格雷厄姆-证券分析-第40章

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的关注。此外，史密斯先生的结论的正确性必须以一个假设为前提，即普通股在未来的表现将和它们在过去的表现类似。但是除了指示未来变化趋势以外，新时代理论对公司既往收益却视而不见。
　　重在收益趋势的例证—考察具有如下收益记录的公司：
　　每股收益

年份

A公司（电力和
照明公司）
（）
B公司（班戈和
阿鲁斯土克铁
路公司）（）
C公司（芝加哥
黄色出租
车公司）（）
1925
1926
1927
1928
1929
1。01
1。45
2。09
2。37
298
6。22
8。69
8。41
6。94
8。30
5。52
5。60
4。54
4。58
4。47
5年平均
1929年最高价
1。98
86。625
7。7l
90。375
4。94
35
　　
　　
　　考察这三家公司在1929年出现的最高价，可以发现新时代的观念对A公司情有独钟，对B公司不以为然，而对C公司则是避之有恐不及。尽管C公司在1929年的每股收益比A公司高50％，平均收益则比后者高出150％，但是根据市场的判断，A公司的股票价值是C公司股票价值的两倍以上。
　　平均收益和收益趋势—从1。929年价格和收益的关系中可以明显看出，过去收益已不再是正常盈利能力的一个评判标准，它现在仅仅是指示利润变动趋势的一个方向标。不可否认，因为我们在前文中论及的典型行业的不稳定性的加剧，平均收益已经不能胜任作为未来收益可靠的测度指标。但这种情况无论如何也不意味着收益趋势因此就变成了较平均收益更为可靠的指标；况且，即使它确实更为可靠，将它作为唯一的投资检验标准也是难以保证投资的安全性的。
　　由于收益在过去几年中朝某个方向变化，它在今后就还会朝着同样的方向变化，这种深人人心的新假设从根本上讲和被否定的假设…一一由于过去的平均收益达到了一定的水平，未来平均收益将保持同样的水平—一如出一辙。或许收益趋势在预示未来发展方面提供给人们的线索，比平均收益指标更可靠一些，但不管怎么说这种预期都远非定数，更重要的是，在趋势和价格之问没有办法建立起一种逻辑联系、）35这意味着，对良好收益趋势的价值的评判是任意的，因此这是一种投机，那么也就不可避免地会受到人为的夸大，从而导致灾难
　　根据趋势判断未来的危险性—一我们不能肯定过去的利润趋势将在未来保持下去，原因来自几个方面：从经济学的角度来看，收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线。同样，随着商业周期的潮起潮落，一些特殊的危险总是存在，收益曲线最为令人心动之时，或许经济正临崖峭。考察1927一1929这…时期的情境，我们发现，由于收益趋势理论说到底只是在“投资”的面具下不折不扣地进行投机的一个籍口，因此利令智昏的公众非常愿意相信有关存在良好的收益趋势的蛛丝马迹。收益连续5年、4年甚至仅仅3年的上升，足以被认为是未来收益持续__L涨，以及利润曲线无限攀高的保证。
　　例：难以计数的普通股在这一时期上市发行，这个事实最有效地说明了这种不审慎态度的蔓延程度。对上升的利润趋势的狂热，使很多稍有起色并已接近或达到兴盛的极点的工业企业盲目扩张。一个典型的例子是施莱特和赞德公司发行的优先股和普通股。这个公司以丝袜生产为主（后来更名为信号丝袜公司），成立于1929年，是一家成立于1922年的公司的后继公司。该公司的资本来源于以每股50的价格发行44810股股息率为3。50的可转换优先股，以及以26的价格发行的261349张替代普通股的股权信托证书（voting一trustcertificates）。
　　招股公告公布的收益记录如下：
年份
联邦税后净收益（）
优先股每股收益（）
普通股每股收益（）
1925
1926
19271
1928
172058
339920
563856
1021308
3。84
7。58
12。58
22。79
0。06
0。70
1。56
3。31
后来的收益记录如下：
1929
1930
812136
…179875
18。13
…4。01
25l
…1。81
　　
　　
　　1931年，公司资产开始被清算，到1933年底之前，优先股总共获得了每股17的清算股息。（此时清算剩余的资产已所剩无几。）
　　这个例子反映了金融史上出现的一个矛盾的现象，当某些公司的不稳定性与日俱增，使得购买普通股比以往更具危险性的同时，一种教条正受到宣扬并为美国公众所接受，即普通股是一种安全而且有利可图的投资。
　　第28章普通股投资的推荐原则
　　迄今为止，我们对普通股投资理论的大篇幅讨论还只能得出一些否定性的结论。由于具有代表性的工商业部门与日俱增的不稳定性，将稳定的平均盈利能力作为主导性因素的传统分析方法已经显得不合时宜。至于将收益变化趋势作为判断股票价值的唯一标准的新时代观念，无论就其本身而言存在着怎样的合理性，在摒弃所有的计算过程或限制条件的情况下，盲目地将其运用于普通股选购实践的做法，必将由于发生骇人听闻的灾难而宣告失败。那么，在普通股投资方面是否还存在某些行之有效的原则呢？
　　仔细分析一下前文中的批评性意见，我们会发现，这些受到批评的普通股投资观念，也并非如我们的第一印象所感觉的那般一无是处。不难想见，具体公司的不稳定性所带来的风险，可以通过精心安排的分散化投资加以中和。另外，尽管将收益趋势指标作为选择投资对象的唯一标准极具危险性，但它仍不失为一项反映投资品质的有效指标。如果这种分析方法是可取的，我们就可以构造一组可以接受的普通股投资原则，它们包括：
　　l。投资应被视为一种组合性操作（groupoperation），风险分散措施是获得令人满意的平均结果的保证。
　　2。具体证券的选择应采用与固定价值投资选择所采用的定性和定量检验措施相对应的检验措施。
　　3。对比债券选择而言，更为重视村所考察证券前景的分析。
　　遵循以上原则所采取的普通股购买策略是否可被定义为投资，肯定是一个众说纷纭的问题。考虑到这个问题所具有的重要性，以及对此缺乏明确定义和被广泛认同的观点的现状，我们有必要对这个建议最受争议的几个环节加以澄清。
　　基本条件—持有一组仔细挑选的、以合理的价格分散购买的普通股，是否可以被定义为一种正确的投资策略呢？要对这个问题作出肯定回答必须基一于这样一个假设，即这个国家的经济发展历程中某些基本的和早已形成的规律仍一如既往地可靠。它们包括：0）整个国家的福利和盈利能力将继续增进；（2）这种增进本身反映在重要的公司企业在资源和利润方面的增长；（3）这种增长主要是追加资本的投资和未分配收益的再投资的正常过程所带来的。第三个假设强调了在累积盈余和未来盈利能力方面存在着明显的因果联系，因此普通股的选择并非完全是一个撞大运或依靠凭空猜测的工作，它必须以在联系现行市场价格的前提下对过去记录所进行的分析为根据。
　　如果这些基本条件仍然存在，那么具有良好历史记录的普通股，从整体上来说将和前几十年一样的为人们提供有利的机会。因此，不稳定性这个根本的弱点将不会威胁到普通股整体的长期发展。随着经济周期的波动，不稳定性确实为所有的工商业部门带来了巨大的短期影响，而且对个别企业和工业部门具有永久性的负面作用。但是对于这两种危险性，后者可以一方面通过精挑细选，并更重要地通过充分的分散化来加以化解；前一种风险则可通过采取矢志不渝地坚持以合理的价格进行每一项购买的办法来加以防范。
　　购买价格必须合理—这一合理性标准对所有的投资方法都
　　是至关重要的，对于任何普通股投资理论而言更是如此。缺少这一关键的检验环节正是新时代理论教条的致命弱点。为普通股投资所支付价格的合理性，必须得到根据过去和现期记录所进行的慎重估价结果的验证。一个样谬式的论断是，即使承认过去记录不是未来变化的一个先行指标，上述原则也是大有道理的。因为如果缺少这些以过去记录为根据的检验，就无从确定股票价值的上界，这样投资活动必然迅速演变为—实际情况正是这样—投机。因此不合理的价值度量总比没有数量限制强。
　　历史记录至关重要—尽管出于批评的需要，我们在前文中认可了公司的历史记录对于判断未来前景毫无助益的观点，实际上这种极端的假设是很难成立的。在某些公司兴衰无常和缺乏稳定性的表象之下，一个依然存在的事实是，总的说来，良好的历史记录能够为公司的前景提供比不良记录更为充分的保证。对比100家在过去10年中每股年平均利润达到6的企业，和100家同期每股年平均利润仅为1的企业，我们有充分的理由断定，在今后的10年中，前一组企业所获得的总利润会高于后一组企业。形成这一判断的基本理由是，未来收益不完全是由运气和有效的管理技能决定的，资本、经验、声誉、贸易合同以及其他所有的构成过去的盈利能力的因素，必定会对企业的未来形成相当大的影响。如果正如埃德加·劳伦斯·史密斯的研究所发现的那样，普通股的价值增长从总体上讲主要与通过盈余收益再投资以及追加资本投人所带来的资本净值的增长有关，那么这一判断的正确性是毫无疑问的。还应该指出的是，除非过去记录和股票的未来价值有关，否则的话它将很难与债券的安全性挂上钩，从而债券投资也就不存在什么逻辑基础了。
　　以上分析所断言的不过是：总的说来，实力雄厚的公司要比弱小的公司更安全，而且具有良好记录的企业要比业绩表现不佳的企业更有价值。即使充分考虑到未来的种种不确定性，这个结论的正确性也是难以被推翻的。诚然，任何一个具体的企业邵可能从失败中复兴，或者由兴盛走向没落；但是如果以一组企业作为考察单位的话，实力雄厚的公司几乎都要比效益差和资产负债V构不良的企业更有前途。
　　与保险原则和实践的相似之处—上述讨论引导我们得出这样一个结论：普通股投资的原则很可能与保险公司的业务操作存在着密切的相似之处。保险商根据实际经验对所承担的每一宗风险进行衡量，并据此收取保险费。有时，分析的重点集中于所谓的“道德风险（moralhazard）”方面，此时必须衡量一些实际统讨一数据以外的因素。任何一种风险都可能造成远远超过保费收入的损失，但是平均结果却能够可靠地形成商业利润。与此类似，普通股投资者从公司的财务报告出发，可以分析出所承担的每一宗风险性投资的完全价值（fullvalue）。与保险商关注不可量化的道德风险相对应，投资者试图形成一个对公司未来前景的准确判断。最后，他将和保险公司一样，通过分散化，中和各项投资承诺所面临的不可预知的未来变化所带来的结果。
　　购买一支普通股不能称为投资—我们的普通股投资概念也强调对过去记录的分析以判断购买价格的值当，这一点与大繁荣之前的观念类似。同时，它还在某种程度上受到新时代哲学的影响，因为和传统观念相比，预示未来的某些指标受到了更多的关注，其中当然包括收益的变化趋势。至于分散化，尽管它一向被认为是一个有利于投资成效的因素，但是我们的阐释将它提高到了一个新的高度，即它是普通股投资操作中不可或缺的环节之一。在我们看来，仅仅购买一支普通股已不再成其为一种投资，这一点和出售一份人寿或建筑物保单就构成了一项保险业务不同。36
　　成组购买可以形成一种投资操作—成组地以有吸引力的价格购买仔细挑选的普通股，结果很可能符合我们在第4章中所给出的有关投资的最初定义。（“投资操作是一种通过彻底的分析，能够保证本金和令人满意的回报的安全性的操作。”）合意的现期股息收入通常是进行这样一种操作的前提条件，但它并不是一个绝对必要的因素。如果内在价值远远高于所支付的价格，并且内在价值呈现出日益增长的趋势，那么当投资者从“令人满意的回报”的角度考察购买决策的合理性时，可以更多地考虑到未来股息甚或是未来市场价值的增值因素，而不是现期股息率。
　　相对而言更重要的问题是，这种细心的成组购买操作能否切实“保证本金的安全性”。这个问题在一定程度上必然和“安全性”的定义有关。为了避免因此而出现的歧见，我们可以用主观性的术语来定义普通股投资。它的含义是，带着确保本金安全性的愿望及对这种安全性的合理预期去购买股票。这个概念和为人熟知的对普通股“投资者”的认识是相对应的，即他是一个对这些证券的内在价值感兴趣的人，与之形成鲜明对比的是仅仅或主要关注证券市场价格波动的“投机者”。在下一章有关普通股分析的讨论中，我们将不时地在这个为人们所认同的意义上使用“投资者”一词。
　　价格是每项投资决策中必不可少的考察因素—但是，投资者关心证券的内在价值这个事实，并不意味着价格对他而言毫无意义。只有当所表现出的内在价值与所支付的价格相称时，一种证券才是具有吸引力的；因此，对价格因素的考察是所有投资决策的重要环节。不仅在购买证券的当时是这样，在随后的整个持有期中也是如此。尽管可以做好以获得收入和价值增值为目的无限期持有证券的准备，但是从投资的角度来看，当证券不再具有吸引力时—或者因为它的品质退化，或者因为价格上升到了与价值严重脱节的水平—适时地将它出手是明智的。因此，普通股投资者必须时刻关注价格以及价格的变化。他不可避免地要成为股票市场的一个参与者。虽然从理论上讲他只需遵从低进高出的传统原则，但是说得容易做得难，高价格或低价格之间并没有象十字路口的红绿灯那样的区分标志。“高”和“低”不仅永远是两个相对的概念，而且在华尔街它们的意义往往只有在反思过去时才会出现。
　　市场波动的干扰—市场波动的幅度越大，往一个方向偏移的时间越长，在普通股操作过程中保持投资的态度也就越困难。投资者的注意力注定要从投资性问题，即相对价值而言价格是否有吸引力，转向市场的运行是处于低点还是高点这样的投机性问题。
　　在1927年到1933年之间，这种困难尤为突出，以至于在这一时期普通股投资完全丧失了可靠的实际意义。如果一位投资者在1927年初因为价格过分偏离价值而出售了他所持有的普通股，那么随后的两年中价格投机性地持续攀升，肯定会使他对自己当初的行动后悔不已。同样，那些在1929年兴奋地将大崩溃视为以合理的价格吸纳普通股良机的人们，由于接踵而来的日益深重的萧条，不得不直面市场价值的惨痛损失。
　　显然应该看到，象1927一1933年这样的股票市场运行模式，足以灭绝普通股理性投资的全部意义。另一方面，第27章开始所提供的宾夕法尼亚铁路公司和艾奇逊铁路公司在191）4一1913年，以及国民饼干公司1909一1918年的市场经历，表现出一种温和得多的波动形态。这种形态允许人们采取完全不考虑波动因素的投资策略，或者机智地利用这种波动：低位吸纳，并在