格雷厄姆-证券分析-第47章

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　　分析家在研究象1932年这样的年份时，只能报着总体把握的态度，而不能一味地追求精确。确实，很多企业为了避免收益表现太过难看而采取的种种措施，使得盈余帐户有时被很不恰当地利用。但是就一般情况而言，任何为了精确恢复某年经营结果的本来面目而作出的努力，似乎都是徒劳无益的。这是因为，当时的商业条件极端反常，这种条件本身就可以被认为是偶生的，精确地了解区别于非常亏损的经营亏损额没有坏处，但意义不大。将这样一个数字作为预示未来业绩的根据没有什么价值；而且将它作为长期平均指标的计算基数之一是否特别有益都成问题。1932年多数财务报告的真正价值存在于资产负债表中，特别值得注意的是营运资金的保持和遭受损害的程度，以及大幅减计固定资产所带来的某些矛盾的效应。这两个因素我们将在以后的章节中考察。
　　炮制的收益—考察一下美国机械和金属公司在1932年冲抵盈余的巨额费用（细节见397页？？）可以发现，这一年设置的过度的亏损储备，可能意在给未来的损益帐户带来好处。如果应收帐款和存货在1932年12月31日被减计到一个过分低的数字，这个假造的低“成本价格”将相应地造成随后几年利润的虚增。通过以下几个假设的数字可以清楚地说明这个问题：假设1932年12月31日存货和应收帐款的公平价值为2000000
　　假设根据这种公平价值1933年的利润为·············································200000
　　但是假设，通过对盈余进行特殊的过度冲抵，存货和应收帐款被减计至················1600000
　　由此实现的金额将对应着1933年的较高利润，这可能意味着1933年的报告收益为········600000
　　这将是恰当数字的3倍。
　　上例说明了一整套也许是最为恶劣的窜改帐目程序。它们包括，简单地说，从盈余（甚至是资本）中计提资金，然后将等量的金额作为收益对外报告。盈余支出不为人们所注意，但收益的增加对公司证券的市场价格却有着决定性的影响。我们将在后文中指出，“谨慎地”减计财产帐户也可以带来完全相同的效果，因为这种做法降低了折旧费用，因此可以提高表面收益。由于公众对这类会计方法不甚了了，甚至连分析专家也很难察觉，法律部门和股票
　　交易机构对此也无可奈何，因此它们具有特别严重的内在危害性。
　　在将普通股价值建立在公司报告的每股收益基础之上的情况下，公司管理者通过随心所欲的和不正当的方法控制公司股票价格水平可以说是易如反掌。尽管我们可以肯定绝大多数管理者是诚实的，但是疏松的和“别有用心”的会计方法是一种传染性很强的通病也是不可否认的。
　　存货的亏损—如果不是处于非常特别的商业环境下，在将存货减计至市场价值时，公认的正确处理方法是冲减当年收益而不是盈余。当一家公司在这方面违背了常规做法时，分析家必须认真对待这个问题，在将这家公司的公布收益和其他公司比较时特别应该注意这一点。一个能够很好地说明这个问题的例子是美国橡胶公司和固特异轮胎和橡胶公司所提交的1925一1927年财务报告的对比，在这几年中，橡胶的价格波动非常剧烈。
　　在这3年中，固特异公司总计冲减了11500000的收益，作为缓冲原材料价格下跌的储备。这些储备中的一半被真实亏损吸收，另一半被结转至1928年（并在1930年被用尽）。
　　美国橡胶公司在这一时期因为提取存货储备和减计存货价值而冲减了20446000的收益，所有这些都被发生的真实亏损所吸收。但是在提交给股东的年度报表中，这些扣减项目没有包括在收益中，而是以盈余特别调整的形式出现。（更有甚者，在1927年，8910000的存货亏损明显是用8000000转自天然橡胶制造子公司的往年收益冲抵的。）
　　这些存在于年度收益报告基础方面的差别，致使统计手册所汇编的两家公司的每股收益数据显示出具有根本误导性的对比结果。以下每股收益数据摘自1928年《普尔手册》：
年份
美国橡胶公司
固特异公司
1925
14。92
9。45
1926
10。54
3。79
1927
1。26
9．02
3年平均
8。91
7。42
　　
　　
　　为了比较的公平起见，对报表的考察显然必须基于相同或尽可能相同的基础之上。这种比较有3种可能的方法，即：
　　1‘像美国橡胶公司报告那样，即，将存货储备和亏损排除在当期损益帐户之外。
　　2。像固特异公司报告那样，即，通过设置一个对未来损失的储备，在天然像胶价格高的时期减少收益，并在价格下跌时用储备抵补损失。
　　3。取消这种管理者可以任意熨平收益的储备。在这个基础上，存货亏损将从实际发生的当年的收益中扣除。（标准统计公司对固特异公司的分析，包括了一个根据这种方法修正报告收益所得出的数据。）
　　这样，我们得到了3个有关这一时期的可用于比较的每股收益报表：

1．不计存货调整

2．进行存货调整，方法如
两家公司的实际处理
3．取消储备，将损失冲减
价格下跌之年的收益
年份
美国橡胶
固特异
美国橡股
固特异
美国橡胶
固特异
1925
1926
1927
14。92
10。54
1。26*
1。848
3。79
13。24
11。21
0。00
…9。73*
9。45
3。79
9。02
14。92
…l4。7l
1。26*
18。48
…2。53
13。24
3年平均
8。91
12。17
0。49
7。42
0。49
9。73
　　
　　*刨除了美国橡胶种植园公司转自1926年以前的利润。
　　
　　从这一时期这两支普通股的市场价格范围可以看出，美国橡胶公司所使用的会计方法相当有效地掩盖了这些年平庸的经营业绩。
年份
美国橡胶公司普通股
同特异公司普通股

最高价
最低价
最高价
最低价
1925
97
33
50
25
1926
88
50
40
27
1927
57
37
69
29
最高价和最低价平均
62
40
　　
　　闲置厂房费用—非经营性财产的养护成本几乎总是被冲减收益。在1932年的很多报表中，计人这个科目的扣减数额庞大。
　　例：扬斯敦薄板和钢管公司有2759000的费用是以“维护费用，厂房、矿区和其他闲置财产的保险和税款”的名目报告的。斯图尔特·华纳公司在1932年通过采取冲减盈余而非收益的特殊政策，处理了309000的“未用于当年生产的厂房设施折旧。”
　　分析家对闲置厂房费用的归类应该不同于冲减收益的普通费用。至少从理论上讲，这种费用具有暂时的性质，因此属于偶生类项目。很显然，企业管理者可以在任何时候，通过处理或放弃这种财产来停止这些亏损。因为当公司决定花钱继续保有这些资产的时候，它一定预期到这些资产的未来价值能够补偿当前的费用支出，因此将这些资产等同于长期债务—例如，当成一种长期拖累公司盈利能力的负担，它使得股票价格大大低于不存在这些“资产”情况下的水平—是不恰当的。
　　例：这个观点的实际意义可以通过纽约运输公司的例子加以说明，该公司经营石油的管道输送业务。1926年，受到新竞争环境的影响，公司的主管线失去了原有的全部业务，从而成为一种“闲置厂房”。这些财产的折旧、税收和其他费用的负担非常沉重，以至于抵消了公司其他盈利性资产（包括一条小型输油管线和优质债券投资）的收益。这种情况造成了表面的净亏损，股息也被暂停分配。股票价格因此下跌到了比公司保有的现金和可转让证券两项价值还要低得多的水平。从股票市场这种武断的评价来看，闲置资产显然被视同于沉重的长期债务。
　　然而在1928年，董事们决定结束支付庞大的置存费用的局面，随即将不再使用的输油管线卖了个好价钱。这之后，股东们获得了每股72特别现金股息分配（接近1926和1927年平均市场价格的两倍），同时还保持着对一个继续定期发放股息的赢利性企业的所有权。即使从闲置财产的出售中没有获得收入，将这些财产简单地放弃掉也会导致股票价值的大幅度上升。
　　这个例子令人信服地—尽管可能有些极端—说明了证券分析在探察内在价值和市场价值的背离方面的实际功用。这项功用通常被推崇为一种“市场地位的冷酷判决”，听起来似乎肯定包括了明察秋毫的判断、无所不知的本领和料事如神的睿智。但是经常发生的情况是，这种评价形成的基础却是骚动的心理、谬误的推理以及对残缺信息所进行的最为草率的查验。就分析家而言，他经常无法运用自己的技能有效地纠正或规避普遍的错误，原因是周围环境的变化过快，以至于他得出结论的速度总是落后于稍纵即逝的利润出没的节奏。但是在一些特别的情况下，正如我们最后一个例子说明的那样，事实和逻辑关系全都洞若观火，他可以对自己的分析所具有的实际价值满怀充分的自信。
　　递延费用—一家企业有时必须支付某些费用，它们的（受益期）被认为延续到未来的若千年，而不仅仅是费用支出当年的短短12个月。属于这一类的科目包括以下一些：
　　开办费（法律费用等）
　　搬迁费
　　开发费用（新产品或新工艺流程的开发；也包括矿山开发等）
　　发售债务的折价
　　在法定的会计方法下，这些成本可以分散到一个包括若干年的适当时期内进行摊销。相应的摊销金额作为递延费用列人资产负债表，并通过每年对收益的抵减而被冲销。对于债券的折价，摊销的时期规定为债券的存续期；矿山开发费用也类似地根据采掘的吨数成比例地摊销。其他多数项目的递延年数可以任意规定，一般都是S年。
　　为了避免这些年扣减项目对报告收益的影响，通过一次性抵减盈余来冲销这种“应由未来年份承担的费用”已经成为一种普遍的做法。从理论_L讲，这种做法是不正确的，因为它使得随后几年的营业费用被低估，从而夸大了这些时期的净利润。举例来说，如果公司预付一了10年的董事长工资，并将这整笔费用支出作为“特别费用”冲抵盈余，那么很显然，今后一个时期的利润将因此而被夸大。还有一个危险是，具有重复出现性质的费用—例如，广告活动，或开发新型汽车的成本—可能会被规定为一种递延费用并将它们冲抵盈余，从而被遗漏在损益帐户之外。
　　一般这类会计事项的数额不会很大，因此分析家没有必要花费太大的精力分析这类问题。证券分析是一项极端注重实效的活动，决不能在一些不可能影响最终判断的问题上驻步流连。不过在某些时候，这些项目还是具有分析价值的。
　　例：以克拉夫特乳酪公司为例，在1927年之前的一些年里，该公司将广告支出中的很大部分作为递延费用处理，准备在未来年份的经营成果中摊销。1926年，公司花费了大约1000000作广告宣传之用，仅将其中的一半冲抵了当期收益。但是在同一年，这部分支出的未冲销部分却被用于冲减盈余，更有甚者，另有大约480000作为递延费用从过去几年的帐目中结转的余额，也通过冲减盈余被一笔勾销。由于采用了这种处理，公司向股东报告的1926年收益总计达到1071000。但是在第二年，当公司的增发的股票申请上市时，发现向纽约股票交易所报告公司收益的会计方法还是规范一些为妙，所以，公司又将1926年的利润从原先的81071000重新更正为4612960
　　国际电话和电报公司1932年的报告中显示了各种各样的冲减盈余的项目，总额达到35817000，其中包括“对某些原先根据公认会计原则设置的、拟在几年中摊销，而现在已无有形价值的递延费用的冲销，共计46556960〃
　　赫德森轿车公司将1930…1931年发生的以下项目（以及其他
　　一些项目）冲减了盈余，而不是收益：
　　1930年由于开发新型汽车而对工具和材料
　　进行的特别调整·····························2266000
　　1931年特殊工具储备··························2000000
　　厂房设备的重新安排···························633000
　　特别广告····································1400000
　　1933年，金尘公司从盈余中提取了2000000作为“引进和开发新产品的净成本”的储备。这其中的大约三分之一在1933年被消耗，余额被结转至1934年。
　　这些会计方法的效果是，很多公司的报告收益逃脱了本应冲减当期收益的费用的影响，这些费用在任何情况下都应该在包括若干年的短期内分批冲减收益。
　　债券折价的摊销—公司发行债券的价格，常常使公司的此项收入低于债券的平价价值。折价损失是融资成本的一部分，也就是利息负担的一部分，因此必须通过每年对收益的冲减，在债券的存续期中，与宣告的利息支付一起，逐步摊销这些损失。过去，为一l在资产负债表的资产一方不显示这样一个无形项目，通过一次性地冲减盈余来冲销这种债券折价被认为是一种“谨慎的”方法但是最近以来，冲减盈余的做法由于相反的原因变得十分普遍，这个原因是，避免末来每年对收益的扣减，从而使股票更“有价值”。
　　例：联合煤气和电气公司在1932年出于冲销“债务折价和费用”的目的，冲减了总计5892001〕的盈余。3
　　第33章报益帐户中的误导性伎俩，子公司收益
　　恶劣的虚报损益帐户的例子—在一些比较罕见的情况下，管理者会通过在损益帐户中添加一些不存在的项目以虚报公司的收益。迄今为止我们所知道采取这种伎俩的最为臭名昭著的例子，或许是帕克和蒂尔福德公司1929一1930年财务报告的内容，这家企业的股票在纽约股票交易所上市。这两年公司报告的净收益如下：
　　1929——1001130=每股4。72
　　1930——124563=每股0。57
　　检查一下资产负债表，我们可以发现，在这两年中，商誉和商标项目先从1000000增计（writeup）至亦1600000，后再一次增计至2000000，这些增加是从这一时期的费用中演绎出来的。研究一下下表所列的3个不同日期的简化的资产负债表，可以清楚地发现该公司簿记方法的独特之处。
　　这些数字说明，净流动资产在巧个月内减少了1600000；或者说减少的金额比现金股息支付额还要多1000000。这种锐减被商誉和商标项目增计的1000000所掩盖。在年度报告中，股东没有得到任何有关这些令人吃惊的事项的说明，在随后向纽约股票交易所提交的上市申请中也没有这些内容。不过，在回答
　　表33—1帕克和蒂尔福德公司
资产负债表
1929年9月30日
1929年12月31日
1930年12月31日
固定资产
递延费用
商誉和商标
流动资产净额
普通债券和抵押债券
资本和盈余
1250000
132000
1000000
4797000
2195000
4984000
1250000
163000
1600000
4080000
2195000
4898000
1250000
32000
200000O
3154000
2095000
4341000