格雷厄姆-证券分析-第52章

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护个经典例子是国民饼干公司在1922年之前延续了多年的做法。在这一段时期中，公司不断增加工厂的数量，但是财产帐户的总额除了1920年之外，却没有表现出明显的增长。向股东提交的报告在折旧费用的问题上特别含糊其辞，’“但是根据财务手册的介绍，该公司的政策是：“每年的折旧费用为3Q0o00，所有的更换和建筑物改造费用直接计人营业费用。”
　　不过，我们很难不得出这样的结论，即新建工厂的资本投资实际上被冲减了利润，而真实收益绝对应该大大高于向公众报告的数字。当igzz年公司以新发行的7股股票替换1股老股票并将现金股息率提高到原来的3倍的同时，这种低估收益的政策宣告结束。结果表面盈利能力突然提高了一倍，同时工厂设备帐户也骤然膨胀。两个时期数字的鲜明对比可见下表。
国民饼干公司（）
会计年度截止日期
普通股收益
年底工厂设备帐户价值净额
1911
1912
1913
1914
1915
1916
1917
1917
1918
1919
1920
1921
1922
1923
1924
1925
2883000
2937000
2803000
3432000
2784000
2393000
2843000
2886000
3400000
3614000
3807000
3941000
9289000
103570D0
11145000
11845000
53159000
53464000
53740000
54777000
54886000
55207000
55484000
53231000
52678000
53955000
57788000
57925000
61700000
64400000
67292000
69745000
　　

　　
　　第35章从投资者角度考虑的摊稍费用
　　关于折旧费用的第三大类问题与它所对应的财产价值有关。这一点无疑要比其他两点具有更重要的实践意义，因为它所讨论的不是公司不遵循合法的会计方法的问题—这种现象越来越罕见—而是这种合法的会计方法难以反映公司的投资者所面对的真实情况的问题。1929年以来形势的变化使得这种偏离更为经常，影响也比过去更大。
　　一个假想的例子所说明的问题—从一个简化了的因而是假设的例子开始讨论，有助于更好地把握问题的关键。
　　我们假设公司A；B和C都经营货车运输业务。每家公司都只有一辆运货车；融资的方式都是发行100股无平价股票；每家公司折旧前年收益都是2000
　　A公司为购买运货车支付了100000
　　B公司为购买运货车支付了5000。
　　C公司为购买运货车支付了10000，但是通过采取“最为谨慎的政策”，将运货车的价值减计至冬to
　　假设B公司买到便宜的运货车靠的完全是运气，而实际上3家公司的管理人员同样能干，他们总的处境也完全相同。
　　会计师为这些运货车估定的折旧年限为4年。在此基础上，3家公司的损益帐户如下表所示：
项目
A公司
B公司
C公司
折旧前净收益
折旧（折旧率为25％）
2000
2500
2000
1250
2000
0
普通股得到的收益余额
每股收益
—500
O
750
7。50
2000
20
　　
　　市场的典型评价—根据这些审计过的报表，A公司是亏本的，B公司资本的收益率是15％，而C公司的业绩实在是太出色了。一位深受当前股票交易价值判断智慧习染的“投资者”会认为A公司的股票完全没有价值—每股5可能已经是一个慷慨的估价了。另一方面，他对B公司和C公司股票价值的估计可能是这些公司收益的10倍，即B公司股票为每股｝s；c公司股票每股不低于200。这个程序将使得3家公司总的价值估计结果如下：
A公司……………………………………………………500
B公司……………………………………………………7500
C公司……………………………………………………20000
　　
这些估计价值的荒唐之处明显得不堪一击。不过它们忠实地模拟了当前会计方法和华尔街推理逻辑的一种运用。其结果是，第一，一家资产价值比较低的公司会正因为其资产价值低，而被认为比资产价值高的公司更有价值；第二，通过一次性地将资产价值减计至零，一家公司可以大幅度地提高它的股票的市场价格。资产负债表揭示了这些佑价的不合理性—考察一下资产负债表，这些结论的不合理性将更为醒目。假设这些公司经营该业务已达3年之久，而且（为了简化起见）经营初期没有营运资金。总是赔钱的A公司当然不会支付任何股息；；B公司将收益的三分之二作为股息支付，即每股年股息为S；C公司将利润的四分之三，或每股巧，作为股息支付。这样，资产负债表将如下表所示：
项目
A公司
B公司
C公司
资产：
运货车
现金

10000
6000

5000
4500

1
1500
总计
负债：
资本存量
折旧储备
盈亏
16000

10000
7500
一1500
9500

5000
3750
750
1501

1
1500

总计
16000
9500
1501

　　
　　尽管A公司存在盈亏项目赤字，但是它所积累的现金量却最大，这些现金也许都已被“标记为”为折旧基金。表现出最大收益的c公司，迄今为止现金保有量最少。我们推测的A公司股票S65的市场价值仅相当于其所代表的现金价值的十二分之一；而c公司股票每股璐200的价格却高于其所对应的现金量的12倍。
　　一种更为理性的分析方法—为人们所接受的股票市场的逻辑将我们引向了艾丽斯漫游奇境似的结果。现在让我们提一个更有意义的问题，即：“一位企业家应如何判定这3家企业的合理价值呢？”常识将告诉他，无论这3家企业的资产状况如何，它们的价值是等同的。在实际生活中，他会倾向于给予A和C公司所拥有的较为昂贵的车辆，比B公司较廉价的运货车更高的估价。而且毫无疑问，这个企业家会充分考虑各家公司现金保有量的差异。
　　他的推理过程大概是这样的：首先，每家企业的价值等于它的现金加上它的运货车的市场公平价值。同时商誉也具有一定的价值，因为经营所需的平均资本所带来的收益—计提了必要的折旧后—可以说是非常可观的。这种商誉价值对3家企业来说是一样的。
项目
A公司
B公司
C公司
现金
运货车
商誉
6000
1500
2000
4500
1000
200O
1500
1500
2000
总价值
9500
7500
5000
　　
　　公司的折旧费用和这些估计价值有怎样的关系呢？答案是，B公司计提的费用很可能是最合理的，因为它和企业的状况相当吻合。部分由于巧合，这个原因使得企业家对B公司的估价和采用华尔街的方法所得出的结果不谋而合。但是对于A公司和C公司来说，管理者对折旧费用的计提完全背离了企业的实际情况。
　　其中一家由于固定资产成本过高，计提金额也因此过高。这种判断上的错误应该通过将财产帐户（以及资本帐户）减计至重置价值（going一value）—这是正常的工商业折旧费用计提的基础—来加以纠正。c公司出于压低折旧费用的目的，有意低估了资产的价值。而该部分折旧是必须计提的，因为企业所有者的投资确实正在贬值。如果企业家或投资者决定对运货车（或对需要一辆运货车的企业本身）进行投资的话，他就无法仅仅通过强迫自己相信没有进行这项投资，而不对所付款项计提折旧。
　　上述推理的实际应用—现在让我们考虑一下，以上推理怎样应用于摆在证券购买者面前的实际情况。
　　例：作为一个初步的例子，我们提供了尤里卡管道公司1924一1926三年中的收益数据。
年份
总收入
折旧前净收益
折旧
普通股获得的收益余额
1924
1925
1926
3年平均
1999000
2102000
1982000
2028000
300000
541000
486000
442000
314000
498000
500000
437000
—14000
43000
一14000
5000
普通股每股
（共50000股）

8。84
8。74
0。10
　　
　　最后一列的数字显示，在所考察的3年中，公司的股份实际上没有盈利能力，由此推断的结论是，根据继续经营假设（going…concernbasis），其股票没有任何价值。但是从企业的角度（businessstandpoint）看，这个结论合理吗？问题又回到了—如我们假想的例子一样—折旧费用正确性的分析。以下数字将更好地说明尤里卡管道公司的记录在这个方面的问题（单位是千）：
年份
该年计提的折旧
工厂设备替换等的实际支出
未花费的折旧
折旧后收益
当年经营所获得的现金总额
股息支付
净速动资产的增加
1924
1925
1926
3年平均
314
498
500
437
61
30
239
90
253
528
261
347
—14
43
—14
5
239
571
247
352
350
200
200
250
一lll
371
47
102
　　
我们发现，财产帐户的平均支出每年仅为｝90000，因此每年可以有352000的实际现金增加到营运资金中，或用以支付股息（在现实中股息支付被冲减往年累积盈余）。显然，这家企业已经成为其所有者现金收入的摇钱树；由于这个原因，它具有相当大的存在价值，尽管高额折旧费用使它显得分文不值。一如何确定适当的折旧费用—所以在这个例子中，和在我们假想的例子中一样，投资者和分析家必须舍弃公司计算折旧的基数，并设定另一个和公司的实际状况相适应的更为合理的基数。适当的折旧费用是如何确定的呢？对于货物运输公司来说，回答这个问题非常容易，因为我们准确地知道为了保证企业继续经营，所需计提的折旧是多少。但是在实践中，这种精确的数字是很难获得的。我们不知道尤。里卡管道公司固定资产的有效寿命是多久，也不知道更换这些资产所需成本是多少。我们最多只能根据可以获知的信息来形成一些粗略的估计。这种估计唯一的优点在于，它们比公司的数字更接近实际水平的可能性非常大，我们知道后者是靠不住的。
　　“已花费折旧（expendeddepreciation）”的概念—从企业的角度考察一下尤里卡管道公司的报表，首先，折旧备抵额不能低于用于财产项目的平均花费。降低该公司折旧费用的主要理由在于，它们不能准确地反映经营中的可得现金。对财产帐户（包括新的固定资产）的支出，实际上代表了不以现金形式存在的部分折旧储备，因此这一部分折旧可以被认为是在企业运作过程中必须计提的最低折旧。我们可将这个项目称为已花费折旧费用。（如果财产帐户的增加额超过了当年的折旧，那么计提的全部折旧都必须被认为是“已花费”了的。）对尤里卡管道公司而言，1924一1926年的3年中，这种支出平均为90000，在更长的一段时期中，支出的款额也非常接近这个数字。
　　长期折旧是废弃的一种形式—第二个问题是，为了满足整项资产最终完全损坏时的支出需求—换句话说，为了在未来的某一时刻进行大规模的更新换代—平时应该计提多少储备。满足这种需要是大多数有关这个论题的理论讨论所认定的折旧费用的主要功能；我们的货物运输公司的例子就是这个观点（所有的固定资产帐户必须在第四年末更新）的一个简单应用。但是我们应该认识到，在实践中，这种全面报废和更新的现象是非常罕见的。典型的公司不会在长期中累积大量的现金储备，以备在工厂设备的有效使用年限到期时进行彻底。的更新。工厂不会真正报废，它们只是在不断地老化。那些完全废弃一个工厂的做法，十有八九是迫于所在工业部门特点、公司的境况或工厂所处的地理环境发生的变化，或是由于其他与实际折旧无关的原因。
　　这些变化反映了商业风险（businesshazards）的存在，其程度不受技术状况和会计方法的影响。换句话说，实际上长期折旧因素不如废弃风险来得重要，并且为废弃风险所吸收。这种风险从本质上讲是一种投资问题，而不是会计问题。它的存在不应该以扣减收益（象折旧费用一样）的形式来加以反映，而应该以减少对面临着这样一种商业风险的盈利能力所支付的价格来加以反映。应用以上结论来判定盈利能力—让我们试着将这些结论用于尤里卡管道公司案例的分析。我们已经发现平均每年的已花费折旧费用大约为100000。没有迹象表明企业会在一个可预见的日期更换所有的工厂设备。相反，管道看来具有无限的寿命，因为公司不断拨款进行维护、修理和改造。在这一点上，该企业类似于一家铁路公司的程度远远高于类似于货运运输公司的程度。根据我们的分析，只有那些已花费的折旧费用才应该从收益中扣除，剩下的折旧因素实际上只是废弃风险，它和所属油田可能开采殆尽有关。这是应该在计算出收益之后而不是之前考虑的问题。这个公司恰当的报表应为：
尤里卡管道公司（以1924—1926年数据为基础）（）
项目
总计
每股
折旧前收益
已花费折旧费用，估计数
442000
100000
8。84
2。00
余额：盈利能力，面临包括废弃在内的商业风险，
342000
6。84
　　
盈利能力的评价问题—公司的数字显示这一时期没有盈利能力。我们的数字则说明盈利能力大约为每股7，这意味着企业具有相当大的价值。对这种盈利能力支付怎样的价格比较合适，取决于购买经营中企业的种种考虑。一方面包括利润增长的可能性，另一方面是各种各样的亏损风险，固定资产的废弃只是其中之一。如果，举例来说，认为20％的投资收益才足以补偿这些风险可以说是一种谨慎的态度，那么具有以上收益表现的尤里卡管道公一司股票的估计价值大约为每股｝35。不过这个问题要留到普通股估价的论题中进行详细讨论。这一章能达到提出以下论点的目的就足够了：对于尤里卡管道公司这个真实的例子，和货物运输公司A这个假想的例子一样，投资者确定一个与公司所采用的折旧备抵明显不同的折旧备抵既是很有必要的，也是可行的。‘”
　　折旧备抵的不足—让我们分析一下与以上讨论的情形相反的例子，即，一些公司采用导致折旧备抵额不足的会计方法。应该特别关注现在非常流行的一种做法，即出于降低折旧费用从而提高报告收益这种明显的目的，大量冲销固定资产的价值。这种做法起源于1927一1929年的大繁荣，但是它的泛滥却出现在接踵而来的大萧条时期。我们选择了两个典型的例子供讨论。
　　例：1933年初，美国工业酒精公司和安全汽车供热和照明公司分别宣布了一项计划，根据这项计划，通过相应地降低法定资本和盈余总额，财产帐户的净价值被减计至1。这一变化的结果可以通过以下简化了的资产负债表加以归纳：
减计固定资产的效应（单位：1000）
项目
安全汽车供热和照明公司
美国工业酒精公司

减计前
减计后
减计前
减计后
工厂设备帐户
减折旧
9578
6862
9578
9577
29116
9815
29116
29115
工厂设备帐户（净额）
无形资产和其他资产（净额）
对附属公司的投资，等
净流动资产
2716
5016
2330
4379
1
167
2330
4379
19301
1185
1416
6891
1
1185
1416
6891
总计
14441
6877
28793
9493
资本
盈余
意外储备
9862①
4362
217
4931②
1729
217
22585③
4458
1750
3739
4004
1750
总计
14441
6S77
28793
9493

①98620股，平价100。
②98620股，无平价。
③373846股，无平价。
　　
美国工业