格雷厄姆-证券分析-第43章

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留存70％的收益，而不是针对大约30％的利润用于再投资这种正常做法。
　　第30章股票股息
　　以股票代替现金所进行的股息分配分为两种类型，它们可被分别称作特别的和定期的。特别股票股息可以定义为一种将往年的累积盈余部分资本化的过程中所发放的股票股息，即，它将累积盈余帐户中的大量资金转移到法定资本帐户中，并向股东配送额外的代表这部分被转移资金的股票。
　　定期股票股息可被定义为一种在仅将当年收益部分资本化过程中所发放的股票股息。因此它的数额往往相对较小。它之所以称作是定期的，原因在于这种股息通常根据既定的政策在连续的若干年中定期发放C
　　特别的股票股息
　　特别股票股息的发放是合理合法的，但总的来说，它们造成的影响是令人遗憾的。这种股息唯一的表面看来合理和可取之处在于，它可以将股票的市场价格调整到便于交易的水平。感兴趣的公众多和存在一个活跃的市场是普通股的吸引人的特征，但是当正常的价位上升到很高的水平时，比如每股300或400，这些特征也随之消失。因此，通过发行大比例的股票股息的办法来增加股数并降低每股价值是一个合理的调整步骤。
　　例：1917年，伯利恒钢铁公司的股票售价高达每股500以上。一次200％的股票股息分配（另外还按照平价增加发行了一批股票），将市场价格降低到了1500
　　拆股—通过降低股票的平价价值可以取得完全相同的效果，这样一种措施通常被人们称为“拆股”。在最近一次牛市当中，降低平价价值的做法比采用按平价价值发放大比例股票股息的做法常见得多，原因是股票市场价格的上涨已经到了用累积盈余无法调整的地步，对后者所进行的分配已不足以有效地达到目的。
　　例：1926年，通用电气公司股票的售价高达36004股无平价股票被用于替换1股每股平价为100的原股票，从而使股票的市场价格降低到了90左右。如果通过发放300％的股票股息来达到同样的效果，盈余帐户必须向资本帐户转移5。4亿的资金，但是当时的盈余帐户中只有1亿资金。当通用电气公司股票在1930年再次以4拆1的比例实施拆股时，也存在着类似的情况。
　　对于伍尔沃思公司，初始的500000股普通股通过采取以下措施增加到了9750000股，这些措施包括股票股息和拆股。
　　流通在外的总股数
　　1920年：发放f30％的股票股息，将价格从大约140降低到了大约110····················650000
　　1924年：平价价值从100降低到25，将价格从大约320降低到了大约80················2600000
　　1927年：发放了50％的股票股息，将价格从大约180降低到了大约120··················3900000
　　1929年：平价价值从25降低到10，将价格从大约225降低到了大约90·················9750000
　　美国罐头公司在1926年双管齐下，它在将平价价值从100降低到了25的同时发放了50％的股票股息。因此6股股票替换了原来的1股股票，而价格从大约300降低到了50左右。
　　无平价股票的拆股和股票股息—对无平价普通股而言，拆股或发行股票股息会导致完全相同的结果，而且从所产生的所有实际效果上根本无法区别。虽然股票股息要求在帐面上从盈余向资本转移一定的资金，但是无平价股在会计处理方面的无限灵活性，可以使这种转移成为一种形式化的程序。
　　例：中州电气公司在1926年支付了900％的股票股息，将股票（无平价）数量从109000股增加到了1090000股。在1925年底，旧股票的帐面价值大约是每股科，但是新股票冲减盈余的幅度仅为每股to
　　与此类似，1929年可口可乐公司以无平价A类股票的形式支付了100％的股票股息。这些股票的帐面价值被计为每股5（低于普通股的设定价值），尽管A类股票除了被设定了这样一个平价数字以外，具有平价50、股息率6％的优先股的所有特征。（还可以参考该公司1927年普通股100％应付股票股息的会计处理方法，以及在第42章中所讨论的该公司在购回A类股票时所作的处理。）
　　对特别股票股息和拆股的批评—发放股票股息和拆股消息的发布都会对股票市场价格产生强烈影响，因此它们为内部人的炒作和获取不正当利润提供了可乘之机，所以这两种措施都受到了严厉的指责。从理论上讲，大比例的股票股息显然不会给股东带来什么原本不属于他的东西，他手中的两张纸质凭证所代表的不过是原来由一张凭证表示的所有权。根据这个逻辑，美国高等法院裁定，股票股息不属于收入，因此可免交所得税。然而在实践当中，股票股息具有特别的投机意义，因为股票投机主要是一种A猜测B；C和D会怎么想的活动—B；C和D也努力做同样的事情。所以，股票股息即使不具有任何实际的意义，它至少激发了人们相互间试图先发制人的动机，这常常是投机者活动的根本特征。
　　一个重要的投资性因素—如果不是因为发放大比例股票股息可能伴随着一个具有实际重要性的投资性因素，这种措施蛊惑人心的本质特征将更为明显。特别股票股息的分配往往是固定的现金股息率提高的先兆。由于投资者对现金股息具有由衷的兴趣，他们必然也会对股票股息感兴趣，因为股票股息和现金股息可能的增加有关。这使问题变得比较复杂，宣布股票股息分配消息的纯操纵性特征因此表现得不甚明显。
　　成功的工业类公司的股息变化阶段常常依循以下顺序：
　　1。持久的低股息（和收益相比）分配时期，同时形成了巨额盈余。
　　2。突然发放大比例的股票股息。
　　3。随即提高现金股息的固定支付额。a6
　　特别股票股息的发放具有巨大的模糊投资和投机态度的作用，并且特别容易受到控制这种决策的人的不正当利用，这一点是其他政策所无法相比的。
　　定期的股票股息
　　对比前面所讨论的不规律并常常导致不公平的特别股票股息而言，定期股票股息在内在合理性方面大有进步。对于前一种做法，首先要求在盈余帐户中存在着大量的未分配收益的积累，然后最终在任意的时间将这部分资金中的任意一部分，通过发放股票股息的方式进行资本化。假设在很多情况下企业留存年收益中的一大部分是合理的做法，那么及时地向股东提供他们对这部分再投资利润所具有的所有权的有形证明，将使得股东利益得到更有效的维护。
　　如果一家企业每年稳定地获得每股12的收益，只发放5的现金股息，那么如果股东每年获得代表被转人公司资源的7中的大部分的股票股息的话，他将受益匪浅。当然在理论上，额外的股票凭证不会带来任何东西，换句话说，如果没有股票股息的话，他原来持有的凭证仍能充分代表他对每股7增值的所有权。但是在现实中，定期股票股息的支付将带来重要的利益。它们包括：
　　1。股东可以出售股票股息凭证，这样他就有权选择用现金还是用更多的股票来代表被用于再投资的收益。在没有股票股息的情况下，理论上他也可以通过出售一小部分代表股权的原有凭证来达到同样的目的，但在实施中，这种做法存在计算上的困难，并且操作起来不太方便。
　　2。这种政策可能会给股东带来较多的现金股息，因为既定的现金股息率常常适用于新增发行的股票。例如，如果一家公司收益为12，现金股息为85，股票股息为5％。第二年，该公司很可能对新股票也支付5的现金股息，对原先持有的股票而言，这相当于股息增加到了5。25。如果没有发放股票股息的话，公司可能不会改变5的股息率。47
　　3通过将再投资利润转人法定资本（而不是盈余），企业管理者有直接的义务运用这些新增资源赚钱并向它们支付股息。而对损益盈余（profitandlosssurplus）项目的资金来讲则不存在这种要求。股票股息的支付过程不仅是对经营效率的一个挑战，而且是对再投资资金运用得当与否的一个合适的检验。
　　4。支付定期股票股息的证券的市场价值，比不支付这种股息的类似普通股要高一些。
　　定期股票股息的不同支付形式—在大约1923年到随后的萧条来临之前，分配定期股票股息的实践形式发展异常迅速。这些分化形式可分为以下几类：
　　1。标准的形式是在固定的现金股息之外，支付一定的股票股息。这些股票股息可以每月4s、每季度49、每半年50或每年5‘发放一次。
　　2。有时定期股票股息作为固定现金股息的一种替代形式提供给股东。股东有权在一定数量的现金和股票之间进行选择。
　　例：西格雷夫公司在1925年和1929年之间（包括首尾两年），每季度支付年股息率为1。20现金或10％股票的股息。
　　3。在某些情况下，股票股息是唯一的股息形式，不发放现金股息，也没有选择的余地。最著名的定期股票股息的典型代表—北美公司—在1923到1933年间按照这种方式每季度发放2。5％的股票，其中有一年股息率减少到了每季度2％0（在1934年2月，股票股息降低到了每季度1％，同时增加了12。5美分的现金股息。）
　　定期股票股息的负面特点—几乎所有的金融实践都不是无懈可击的，固定股票股息看来也不例外。这种股票股息应该受到批评的特点是，它规定了一个市场价值超过被转人盈余的收益的固定股票股息率。这种措施致使不明真相的购买者过分青睐有关证券，他们被现期股票股息的高现金价值所蒙蔽。只有深入考察公司的会计方法，才会了解这种股票股息支付的实际意义。
　　让我们借用北美公司这个突出例子作一个说明。正如前文所介绍的，该公司连续10年每年向普通股支付10％的股票股息。从帐面上看，在这一时期的大多数年份里，10％的股票股息所代表的不过是每股仅邪1的支付额。这种说法的根据是，在1927年以前，股票的平价价值为10，在后来股票被设定为无平价之后，帐面记录的“设定价值”仍为每股10。因此平价或设定价值的10％仅相当于每股1。但是从投资者的角度看，他所获得的股息要比每股1值钱得多，因为北美公司普通股的市场价格远远高于其平价或设定价值。
　　这个实际情况反映在下表中。
年份
每股收益*
价格变动范围
10％股票股息的价值



公司帐面每股
对于股东（市场价值平均）
1932
193l
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
2。01
3。41
4。53
5。03
4。68
4。06
4。05
3。74
3。32
3。59
43—l4
90—36
133—57
187—67
97—56
65—46
67—42
75—41
45—22
24—l8
1。47
1。24
1。O0
1。0O
1。O0
1。O0
1。00
1。00
1。00
1。00
2。85
5。80
9。50
12。70
7。65
5。55
5。45
5。80
3。35
2。10
　　*根据当年流通在外的平均股数计算。
　　**1931年前两个季度股息在帐面上计为1，后两个季度的股息对应着转入股本的1和转入资本盈余的46．8美分。
　　可以注意到，从1931年第三季度的支付开始，因发放股票股息而冲抵收益的金额每年从每股1提高到了1。468。纽约股票交易所随即针对这一情况提出要求：对应于股票股息发放所进行的对收益或收益盈余的冲抵额，必须同时反映出新股在资本盈余以及法定资本中的权益。不过尽管公司根据这个要求进行了调整，但是在后来的市场价格暴跌之前，股息的帐面价值和股票市场—当然也就是股票持有人—对这部分股息的评价之间仍存在着巨大的差距。
　　恶性循环的危险—这样的安排可能会促成一种恶性循环。市场价格越高，股票股息的表面价值也就越大，这反过来又给更高的市场价格提供了看似合理的存在根据。（在股票股息为10％的情况下，无论市场价格已经攀升到了怎样的高度，股息回报率显然都还是10％。）这个结果具有欺骗性，而且为狂乱的投机以及卤莽的投资提供了有害的激励。从效果上讲，这和诸如美国罐头公司和国民饼干公司多年以前的境遇恰巧相反，当时由于这些公司所采取的过分“谨慎”的股息政策，市场价格停留在远远低于股票真实价值的水平上。显然，遵循某种意在形成一个高于收益和其他价值因素所保证的价格水平的政策，也同样是完全错误的。这样一种没有道理的价格必然是难以长久的，而且极可能（原因可能是各种各样不适当的会计方法）给实施者带来一种超越投资公众的优势。52
　　发展历史—从历史的角度看，一个有趣的现象是，当北美公司开始实施股票股息政策之时，这种政策的第一个倡导者正决定摒弃这种做法。它就是美国照明和公共运输公司，1910一1919年间，该公司每年支付着10现金加上10％股票的股息。在1916年，当股票售价为400左右时，股东每年获得股息的可实现价值为50，尽管收益仅为大约每股25。只有当再投资于企业的利润不断增加，并在此基础上每年获得20％的利润时，这种股息政策才可能长期取得成功。但是收益递减法则（以及急速增长的复利利息）将明白无误地否定这种可能性。在1920一1921年的萧条中，美国照明和公共运输公司发现有必要大幅度削减股息率。市场报价随即跌至80以下，对这一时期的投资性股票而言，这是一个令人瞳目结舌的跌幅。（艾奇逊公司在1916…1921年间的价格范围在109到76之间。）这个教训迫使董事会在1925年放弃了固定股票股息政策，正当此时，该政策在其他公共事业控股公司中大行其道。
　　股票股息产生恶性连环虚胀的例子—在经济繁荣的那几年里，股票股息被用作使报告利润恶性连环虚胀的工具。一家正常经营公司可以发放市场价值高于现期收益的股票股息，接下来一家投资信托公司或控股公司可以按照市场价值将这些股票股息作为收益对外公布。例如，中州电气公司是北美公司普通股的大股东，它在1928年对外公布了总额为7188178的收益（不包括出售证券所获利润）。在这些收益中，6396225是由在这一年获得的北美公司的股票表示的，它们在股票收受者帐面上是按照季度股息发放登记日的后一天北美公司股票的市场价值登录的。其中有一年，帐面所登录的作为收益的这些股票股息的平均价格为74；10％的股息的价格就是7。40，而根据流通在外股票平均数量计算，这一年北美公司的每股收益为4。68。尽管如此，股票市场将中州电气公司的这些虚假收益作为资本看待，并依此形成了对该公司股票价值的评价。
　　股票股息的支付必须以股票市场价格为根据—纽约股票交易所终于出台了一项新的上市规定，这项规定要求公司保证，在将其所获股票股息计人损益帐户时，这些股票股息的估计价值应不高于它们所冲抵的“有关发行公司的收益、盈余或未分配利润”的价值。
　　尽管这项规定煞费苦心，但它没能触及问题的关键。其实一个简单的规定就可以有效防止固定股票股息措施的滥用，即所发放股票股息的市场价值不得超过可用于发放股息的收益额。股息发放可以按照以下形式宣布：“特此宣布即将发放5％的股票股息。这些股息的市场