—的企业则倾向于借助发行附权证券的方式。
第二个原因与从可转换特权中赚取利润的条件有关。可转换债券的价格虽然有可能上涨到任意水平，但是在这些证券仍保持着投资性证券地位的价格范围内，持有人能够获取的利润量却是有限的。当一种附权证券和普通股同时出现在市场上时，前者的价格很快就会跟随着普通股市场报价的涨跌而上下波动，以至于持续地持有附权证券成为一种投机性的操作。一个例子可以说明这个问题：
我们假设，一位投资者以平价购买了一种利息率为5％的高品质债券，每100的该债券可以转换成两股普通股（即转换价格为50）。在购买债券时，普通股的价格为450
第一种情况：（a）如果股票价格下跌至35，债券价格可能仍保持在接近平价的水平。这说明可转换证券对比普通股来说，明显存在着某种特别的优点。（b）如果股票价格上涨到55，债券价格很可能上涨到115或更高。（它的“直接转换价值”为110，但是由于它比普通股具有其他一些优势，因此加上一定的溢价是合理的。）这说明这种可转换证券无疑存在着投机机会。
第二种情况：股票价格继续上涨到65。该债券的转换价值变成了130，因此它的市场价格将为130或更高。到了这个地步，债券的原始购买者将面临一个问题。在很大的范围内，该债券的未来价格将完全决定于普通股价格的走向。为了寻求更大的利润，他必须拿已经到手的利润—由持有证券市场价格中的很大比例构成—去冒险。（普通股市场价格的下跌很可能使债券价格从130跌回1000）如果他选择继续持有该债券，那么他的角色非常接近于一个股票持有者，而且价格越高，这种相似程度越大。例如，如果当债券价格达到180股票价格为90）时，他仍然持有该债券，这时从任何实际意义上说，债券持有人的所处的地
位和面临的风险都与一个股东完全一样。
和普通股的地位一样，这种证券可以获得无限利润—附权证券所具有的无限制的赢利机会，从某种重要的意义上来说是令人心动的。这种机会与债券或优先股的所有权无关，它们来自于经过转换所获得的普通股股东地位—就和持有无转换权债券的人将债券卖掉、再买成股票的效果一样。从实际情况看，当可转换证券仍保持着投资性证券的有利特点时，赢利幅度的范围通常限定于它的面值的25一35％。由于这个原因，一般的附权证券的原始购买者在持有期中的赢利，一般只是最成功的持有人从市场交易中所获得的最大斩获的一小部分，因此他们实际上不会获得这种可能的巨大利润。所以在这个领域中，盈利未必能够抵消由于碰上这类证券中的劣质货所造成的损失。
有吸引力的附权证券的例子—上文对附权证券的两个弱点所进行的讨论，应该已经大大冷却了我们对这类证券的热情，但是这些弱点并不能完全否定附权证券与生俱来的魅力，也不意味着不存在从这些证券中充分渔利的机会。尽管大部分新发行的可转换证券安全性不足，但是例外的情况仍不乏其例，机敏的投资者最感兴趣的正是这些例外。我们从公共事业、铁路和工业部门的公司中分别挑选了3个突出的例子介绍给读者。
1。美国电话电报公司利息率6％；1925年到期的可转换债券—这种中期债券最先是在1918年以94的价格向公司的股东发行的，到期收益率为7。10％。公司的财务表现充分保证了该证券的安全性。这种债券被允许从1920年8月1日到1925年8月1日期间以1兑1的方式转换成公司的普通股，但是债券持有人每兑换1股股票要额外支付6，累积利息和股息则进行相应的调整。
1918年8月31日，债券的市场价格为94。875，普通股票的价格为98。5。从价格上来看，债券和股票几乎在同一个水平上，换句话说，股票价格再略微上涨就可为可转换债券的持有人提供一个获利的机会。在1920年10月，当可转换权进人生效期时，债券价格为95。25，同时股票的售价为97。5。在随后的5年中，股票价格稳步上扬，可转换债券的市场价值也相应提高，1925年达到了136。5
2。切萨皮克和俄亥俄铁路公司利息率5％；1946年到期的可转换债券—该债券于1916年6月向股东出售，1920年4月1日之前，该债券可以75的转换价转换为普通股；1920年4月1日至1923年4月1日期间，转换价为80；1923年4月1日至1926年4月1日期间为90；1926年4月1日至1936年4月1日期间为1000
1924年底，这种债券可以在平价基础上‘（也就是说，没有表现出可转换特权的溢价）以接近票面价值的价格从市场上购买到。具体地说，1924年11月28日，价格为101，同时股票价格为91。当时，公司的收益表现出持续增长的态势，标志着债券的安全性充分。（1924年固定费用保障倍数为两倍）。转换权的价值在第二年显现出来，当时股票的售价为131，将债券价格抬高到了1450
3。兰德·卡戴克斯衣拒公司利息率5。5％；1931年到期的债券—该债券1925年以99。5的原始价发行，附有认股权证（stock…purchasewarrants）（1927年1月1日之后成为可分离的“），持有人在1926年中有权以40的价格购买22。5股的A类股票；1927年每股的认购价为42。50；1928年为45；1929年为47。50；1930年为500（A类股票实际上是一种参与优先股。）按照权证规定实施认购权时，可以用债券支付价款，债券价值按平价计算，该条款实际上使得债券可以转换成股票。
该债券表现出足够的安全性。在债券发行前几年的财务指标中（根据前身公司的收益计算），收益对新发行债券利息的覆盖率分别为：
年份利息保障比率（倍）
1921——————1。7
1922——————2。3
1923——————6。7
1924——————7。2
1925（9个月）——12。2
速动资产净额比债券票面总额高两倍。
当债券向公众发行的时候，A类股票的市场报价为42左右，表明认购股权具有立即实现价值（immediatevalue）。第二年，股价攀升到53，同时债券价格达到130。5。到了1927年（这一年兰德·卡戴克斯衣柜公司和雷明顿打字机公司合并），股票价格涨至76，债券价格高达1900
没有吸引力的附权证券的例子—为了与前面几个例子作一个对比，我们在这里介绍一种金玉其外、败絮其中的证券，它是1928一1929年间市场所发行的债券的一个典型。
国民贸易杂志公司利息率6％；1938年到期的可转换中期债券一一该公司组建于1928年2月，收购并出版大概12种贸易杂志。1928年11月，该公司以97。5的价格出售了总额2800000的这种中期债券。从发行之日起至1930年11月1日，每张债券有权转换成27股普通股（即每股的转换价格为37。03）〃；在此之后直至1932年11月1日可转换成25股普通股（即转换价格为40）；在债券存续期的最后两年，转换价格逐渐抬高到52。630
在发行日和随后的几个月中，与相应的股票价值相比，债券的市场价格仅比转换可得股票的市场价值略高一些。具体地说，11月30日，可以按97。50的价格从市场上购得债券，同期股票的售价为34。125，这意味着，只要股票价格再上涨两个点（point）4，转换利润就会出现。
尽管募集公告描绘了一幅动人的图景，但是该债券所表现出来的安全性却始终不足。募集公告声称，该公司的前身公司在债券发行前3。5年中，“估算”收益对拟发行债券费用的比率为4。16倍。但是该估算收益中的将近一半来自于通过减薪等途径所节省出来的预期收益。谨慎的投资者不应该过分相信这些收益，对于这种有形资产相对较少，并且风险性大、竞争激烈的企业而言更是如此。
刨除前文中谈到的估算“收益”，债券发行后的安全保障比率如下表所示：（表22一2）
1931年6月，清算人被指定。这一年的8月，公司财产被出售，债券持有人每1面值后来只得到了8。5美分的补偿。
总结出的原则—从这些对比的例子中，我们可以总结出一个对于指导附权高级证券的选择大有裨益的投资原则。这个原则就是：一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券，必须要么满足纯粹固定价值投资的标准，要么满足纯粹普通股投机的标准，投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。
以上两种选择提供了选购附权证券的不同方法。可以将这种证券当作一种具有偶然的源于资本利得的获利机会的高品质投资来购买；或者将它们主要作为普通股投机的一种有吸引力的形式来购买。概言之，不能抱着双重目来购买。投资者不能为了追求表22一2
表22—2
年份
债券价格
波动范围
股票价格
波动范围
每股转换价格
利息保障
倍数
普通股每
股收益
1925
1．73*
0．78*
1926
2．52*
1．84*
1927
2．80*
2．20*
1928
100—97．5
35．875—30
37．03
1．69**
1．95
1929
99—50
34．625—5
37．03
1．86**
1．04
1930
42—10
6．375—0。50
37。03—40
0．09**
1931
10．50一5
1
40．00
财务清算
－1．68
*估计数。每股收益数字中扣除了估算的联邦所得税税额。
**1928年后10个月和随后几年的收益数字采用实际收益数字。
可转换特权而降低对投资本金安全性的要求；投机者也不能因为债券合同所提供的表面的安全性，而倾心于差强人意的特权。
我们之所以反对任何介于纯粹投资和完全投机之间的中庸态度，是从主观的角度考虑的，因为一旦立场暖昧，结果必然是混乱、糊涂和自我欺骗。那些为了获得利润分享特权而放松安全性要求的投资者，对于由于时运不济而造成的不可避免的损失，常常并没有作好资金上或精神上的准备。同时，对于那些希望通过操作可转换证券来降低风险的投机者来说，他们的兴趣往往分散到了企业本身和特权条款两个方面，到最后可能自己也说不清他们到底
是股票持有者还是债券持有者。（这个原则不适用于以大幅低于平价的价格出售的附权证券，因为他们属于投机性高级证券中的第二类，我们将在以后的章节中讨论。）
回到前面列举的例子，即使不考虑美国电话电报公司利息率6％可转换债券的可转换特征，作为一种投资性证券来购买它也是值得的。在债券发行时期，这种特权很可能具有的价值使得这种债券更加独具魅力。类似的评价也适用于切萨皮克和俄亥俄铁路公司和兰德·卡戴克斯衣柜公司所发行的这类债券。对于那些确信与债券相联系的普通股将升值的投机者来说，这三种债券中的任何一种都是具有吸引力的。
与这些债券相反，国民贸易杂志公司所发行的信用债券将无法通过严格的有关安全性的质量和数量检验。因此只有那些对未来股价的走势充满信心的人，才会对它感兴趣。不过有一点是肯定的，大多数购买这种债券的人主要目的并不是为了对国民贸易杂志公司的普通股进行投资或投机，他们无非是看中了可转换特权的有利条款，并且觉得将该证券作为一种债券投资“还算安全”。这正是我们所反对的介于纯粹投资和纯粹投机之间的中庸态度，因为购买者对于他的承诺或所承担风险的的目并不明确。
有关保留或出售的原则—在叙述了选择附权证券的基本指导性原则之后，我们不禁要问：保留或出售已购证券时应该遵循怎样的原则呢？主要看中了可转换成普通股这种权利形式的购买者，可以比那些出于投资目的的购买者更耐心地持有这种证券，直到获得较大利润。如果前一类购买者持有债券的价格从100涨到了150，这种大幅度的溢价本身并不构成出售该债券的主要理由，持有人应该通过判断普通股的价格是否已经上冲乏力，以决定斩获利润的时机。但是，对于一个以投资于安全债券为主要目的的购买者来说，这种溢价已经触及了谨慎的态度所允许获取的利润的上限。原因在上文中已经详细讨论过，即谨慎的附权证券购买者持有这种证券的价格区域应该限制在25一35％的溢价之内。这意味着，可转换证券领域中成功的投资者持有这种证券的时间不会太长。因此，应该报着对长期持有的可能性的心理准备和潜在利润早日实现的希望来购买附权证券。
以上讨论引导我们认识了另一个投资原则，即：一般情况下，投资者不应该实施可转换债券的转换权C
不错，当特权看起来具有某种优越性时，这种优越性在于特权所提供的转换机会。如果债券价格高涨，现期收益率将跌到一个毫无吸引力的水平。此时如果把债券转换成股票，通常将获得可观的利润，但是与此同时，持有人却放弃了对本金和利息的无条件的优先要求权，而这正是他购买债券的初衷。如果在实施转换之后形势发生了不利的变化，他所持有股票的价值可能会跌落至购买债券的初始成本以下，这时他所损失的不仅是利润，而且还包括一部分的本金。
除此之外，危险还来自于自己所扮演的角色的变化—既是特定立场上的又是总体上的—从一个债券投资者变成一个股票投机者。应该认识到，即使是品质优良的可转换债券也存在着危险性，它对于疏忽大意的人可以变成一种圈套。为了规避这种危险，投资者必须抱定谨慎行事的决心。当持有债券的价格超出了投资性价格区域时，他应果断出货。最重要的是，如果债券价格在这之后上涨到比卖出价高得多的水平，他不应该对先前的判断自怨自艾。当价格进人投机性区域后，这种证券的市场行为和其他任何投机性股票的价格变化遵循同样的规律，投资者对这些规律一无所知，因而也和他们不相干了。
如果投资者基本上按照这里所推荐的原则行事，那么只有那些决意要通过这种特殊的途径来获得股票进行投机—或可能是投资—的人，才会行使转换权。5反对投资者实施转换权的理由，同样可以成为反对实施出于投资目的购买的债券所附的认股权的根据。
在合适的条件下，一个持续的投资于附权证券的策略要求，不断地收获利润，并将持有证券更换成按不过分的溢价出售的另一种证券。更具体地说，以100的价格购买的债券，将以—比如说—125的价格出售，把持有债券更换成另一种可以按接近平价的价格购得的可转换证券。这种尽如人意的机会并不随时存在，投资者也无法发现既存的所有机会。1933年以后，人们极有可能发现存在着比前一时期更多的确有价值的可转换证券。尽管附权证券在1926到1929年间大量充斥市场，但是它们中的大部分投资品质低劣C在1931一1933年，投资需求极度疲软的状况集中表现在，人们对安全�
