格雷厄姆-证券分析-第55章

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部分价格对应的标的不是已经显示出来了的结果，而是期望的结果。（这个论题将在第39章中得到进一步的讨论。）
　　面对下降趋势时分析家应报持的态度—如果趋势呈现出绝对下降的势头，就象C公司那样，分析家会给这种不利因素分配较大的判断权重。他不应假设下滑的曲线不。久必会回升，同时他也不能将往年的平均值—比当期的数字要高得多—认定为未来收益的正常指示器。但是对于这种状况的影响他同样不应得出任何草率的结论，比如公司的前途无望，或收益最终肯定会完全消失，或股票因此而毫无可取之处或价值。面对这种情况，和前面一样，对公司境况和前景进行一种定性研究对于形成这样一种认识十分必要，即，尽管收益每况愈下，在某种价格上—当然是一种相对较低的价格—该证券是否是一种合算的购买对象。我们将再一次让分析家设身处地从精明的企业家的角度出发，对某些私营企业权衡优劣利弊。
　　为了说明上述推理，我们将大陆烤制公司和美国洗衣机公司在1925一1933年的净收益记录列示如下：
年份
大陆烤制公司
美国洗衣机公司
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
2788000
2759000
4243000
6114000
6671000
5273000
5570000
6547000
8794000
一1187000
—986000
772000
1849000
3524000
4128000
4221000
4807000
5101000
　　
　　美国洗衣机公司的利润状况呈现出持续下降的势头，而大陆烤制公司表现出来的趋势几乎同样糟糕。可以注意到，这些企业在1929年—大部分公司达到兴旺极点的年份—的利润量要比4年之前低一大块。
　　根据这种表现，华尔街的逻辑容易得出这样的结论，即两家企业一定处于衰落的过程当中。但是这种极端的悲观态度是毫无道理的。从定性的角度研究一下这两家企业可以发现，首先，它们各自所在的工业部门具有持久的生命力和相当的稳定性；第二，它们分别在所在部门中占据着优势地位，而且财务实力雄厚。由此完全可以推断，1925…1932年间出现的不利趋势很可能是由于偶然或暂时的原因造成的，因此为了更准确地测探未来的盈利能力，判断的根据应该来自于数额可观的平均值，而不是看似无可救药的趋势C
　　赤字是一个定性而不是定量因素—当一家公司在某一年报告出现了赤字时，通常会计算每股赤字额，或把它和利息支付额联系在一起。例如，统计手册将说明，美国钢铁公司在1932年的收益是其所发行债券利息的“负12。40倍”，每单位普通股的赤字为11。08。应该认识到，仅就这种数字本身而言，没有任何定量_L的意义；而且根据它们的数值计算出来的平均值常常存在严重的问题。
　　我们假设A公司普通股去年每股亏损5；B公司的亏损为每股7。两种股票的售价都是25。这些数字是否能从某种角度说明A公司的股票比B公司的股票更有价值呢？显然不能；因为如果假设回答是肯定的，那么将意味着流通在外的股数越多，每股股票的价值越高。如果B公司发行2股新股以替换1股旧股，那么每股亏损将降低至3。50，根据刚才提出的假设，每股新股将比原来的1股旧股价值更高。同样的分析也可以应用于债券利息表示法。假设A公司和B公司在1932年各亏损了1000OOO。A公司发行有4000000的利息率为5％的债券，而B公司则发行了1000000利息率5％的债券。那么A公司的收益将是利息的“负5倍”；B公司则赚得了利息的“负2倍”。这些数字无论如何也不能认为是A公司债券不如B公司债券安全的一个证据。因为如果可以这么说的话，这将意味着债券发行的规模越小，债券的地位也就越低—显然这是荒诞不经的。
　　如果一个平均值是根据包含若干个赤字年的时期的数据计算得出的，这个平均值是否果真对盈利能力具有指示性就值得怀疑了。因为，各年度数字的巨大差异必然削弱平均值的代表性。由于30年代的大萧条中各个公司普遍出现赤字，因此对这个问题的考虑具有相当的重要性。我们建议采用以下这种可行的处理方法，也就是，只有考察期跨越连续10年以__L时，才进行平均值的计算。如果只能获得较短时期的收益数字，那么最好给出一个萧条前年份（例如1930年以前）的平均值，并单独列出1931一1933年的业绩。（后者可主要被看作是公司抗萧条能力的一个定性指标。）在可计算10年平均值的案例中，将结果进行同样的分段计算也会是一种有益的补充。
　　直觉不应成为分析家的一种常规武器—如果没有出现什么形势逆转的迹象，我们将把过去的记录作为判断未来的基础。但是分析家必须密切注意任何发生形势逆转的蛛丝马迹。这里，我们应该明确区分猜想或直觉和普通的合理推断。先知先觉的能力是无价的财富，但是不能指望这种能力成为分析家的一种常规武器。（如果他具有这种能力的话，他就无需进行分析了。）人们只能期望分析家作出有限的预测，而这种预测来源于推理和通过理性思考所获得的经验。我们不能对证券分析家提出要求，比方说，要他能够预测到1915年之后香烟的消费量将大幅激增，或鼻烟工业具有惊人的稳定性；同样，他也无法预计到—我们用另一个例子来说明—两家大型的罐头公司会被允许独享产品需求增加所带来的利益，而没有受到无序竞争—这种竞争灭绝了收音机制造等的高速增长工业部门的利润—的侵扰。
　　对未来的分析应该言之成理，不能凭空猜刚—有关未来的分析推理的性质有些特别，它应该能够言之成理，而不能仅仅是凭空猜测。
　　例：我们以麦克运货车股份有限公司在1933年的境况为例，这一年，公司股票的售价相对于资产价值和平均收益而言都低到了极点。1933年3月初年度报告公布之时，普通股的售价为每股15。报告显示，普通股所拥有的净现金资产价值达到每股12；净流动资产价值高达每股ao。收益记录如下表所示：
（）
年份
普通股剩余收益
每股
股息支付
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
平均
一1480000
一2150000*
2008000
6841000
5915000
4707000
7716000
8331000
5083000
5866000
4284000
—2。19
—2。90*
2。67
9。05
7。83
6。60
10。81
13。64
11。97**
13。81**
7。13
1。00
2。25
5。50
6。00
6。00
6。00
6．00
6．O0和50％的股票股息
6。00
5。00


*将工具等项目特别减计至l以前的数字。
**针对l925年12月31日发放的50％股票股息这个因素，进行了相应的调整。
　　
　　从上表中可以发现，1933年3月，股票的售价仅比每股对应的净流动资产价值的三分之一略高一点，也只比每股收益的平均值的两倍略高一点。
　　这家公司是一个重要工业部门中的龙头企业，因此完全有理由相信有朝一日它必将重新为所投入的资本赚取充分的利润。但是麦克运货车公司股票的低价格还反映了另一个反常现象。铁路企业投资水平下降的主要原因在于，机动运货车的竞争力不断提高，而且普遍担心这种竞争将继续蚕食铁路部门的业务。在这种背景下，载重运货车制造。企业的长期前景应该特别看好。因此在分析家看来，麦克运货车公司股票超低水平的价格是一种不可思议的现象。
　　巨额利润往往只是昙花一现—更多的时候我们会面对相反的情况，这时，分析家要做的事情是发现问题，对过去的繁荣是否能够无限延续提出质疑。
　　例：考察一下例如加布里埃尔制造公司（现在的加布里埃尔公司）和J'W·沃森（“稳定器公司”）这样的公司，它们分别从事着单一类型的汽车附件的制造。生产这种“小玩意儿”的企业的成功多是短命的，竞争和工艺的变化是时刻存在着的对盈利能力稳定性的威胁。因此对于这种企业，研究者可以断定，市场价格—它与现期收益和平均收益的比率处于居中水平—反映的是一种不可靠的对利润持久性的信心，这种利润从性质上讲很可能只是过眼云烟。下表提供了赖以对这两家公司形成这种判断的相关数据
加布里埃尔公司（）
年份
普通股净收益
每股
A类股的价格区间
股息
1932
1931
1930
1929
1928
1927
i926
1925
1924
1923
1922
1921
1920
—107939
—377844*
一98249
—401427
427976
960331
1033631
1334082
1086195**
1237595**
1161。751**
569959**
698158**
一0。54
—1。89*
一0。49
—2。00
1。64
4。80
5。16
6。67
5。34**
6。19**
5。81**
2。85**
3。49**
3。5一0。25
6。4—1
11。75—2。5
33。9—5
28。5—15
59—22
59—22
39。9—28。9
（1925年以前
没有证券报价）



无
无
无
无
无
3。50
4。625
1。25







*计算了每股90美分的特别注销后的数字。
**前身公司的数据。
J·W·沃森公司（）
年份
普通股净收益
每股
A类股的价格区间
股息
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
1922
—214026
—240149
—264269
－323137
一348930
503725
577450*
502593*
29285*
173907*
142701*
一1。07
一1。20
一1。32
—1。61
一1。74
2。16
2。88*
2。51*
0。15*
0。86*
0。71*
0。4一0。125
2—0。125
6一l
14。9一l。625
20—5。25
25。75—18。9
（1927年以前
没有证券报价）



无
无
无
无
50美分
50美分






*前身公司的数据。
　　
　　对于科蒂股份有限公司1928年的业绩表现也可以采取类似的考察方法。这是一家有着突出收益记录的公司，但是这些收益是由于一种化妆品商标系列成为流行品牌而带来的。这是一个女性变化无常的品味足以消灭或滋生利润的领域，因此所谓以往利润的猛增预示着未来更为丰厚的利润的推论，在这个案例中显得尤为错误，因为根据这个行业的特性，产品走红市场可能指日可待，然而在此之后，明显的衰退将—如果不是不可避免的话，至少也是可能性很大的—接踵而来。科蒂公司报表中报告的一些数字摘录如下：
（）
年份
净收入
每股收益（调整后数字）
1923
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1070000
2046000
2505000
2943000
3341000
4047000
4058000
0。86
1。66
2。02
2。38
2。70
3。09
2。73

　　
　　在1929年最高价达到82之时，科蒂股份有限公司在市场上的售价高达120000000，或30倍于公司的最高收益。而企业实际获得的投资（股本加盈余）总共为大约14000OOOo之后几年的收益如下：
（）
年份
净收入
每股收益
1930
1931
1932
1318000
991000
521000
0。86
0。65
0。34（1932年最低价为1。5）

　　
　　这种推理方法的第三种形式可以应用于对1933年酿酒厂股票发行的分析。根据其满负荷生产能力和预计的每桶利润计算，这些股票的当期和预期收益都相当高。但是无须具备什么特殊的天赋，一位分析家就可以有把握地预计到，大量的资本将涌入这个新兴工业部门，并最终带来过剩的生产能力和白热化的竞争。因此，实际现金投资不大可能持续地获得高额回报；此外，很多公司将会破产，而其他大部分企业将无法赚取足够的收益，以保持由于起初的成功所带来的乐观的市场报价。
　　第38章质疑或拼弃过去记录的特殊理由
　　在分析一家具体的公司时，每一个决定经营成果的因素都必须得到深人的考察，以发现未来可能发生不利变化的迹象。这种过程可以通过引自采矿部门的几个不同的例子得到说明。对这些企业而言，有四个决定性因素：0）矿储的寿命，（2）年产出，（3）生产成本，和（4）销售价格。第一个因素的重要性已在前文中结合冲减收益的耗损费用问题进行了讨论。如果未来将要开采的矿体在位置、性质或等级方面不同于以前开采的矿体，则无论是产出还是成本都可能受到不利的影响。
　　例：霍姆斯特克采矿公司—在第36章中讨论霍姆斯特克采矿公司的案例时，我们曾经提到这样一个情况，即1930一1932年间利润的激增，是由于这一时期所开采矿体的品质，要高于以前开采的矿体。有关数字见表（38一1）；
　　应该注意到，1932年碾磨的吨数并不比1926年高，因此150％以上的净利润增长完全是由于每吨较高的产出造成的。由此必然引发的问题是，能否期望有着采之不尽的富矿，或，由于开采富集度高但却有限的矿体是否代表着一种短暂的优越条件。年度报告对这个重要的问题缄口不言。在缺少这种信息的情况下，投机者往往只往好处想，但是谨慎为怀的分析家必须指出一种显而易见的严重危险，即，过去低品质和低产出的状况将会重演。
表38—1（）
年份
碾磨的吨数
（千为单位）
矿体的品质（按每盎司非20。67计算，每吨金矿的产出）
总收入
（千为单位）
折旧和耗损前净收益（千为单位）
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
1402
1404
1364
1438
1417
1372
1416
1590
1670
1652
7。07
6。36
6。18
4。53
4。63
4。87
4。11
3。77
3。67
3。87
10255
9206
8668
6700
6730
6827
5924
6079
6213
6467
4838
4194
3307
2473
2897
2822
1880
1894
2007
2275

　　
　　卡鲁米特和赫卡拉联合铜业公司—卡鲁米特和赫卡拉联合铜业公司1927年的报告说明了矿体性质问题的另一个侧面。损益帐户报告了大约｝2500000的收益（扣除了折旧，但未计提耗损），按2006000股股票计算，每股为1。24，这一年股票售价在14到25之间变动。对财务报告进行进一步的分析可以发现，大约60％的当年利润来自一家回收工厂的贡献，这家工厂从往年废弃的所谓“下脚料”—由于效率较低的冶炼作业产生—中提炼铜。从这些下脚料中提炼出的产品大约仅占铜的总产量的四分之一，但是它们的生产成本却远远低于从原矿中提炼这种金属的成本。大概的数字如下所示：
卡鲁米特和赫卡拉公司l927年经营结果
每磅大概利
产出的来源
产量，磅
利润
（美分）

总利润（）


售价
（美分）
大概成本
（美分）


从原矿中产出的铜
从回收工J一中产出的铜
80000000
2870000O
13。25
13。25
12
8
1。25
5。25
1000000
1500000





2500O00

原矿经营带来的每股收益………………………………………………………0．50
回收工厂带来的每股收益………………………………………………………0．74
　　　　　　　　　　　……………………………………………………1．24
*扣除了折旧，但未计提耗损。
　　
　　以上分析表明，卡鲁米特和赫卡拉公司状况的一个关键之处在于，下脚料积存中可提取的低成本铜的总量有多大。通过调查可以发现，按照1927年的提炼速度，这些积存仅够维持几年的回收生产。很显然，一旦这些下脚料被利用完毕，产出将下降，单位成本也会提高。因此，假设铜产品的销售价格不变，1927