格雷厄姆-证券分析-第56章
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很显然，一旦这些下脚料被利用完毕，产出将下降，单位成本也会提高。因此，假设铜产品的销售价格不变，1927年的数字不能正确地预示卡鲁米特和赫卡拉公司的未来盈利能力。
自由港德克萨斯公司—自由港德克萨斯（硫磺）公司1933年的财务表现为分析家提供了同一个类型的分析课题，它同时还提出了另一个问题，即，在这种情形下，利用过去的盈利能力来支持新证券的销售是不是恰当的做法。1933年I月，公司为了筹集资金为装备一个从其他几家公司租人的硫磺生产矿区，以每股100的价格发行了2500000股息率为6％的累积性可转换优先股。
募集公告包括以下介绍：
1。根据1928一1932年的年销售量，硫磺储量的估计寿命为至少25年。
2。1928…1932年的收益平均为2952501，或相当于优先股股息要求的19。6倍。
这些陈述的言外之意在于，假如硫磺的销售价格不变，可以确信公司在今后的25年中将赚取与过去年份中的收益差不多的利润。
但是，有关这家公司的真实情况却无法保证这种推论的正确性。公司往年的收益来自于两个矿区的经营，它们分别位于布赖恩山和霍斯金斯山。布赖恩山矿区所有权属于公司，它是公司利润的主要来源。但是时至1933年，这一矿区的寿命已经“相当有限”（上市申请书中的用词），事实上矿储已经不太可能维持3年以上了。霍斯金斯山是从德克萨斯公司租人的。在支付完固定的每吨1。06的矿区使用费之后，剩余利润中的70％以上要以租金的形式支付给德克萨斯公司。自由港公司销售额的一半要由霍斯金斯生产的硫磺产品支撑。即将开发的位于路易斯安那的大艾克里矿区所需支付的矿区使用费将高达净收益的40％左右。
在研究了这些内情之后，我们将认识到，自由港德克萨斯公司1928一1932年的收益状况与未来经营成果之间不存在什么直接的联系。公告中所称的够用25年之久的硫磺储备，指的是一个和过去所拥有的储备相比，位于一个完全不同的地区、提炼生产的条件也大相径庭的矿区。从这个新项目中生产出来的硫磺需要支付大比例的利润分享式矿区使用费，而布赖恩山是自由港公司直接拥有所有权的资产，因此100％的利润归公司所有。
除了这个已知的高成本因素之外，还应该着重考虑这样一个事实，现在，自由港公司大部分的未来利润正期望由一个新的项目来实现。大艾克里矿区还处于设施配备阶段，尚未开工，因此它面临着许多处于开发阶段的企业所特有的风险。和布赖恩山相比，新矿的生产成本可能高得多，也可能低得多。从证券分析的角度来看，一个关键问题在于，如果分析涉及到两个很不相同的厂区，那么实际上面对的是两个不相干的企业。因此自由港德克萨斯公司1928一1932年的记录在和公司未来发展的相关性，不太可能高于一些完全不同的硫磺企业—如德克萨斯湾硫磺公司—的数字和这种发展的相关性。
再一次从企业家对证券价值的观点出发来考察这个问题，自由港德克萨斯公司的表现显示出这样一个有趣的推理过程。1933年6月，企业的市场价值约为32000000（25000股每股售价125的优先股，和730000股每股售价40的普通股）。公司期待着从一个新矿区获得未来利润中的大部分，这个矿区是从3家大型石油公司手中租人的，共花费了3000000进行设施装备。可以想见，这些石油公司在租约的条款__仁会尽量争取多占些便宜。实际上，市场给一家仅投资了3000000的新企业确定了价值高达20000000或更高的估价。当然，这家企业最终证明自己具有至少6倍于投入资金的价值也是有可能的。但是从正常商业程序的角度看，对预估的未来结果支付如此丰厚的溢价实在是太不谨慎了。u
显然股票市场—就象法国谚语中的心脏一样—可以说出自己的一套理由。根据笔者的观点，只要这些理由过分叛离了理性思维和商业经验，普通股的购买者最后必然不可避免地要亏本，虽然暂时获得大量的投机所得是有可能的，或者一些运气的购买者长期只赚不赔。
产品的未来价格—以上3个例子与过去的收益记录所预示的产出量和经营成本是否会在未来持续出现有关。此外，我们还必须考虑可能探察到的有关产品未来销售价格的指征。这样做的时候，我们通常必须进人一个猜测或预言性的领域。分析家实际上很少能对未来的价格发表什么看法，除非他们已经背弃了合理预期的规范。不过有时，一些事实为颇具启示性的看法提供了佐证。围绕为我们提供了例子的采矿部门，我们可以谈一谈制锌企业在世界大战期间由于锌价高企而获得巨额利润的问题。巴特和超级采掘公司在1915一1916两年间赚取了（折旧和耗损前）每股64以上的收益，这是公司的锌产品价格高达每磅大约13美分的结果，对比之下，战前的平均价格约为5。25美分。很显然，可以肯定该公司的未来盈利能力将大大低于战时的数字；同样，也不能为获得平均或推测的“正常”收益，而将这些数字和其他任何年份的数字相提并论。
低成本生产商地位的变化—铜矿采掘工业提供了一个具有广泛重要性的例子。对这个部门的公司进行分析的分析家必须考虑这样一个实际情况，即，1914年以来，出现了为数众多的新的低成本生产商，同时，其他公司也由于冶金技术的进步而成功地降低了提炼成本。这意味着整个工业部门生产成本的“重心”已经全面降低。在其他条件不变的情况下，未来的产品价格将低于以往的水平。（天然橡胶工业部门可以更有力地说明这种变化。）从另一个角度看待这个问题，过去位居低成本生产商—即成本远低于行业平均水平—之列的采矿企业，可能已经失去了这种优势地位，除非他们的生产技术同样获得了重大改进。分析家必须通过谨慎估计未来铜价的走势，来将这种变化纳人到他的计算中去。
城际高速运输系统历史上的反常价格和价格关系—纽约市城际高速运输系统盛衰无常的历史，向人们展示了市场价格和分析家能够肯定的真实或相对价格之间可能出现的种种背离。这其中的两次反差证明了这样一条经验：在存在某种具体原因的情况下，不能将当期和过去收益误认为是未来盈利能力的指示器。简单说来，这两个事件的具体经过如下：
在1918年之前的很多年里，城际高速运输公司非常兴旺。在截至6月30日的12个月内，公司在1917财务年度为它的资本股票赚得了每股葬26的收益，并支付了每股20的股息。这些股票几乎全部被城际统一公司拥有，这是一家控股公司（过去称作城际一大都市公司），它也发行了证券抵押信托债券、股息率为6％的优先股和普通股。将所属经营性公司的未分配收益计算在内，该公司的优先股每股收益大约为11。50，普通股为大约2。50。优先股的市场售价为60，普通股为10。这些证券市场交易活跃，有鉴于地铁交通业出众的增长率，金融机构纷纷向公众大力推荐这些证券。实际上，纽约股票交易所出版了一本精心策划（而且很贵）的小册子，详尽地论述了城际统一公司普通股和优先股对于投资和投机的价值。
稍加分析便可以发现，真实情况和表面现象相去甚远。新的高速运输设施是根据纽约市和城际公司之间签定的一项合同兴建的（该市还与布鲁克林高速运输公司签定了类似的合同）。一旦新的线路投人运营—计划是在第二年—城际公司的可获收益将根据这个合同的要求，限制在1911一1913年一般收益水平上，后者大大低于当前利润。该市将有权从它对新线路的大量投资中获得高回报。等到应付款项（包括累积拖欠）都完全支付之后，纽约市和城际公司将平分盈余利润。不过，向纽约市的优先支付负担非常沉重，根据专家的测算，即便在最有利的情况下，至少要等到30年以后，公司才可能在盈余收益中分一杯羹。
下列简表38一1显示了这些内幕的重要性。
因此，事情的真相确凿无疑地表明，城际公司非但谈不上什么前途无量，相反，一年之内它的盈利能力注定会急转直下。到那时，控股公司优先股继续保持6股息的可能性很小，而普通股在30年或更长的时期内将一无所获。面对这样的图景，从数学上可以肯定，城际统一公司两种股票的内在价值都要比它们当前的售价低得多。
表38—1城际高速运输系统（）
项目
1917年实际收益
收益余额*
城际统一公司所占份额
城际统一公司债券利息
城际统一公司优先股的收益余额
优先股股息要求
城际统一公司普通股的收益余额
城际统一公司优先股的每股收益
城际统一公司普通股的每股收益
9100000
8800000
3520000
5820000
2740000
2540000
11。50
2。50
5200000
5000000
3520000
1480000
2740000
一l260000
3。25
无
*：与纽约市所签合同生效后的上限收益。
后来的事实不仅证实了上面这个批评意见—这是必然的结果—而且还证明了这样一个结论，即，当收益和价值的上限固定之后，经常出现的危险是实际数字要低于上限值。新地铁线路的开通适逢经营成本大幅上升，这是战时的通货膨胀所致；同时，正如所料，它侵蚀了老线路的利润。城际高速运输公司迅即被迫减少了股息分配，1919年股息完全被停付。紧接着，控股公司—城际统一公司—于1918年滞付了优先股股息。第。｝；_。｝年，城际统一公司的债券利息支付违约，之后破产，就此消失，它的优先股和普通股全军覆没。两年之后，不久前还红红火火的城际高速运输公司，通过一个延长到期短期债券期限的“自愿”重组计划，勉强逃过了迫在眉睫的清算。当被延期的证券在1932年到期时，公司再度无力清偿本息，这一次清算人接管了公司财产。
在两次提出清算申请之间的10年里，公司的收益状况发生了另一个变化，有些类似1917年的情况卢1928年，城际公司报告了｝3000000的收益，合普通股每股8。50，其股票售价则高达620但是这些收益包括了地铁部门的4000000‘‘优先支付拖欠”。后者代表了为弥补新线路初始运营的利润匾乏，城际高速运输公司从地铁收益中得到的有限收益。1928年6月30日，公司还可望得到的优先支付拖欠额只剩下非141。3000。因此城际公司股票可获得的所有利润都是由一个特别的收入来源提供的，而这种收入只能维持几个月之久。不过粗心大意的投机者却是将这种收入作为城际公司股票的恒久性盈利能力来进行资本化的，而分析将证明这种收益具有彻底的偶生和暂时性质。
第39章普通股的市盈率，针对资本结构变化的调整
过去的很多章节都提及了华尔街在收益与价值关系问题上的观念。通常认为一支普通股的价值是其当期收益的一定倍数。这个倍数或乘数部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质和记录。在1927一1929年的牛市之前，10倍于收益是一个公认的衡量标准。说得更准确些，它是评价股票价值的一个常规出发点，因此除非是被认为非常出类拔萃的股票，才有资格享受高一些的比率，反之亦然。1927年开始直到1929年，10倍于收益的标准被一系列含混不清的尺度所取代：一方面，一个总的趋势是，普通股的评估价值要高于过去的水平。这个现象可以用一位金融界领袖的一句名言来概括，这句名言的意思是，好股票的价值应为收益的15倍而不是10倍。27还有个趋势是，不同类型的普通股在估价方面显得更加径渭分明。特别被看好的公司群体，例如公共事业和连锁店，售价对当期收益的倍数非常高，大约为25至40倍。同样属于这种情况还有“蓝筹”股，它们对应着各个部门中的龙头企业。正如前文曾经指出的，这些慷慨的估价得以形成的原因是，想当然地认为过去或长或短的一个时期中的上升趋势将持续下去。
精确的估价是不可能的—不能指望证券分析对任何给定的普通股构造一个确定“合理价值”的一般原则。实际上，这种原则根本不存在。由于价值的基础太易于变动，因此即使是只能称得上基本准确的公式都无法形成。以当期收益为依据判断价值的整个思路看来都是无稽之谈，因为我们知道，当期收益是不断变化的。同时，乘数应该是10，或15还是30，说到底完全是主观选择的问题。
但是股票市场本身没有时间进行这种科学的思考。它必须先把价值确立起来，然后再寻找其根据。它的地位类似于一个毁约诉讼案（（abreach一of一promisesuit）中的陪审团；对所考察的价值并没有什么正确的衡量方法，但是它们必须得到衡量并作出判决。因此普通股的价格不是精心计算的结果，而是各人反应的总体效应。股票一市场是一台投票器，而不是一台称重器。它对实际数据并不作出直接反应，只有当这些数据影响到买卖双方的决策时它才作出反应。
分析家在股票价格评估方面的有限功能—变化不定的真实情况和人们不可捉摸的想象力交互作用，这显然使得证券分析家通常无法对普通股价格作出判断。不过，在这个领域中他仍可以发挥一些明确的—虽然可能只是有限的—作用，以下就是其中有代表性的几个方面：
1。他可以建立起一个谨慎的或投资性的普通股枯价原则，它区别于投机性的估价原则。‘
2。他可以指出下列因素时某支特定的普通股佑价的意义：（a）资本结构；（b）收入来源。
3。他可以在资产负债表中发现一些影响收益状况的含义的特殊因素。
投资性股票最高估价的推荐标准—在对一支股票进行谨慎估价时，平均收益必须成为一个判断的根据。除此之外，这种估价
还应该得到任何可获得的有关未来的指标的支持。这种方法将传统的评估的出发点，或计算的基础，从当期收益转移到了平均收益—必须跨越不少于5年的时期，最好达到7至10年。这并不意味着所有平均收益相n｝的普通股必然具有相同的价值。普通股投资者（即，谨慎的购买者）很可能对那些当期收益出众或有理由相信前景比较乐观的股票，确定一个较高的估价。但是我们的观点的关键在于，对于任何股票，对于所采用的乘数必须设置一个适当的上限，以使得估价保持在谨慎估价的范围之内。我们建议，大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。
尽管这个原则从性质上讲不可避免地具有任意性，但是也并非完全如此。投资是以可证明的价值为先决条件的，典型普通股的价值只能根据既已形成的指标，如平均盈利能力，来加以证明。但是，如果说平均收益低于市场价格的6％，它还能够有效地支持这个价格，这是令人难以置信的。任何一个真正的投资者都不会认为这种市盈率就其本身而言是合理的。只有在未来收益将大大高于以往收益这种例外的情况下，这种比率才是可接受的。从传统的和最为有效的定义上讲，这种价值估计方法是投机性的。它已经脱离了普通股投资的范畴。
对于投机性购买来说，更高的价格也是可能的—必须清楚地理解这种区分的意图。我们的意思不是说为普通股支付16倍于平均
