格雷厄姆-证券分析-第34章
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例：1928和1929年，工程师公共服务公司股息率为5的优先股的市场境遇，充分反映了这种可想而知的后果。
该证券（320000股）可以根据以下条件转换成普通股：
第一批的证券可按每股47。62的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为2。1股普通股）。
第二批的证券可按每股52。63的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。9股普通股）。
第三批的证券可按每股58。82的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。7股普通股）。
第四批的证券可按每股62。50的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。6股普通股）。
后一半证券可按每股66。67的转换价格转换成普通股0股优先股可转换为1。5股普通股）。
股息率5的优先股和普通股在不同日期的市场价格如下表
所示（表23一1）：
根据以上分析，当普通股价格逐渐上升时，一批接一批的债券或优先股被转换成普通股，因此高级证券的价格在一个相对较窄的范围内波动。到了最后一批未转换证券开始实施转换时，转换中的竞争因素随即消失，这时债券或优先股的地位与普通的可转换证券无异，其价格可以随着普通股上涨到任意高的价位。
应该指出的是，规定了这类滑动转换比率条款的证券的价格，并不都遵循这种理论的模式运动。以阿纳康达铜矿开采公司利息率7％的债券为例，在第一批债券尚未转换完毕之前，1928年债券的市场价格中存在大幅的溢价（30％）。这看来是在当时市场浓厚的投机氛围下出现的反常事件之一。从一个严谨的分析家的角度分析，在普通股的转换价格提高到最后和最高一个台阶之前，应该认为这类可转换证券资本利得的机会是非常有限的。
表23一l工程师公共服务公司5可转换优先股
日期
该日普通股价
格的波动区间
该日的转换价格
该日优先般价
格的波动区间
28年8月16日
37—37
47。62
97—98
28年8月28日
41—42
47。62
98—98
28年9月l9日
42—44
47。62
98—98
28年l0月1日
47—50
47。62
101—103
28年10月l5日
46—47
47。62
97—99
28年l0月16日
45—47
52。63
95—96
28年11月2日
45—46
52。63
91—92
28年11月28日
47—48
52。63
92—92
28年12月28日
48—48
52。63
92—92
29年l月5日
50—51
52。63
94—94
29年1月8日
50—52
58。82
91—92
29年1月31日
59—60
58。82
99—100
29年2月7日
54—56
62。50
94—94
29年3月6日
52、54
62。50
94—96
29年4月8日
49—49
62。50
91—91
29年5月8日
51—s2
62。50
92—92
29年6月l4日
55—60
62。50
95—96
29年6月29日
61—62
62。50
99—99
29年7月l2日
61—63
62。50
98—99
29年7月23日
68—71
62。50
107—112
29年8月5日
76—80
62。50
120—123
29年8月21日
72—73
66。67
112—112
29年9月4日
72—7，
66。67
112—112
29年l0月3日
68—72
66。67
108—119
29年l0月30日
32—45
66。67
90—90
29年11月13日
32—36
66。67
80—80
29年11月2l日
39—42
66。67
90—90
29年12月23日
37—38
66。67
92—92
以转换的“批次”为调价根据的滑动比率转换特权应该受到批评，因为这种安排的用意在一于误导证券持有人，使他们对所持有证券的真正性质和价值不明就里。争取有限的优惠机会的压力，迫使持有人争先恐后地行使转换权，这使得持有人在决断之前没有足够的时间深思熟虑，而从容不迫地择机行事却正是这种特权重要的价值之一。没有理由可以说明投资银行为什么要对证券引人如此令人不知所措和左右为难的特征〔。恰当的做法是完全禁止采
用此类安排，另一方面，聪明的投资者也应该小心翼翼地回避这类证券。
可转换成优先股的证券—很多债券可转换成的证券形式是
优先股。为了使这种转换条款显得更有吸引力，优先股股息通常要比债券利息高一些。（例如，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司利息率5％；1967年到期的调整债券，在1932年1月1日之前可以转换成股息率为7的优先股；中州电气公司利息率5％；1948年到期的信用债券，可转换成股息率6的优先股；G…R·金尼公司利息率7。5％；1936年到期的担保证券，可转换成股息率8的优先股；美国电气能源公司利息率6％；1957年到期债券，可转换成
股息率7的优先股。）
有时借助这种转换特权可以获得一定的利润，但是因为一般的优先股市场价值存在一个上限，所以通过这种特权取得的最大利益也是有限的。而且，由于最近几年来证券市场的发展使得优先股的价值从总体上说已经大不如从前，因此一种转换的权利—比如说从利息率为6％的债券转换成股息率为7％的优先股，与其说是对谨慎的投资者的一种诱惑，不如说是一种对粗心大意者的危险。当前一类人选择可转换证券时，他应该对这类证券的市场进行彻底的搜寻，以找到一种安全性好、可转换成普通股的证券。有一些债券可以首先转换成优先股，这种优先股又转而可以转换成普通股，或参与普通股的收益分配。这种两阶段的转换安排与直接从债券转换成普通股的安排大同小异。例如，国际水电系统公司利息率6％；1944年到期债券可转换成A类股票，后者实际上是一种参与型第二优先股。
另外，还有一些债券可以选择转换成优先股或普通股，或转换成两种股票的组合。21尽管有个别这种形式的债券品质优良，但是一般来讲，无论是发行公司还是证券购买者都应该回避这种复杂的条款，因为它会令人无所适从。
转换对象由公司选择的债券—从1920年代开始兴起的可转换和其他特权的创新浪潮时至今日仍然方兴未艾，这使得初涉此道的投资者在区别有价值的证券、无害但却平庸的证券和危险的证券方面束手无策。在这种情况下，他很容易成为风险重重的融资证券的牺牲品。过去，对这类有间题的融资证券的识别相对比较容易，但形式上的改头换面使它们具有了更大的欺骗性。以联合煤气和电气公司发行的变种“可转换债券”为例，合同条款规定，这些证券可以由公司选择转换成优先股或A类股票。这种创新的形式其实无非就是以债券的面目出现的优先股。如果购买者了解实际情况并且愿意投资于优先股，那么他对于这种形式应该无可抱怨。但是不可否认，这种形式颇有蓄意隐瞒实情甚至是挂羊头卖狗肉之嫌。22
可转换成其他债券的债券—有些债券可以转换成其他债券，它们通常是一些短期债券，持有人有权将它们转换成同一公司的长期债券。这些长期债券常常被当作中短期债券的抵押品寄存起来（例如城际高速运输公司发行的利息率为7％；1932年到期的短期债券，就是N该公司发行的利息率为5％；1966年到期的第一抵押替续债券为抵押的。对于每ION）的短期债券，寄存起来的长期债券为1736。同时短期债券还可以转换成这种寄存起来作为抵押的长期证券。最终的转换比率为每1000利息率为5％的债券换900利息率为7％的债券C）这样，持有人就拥有了一种选择权，他们或者可以较早地收回投资，或者可以与公司签定长期的契约。从实际效果上看，这不过相当于在公司兴旺繁荣，或市场利率下降，或两者兼而有之的情况下，持有人取得了一个在到期日或到期日之前获得一定利润的机会：
与可转换成优先股的债券不同，当短期债券转换成长期债券时，息票的利率往往有所降低。其中的原因在于，短期债券一般是在利息率—整个市场的或个别公司的…一被认为高得异常的情况下发行的，因此公司不愿意为一种长期债券支付这样高的利率。人们认为，当情况恢复正常后，公司可以以低得多的利息率发行长期债券；因此将短期债券转换成长期债券的权利—尽管以利息收入有所下降为代价—可能是有价值的。23
初始市场价值高于平价的可转换债券—1928…1929年间金融领域出现的不同寻常的新生事物之一，是以大大高于平价的初始市场价值发行可转换证券。有关的例子包括艾奇逊一托皮卡…圣菲铁路公司发行的利息率4。5％；1948年到期的可转换债券，和美国电话和电报公司发行的利息率4。5％；1939年到期的可转换证券。1928年11月，前一种债券在纽约场外市场初始交易（按照“发行后交割24”的形式）的价格大约是125，而1929年5月1日后一种债券在纽约股票交易所的初始交易（按照“发行后交割”的形式）价格为142。显然，这种类型的投资在很大程度上相当于购买了普通股，因为一旦股票价格下跌，这种投资立刻面临着本金大幅贬值的危险。除此之外，来自于这种证券的收入实在太低，根本达不到我们对投资的定义在这方面的要求。毫无疑问，增发普通股的融资形式比这种模棱两可的“债券”融资形式更为直接了当，因此，采用这种可转换证券的形式为的是方便某些机构—法律禁止它们购买股票—进行从本质上讲等同于购买普通股的“债券投资”。我们希望这类极不恰当的融资形式在未来的市场膨胀期中不再出现。
某些可转换证券的一个技术特点—在此，美国电话和电报公司可转换证券的一个技术特点值得一提。根据合同规定，该债券可以按照180的转换价格实施转换；但是除了可以用180的债券兑换1股股票之外，持有人还可以用100的债券和80的现金进行兑换。这种选择权造成了这样一种情况，即当股票售价高于180时（也就是当债券的转换价值超过100时），债券将升值。说明如下：
如果股票的售价为360，按照180的转换价格完全用债券进行转换的话，债券将价值200。但是合同条款规定，每转换1股可以接受80的现金，这样，债券的价值变为360一80二280；；
这种安排可以理解成以180的转换价格为基础的转换特权和认购价格为100的认股权的一种结合。
延期生效的可转换特权—有时，可转换特权在证券发行之后并不立即生效。
例：举例来说，附录36中讨论的布鲁克林联盟煤气公司利息率5％的可转换债券正属于这种情况。尽管该债券的发行日期是1925年12月，但在1929年1月1日之前，转换的权利是无效的。与此类似，纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司利息率6％；1948年到期的可转换信用债券发行于1907年，但直到1923年1月15Fi；转换特权方才生效；切萨皮克公司在1927年发行了利息率5％；1947年到期的可转换债券，但是在1932年5月15日之前，这些债券是不可转换的。
在一般情况下，可转换特权的延迟生效期没有这些例子中的证券那么长，但是不管怎么样，这种安排引入了一个新的不确定因素，而且特权的价值因此而有所减损。它或许可以部分地解释附录36中所提到的现象，即布鲁克林联盟煤气公司在1926；1927和1928年前几个月中，利息率5。5％债券和其所对应的普通股之间的差价逐渐扩大。
第25章附认股权证的高级证券，参与证券，调换和对冲
几乎所有的可转换证券的变种形式，都可以在认股权证的条款中找到对应的形式。股票的认购价格通常会按照事先的规定向上或向下浮动，这和调整转换价格的标准条款如出一辙。
例：白鹰石油和提炼公司利息率5。5％；1937年到期信用债券发行于1927年3月，它附有认股权证，持有人可以据此在1932年3月15日之前以下列价格购买10股公司的普通股票：
1928年3月15日之前（包括该日），每股认购价格为32；
1929年3月15日之前（包括该日），每股认购价格为34；
1930年3月15日之前（包括该日），每股认购价格为36；
1931年3月巧日之前（包括该日），每股认购价格为38；
1932年3月巧日之前（包括该日），每股认购价格为40。
1930年1月27日，纽约标准石油公司收购了白鹰公司的财产，条件是每8。5股标准石油公司股票替换10股白鹰公司股票，同时承继白鹰石油和提炼公司的债务。根据双联合同中保护权证利益免受股权稀释损害的条款，和在财产出售或与其他公司合并情况下认购价格调整的规定，公司授权持有人在1930年3月15日以前（包括该日），以每股42。35的价格认购8。5股纽约标准石油公司（即现在的索科尼一真空公司）的股票；次年的认购价格为44。71；再往后一年的认购价格为47。06。
两种类型的滑动比率—两种类型的滑动比率安排在认购权能券中同样存在。
例：州际百货公司1928年发行的股息率7％的优先股，附有不可分离的认股权证，它授权持有人按照以下价格，以一股对一股的比例购买普通股：
1929年1月31日前，每股认购价格为37
1931年I月31日前，每股认购价格为42
1933年I月31日前，每股认购价格为847
中州电气公司发行的利息率5。5％；1954年到期的认购权信用债券，附有可分离的认股权证，它规定每1000的债券的持有人在1934年9月15日之前（包括该日），可认购10股普通股，认购价格如下：
最前被行使的25％认购权，对应着每股89的认购价格。
往后被行使的25％认购权，对应着每股94的认购价格。
再往后被行使的25％认购权，对应着每股99的认购价格。
最后被行使的25％认购权，对应着每股104的认购价格。
与可转换证券一样，以“批次”为基础而划定的滑动转换比率使认购特权的价值大打折扣。只有最后一批证券开始转换，即最高转换价格开始生效时，认购特权才成为一种普通的购买选择权。
认购款的支付方式—附属于债券或优先股的认股权证常常规定，认购普通股的款项可以以现金支付，也可以用以平价计算的高级证券本身进行兑换。后一种安排完全相当于一种可转换特权。例如，美国国内外能源公司发行的第二优先股附有认股权证，它授权持有人以每股25的价格购买4股普通股。在交纳认购
款时，持有人可以将每股优先股作价100以替代现金进行支付。如果这样做的话，他实际上是把附有认股权证的优先股转换成为普通股。
与此类似，我们在第22章中曾经讨论过的兰德·卡戴克斯公司利息率5。5％的债券在行使认购权时，可以将按平价计算的债券替代现金支付认购款。由于附属于毖1000债券的认股权证对应的认购款为900（22。5股，每股价格40），因此1000债券的持有人如果以这种支付方式认购股票的话，认购完毕后他手上还将剩下100债券。这种条款相当于规定每张债券的90％可转换成普通股。
允许用现金支付认购款的优点—和直接的转换特权相比，可以用现金替代高级证券进行支付的选择权对持有人无疑是有利的—首先，由于“剔除认股权证的”债券或优先股市场价值可能高于平价，因此用现金代替高级证券以换取普通股，将获得
