格雷厄姆-证券分析-第58章
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假设的收益额
每股收益
每股收益相对基数的变化
A公司
B公司
A公司
B公司
1000000
10。00
7。50
（基数）
（基数）
750000
7。50
5。00
一25％
一33％
1250000
12。50
10。00
＋25％
＋33％
B公司股票对可能的利润下降较为敏感这种弱点，得到了对可能出现的增长的较大的敏感性的补偿，这种说法不是也言之有理吗？进一步说来，如果投资者预期未来的收益会增长—这应当是他选择普通股的一个标准—一难道它不会选择一支能够从同样程度的增长中获益较大的股票吗？这样我们又被带回了前面的结论，即，B公司的价值要比A公司高2500000或25％，惟一的原因是前者的资本结构中同时存在着债券和股票。
最优资本结构的原则—这个结论看似匪夷所思，但是普通股在市场中的真实遭遇却证实了这一点。深人一步分析一下这个矛盾的现象，我们会发现，这是由于存在于A公司资本结构中的可被称为过度简化（oversimplification）的问题所造成的。A公司的普通股显然包含了以B公司的债券和股票所代表的两种成分。A公司股票中的一部分说到底相当于B公司的债券，因此从理论上讲应该以相同的标准评判其价值，即：5％2'。而A公司股票的其他部分仍可以按10％的标准进行估价。根据这种理论上的推断，A公司股票中两个部分的合计价值总额将达到12500000…按照8％的平均标准计算，与B公司债券和股票的加总额相同。
但是在实际当中，A公司股票这种12500000的价值通常不会实现。明显的原因是，普通股的购买者中几乎没有人能够认识到普通股中存在的“债券成分”；而且说白了，他们不需要这种债券成分，因此也不愿意专门为它多花钱。这个事实将我们引向了一个无论对证券购买者还是公司管理者都很重要的原则，即：
对任何企业来说，最优的资本结构中应该包括高级证券，其规模应以能够被安全地发行及能够被当作投资品购买为准。
具体来说，这意味着从股东的角度来看，假如5000000的债券能够达到安全投资品的标准的话（根据第8章中推荐的优质工业类债券的严格的检验程序，其要求之一是公司的营运资金净额不低于5000000），那么B公司的资本结构安排要优于A公司。根据这个原则，所有资本来自普通股股东的贡献可能是一种过度保守的安排，因为与合理地借入部分资本相比，这种安排往往使得对股东而言，投人资金的回报较低。在大部分的私有企业中，一也存在类似的情形，一个被认为有利可图和恰当的政策是，谨慎地利用一定量的银行贷款以满足季节性需要，而不是完全依赖自有资本来支持经营活动。
公司的做法造成了优质工业债券的短缺—此外，正如银行盼望着更多的季节性安全商业放款一样，投资者也欢迎实力雄厚的工业公司以销售债券的形式，为适当比例的公司资本提供支持。这种政策将增加市场中高品质债券的数量，为债券投资者提供更大的选择余地，并使得劣质债券的销售更加困难。不幸的是，近年来工业公司的做法导致了优质工业债券的短缺状况。实力雄厚的公司一般已经不再发行新债券，很多这类公司还清偿了旧债券。但是最具实力的工业公司的这种遏制债券类债务的做法；实际上在很多方面造成了投资者和投资政策的无所适从，即：
1。它造成了新工业类债券融资集中于实力较弱的公司。优质债券的相对稀缺，迫使投资银行销售更多的劣质债券，投资者也不得不购买更多的劣质债券，这将不可避免地导致灾难性的后果。
2。优质债券的短缺同时还驱使投资者进入优先股领域。根据前面曾经深入讨论过的原因（在第14章中），优
先股在理论上讲是不安全的，因此从长期来看，它们将被证明是一种难如人意的投资媒介C
3。高级证券在很多大型公司的资本结构中绝迹（或几近绝迹），这使普通股的投资品质有所提高，但是它更大
地促进了投资者对普通股的需求。它使得大量股票的购买者是那些根据自己的情况原本应该购买优质
债券的人。这种状况进而为这些普通股超高价格的形成提供了表面的合理性；最后它有效地模糊了投资
动机和投机动机之间的界限，后一种动机使得很大一部分原先谨言慎行的投资者在1927一1929年间悠意忘形
资本结构头重脚轻的企业的收益评价—为了更进一步发展这个资本结构理论，让我们检视一下C公司案例。现在，通过假设10000001）的债券将以平价出售，而股票将以10倍于每股5的收益出售，我们为这家企业计算出了一个总计巧000000的估价。但是有关债券价值的假设显然是错误的。两倍于利息费用
的收益无以保证工业类债券的安全性，因此投资者以平价购买这种债券是不明智的。实际上正是这个例子可以为我们的一个论点提供有效的证明，即两倍于利息的保障比率是不够的。如果这个数字是充足的—一些投资者看来相信这一点，那么一家业绩平平、收益占投资额10％的企业的所有者，可以通过销售利息率5％的债券回收他们的全部资本，同时仍然拥有企业的控制权和一半的收益。这种安排对财产所有人来说是求之不得的，但是从那些债券购买者的角度看却是蠢到了家。
C公司的例子同时还有助于说明利息率对高级证券表面安全性的影响。如果面值10000000的债券息票利率为7％，那么收益仅为高达700001〕的利息费用的不到1。5倍。我们假设D公司发行了这样一种债券。一位粗心大意的投资者看到这两家公司的收益状况后，可能会认为D公司7％债券不安全而放弃它，因为债券的利息保障比率仅为1。43；但是以平价购买C公司债券却是可以接受的，因为他对两倍于固定费用的收益感到满意。这种厚此薄彼的做法并没有什么道理。这样的投资者实际上是仅仅因为息票率较丰厚就拒绝某种债券，仅仅因为利率低就接受另一种债券。然而关键之处在于，债券安全幅度的下限必须规定得足够高，以防止仅仅通过降低利息率就可使债券显得符合安全标准的可能性。对优先股的股息率显然也可以应用相同的推理。
由于C公司债券的超大规模所导致的不安全性，它门很可能以低于平价的大幅折价出售。我们无法确定这样一种证券的合理价位，但是我们曾经在第26章中指出过，通常不应该以超过70的价格购买一种由于安全性不足而具有投机性的债券。同样可能出现的问题是，过多债券的存在可能会妨碍股票以10倍于它的收益的价格出售，因为谨慎的投资者如果看到出现不利变化时C公司将面临的巨大的财务风险，他们会对该公司的股票退避三舍。结果很可能并不象一开始所假设的那样，市场价值为巧000OOO；C公司债券和股票的售价总额将低于12500000（B公司的估价），甚至可能低于10000000（A公司的估价）。
具有讽刺意味的是，我们看到这种对C公司不利的评估结果浮不一定会在市场中得到反映。如果投资者足够大意而投机者又足够狂热的话，C公司的证券完全有可能在市场上卖到巧000000甚至更高。但是这种情形是难以为继和没有根据的。我们有关资本结构的理论认为C公司的安排在任何意义上都不是标准的或适当的。这说明，通过利用高级证券能够获得的利益肯定是有限的。在最优资本结构原则中我们已经表达了这个观点，因为，当高级证券的总量超过了能够安全地发行或作为投资品购买的规模之后，这些证券就不再构成一种优势了。
我们将A公司这种融资安排的特点形容为“过度保守的”；C公司的融资安排可被称为“投机性的”，而B公司的融资安排则可被称为“合适的”或“适当的”。
投机性资本结构中的杠杆系数（thefactorofleverage）—尽管投机性资本结构使公司的所有证券都超出了投资的界限，但是它可能会给普通股带来一种明确的投机优势。C公司收益提高25％（从1000000到1250000）将意味着普通股每股收益50％的增长（从5到7。50）。由于存在这种关系，在好年景或市场景气的条件下，投机性融资的企业，市场的总价值将相对较高。反之，当然，在萧条期中它们的价值将受到更严重的低估。不过这种情况也包含着一个潜在的巨大优势，当它们以低估的价格出售时，价格上涨的空间将远远大于可能的降幅。
美国供水和电气公司普通股在1921到1929年间的记录，讲述了一个有关价值增值的近乎传奇的故事，故事发生的原因主要就是高投机性的资本结构的影响。这一时期中4个年度的财务表现归纳于下表：
美国供水和电气公司（）
项目
1921
1923
1924
1929
1929年与1921
年数字的比率
总收入*
对应于费用的净收益*
固定费用和优先股股息*
普通股的收益余额
蹦1921年为基础：**
普通股股数
每股收益
普通股最高价
对应于最高价的收益％
报告的数字：
普通股股数
每股收益
普通骰最高价
213574
6692
6353
339
92000
3。68
6。5
56。6％
92000
3。68
6。5
36380
12684
11315
1369
100000
13。69
44。75
30。6％
100000
13。69
44。75
38356
13770
12780
990
100000
9。90
209
4。7％
500O00
1．98
41。9
54119
22776
16154
6622
130000
51．00
约2500
2。1％
1657000
4。00
199
2。63：1
3。40：1
2。54：l
19。5：l
1。35：l
13。8：J
385：l
0。037：l
*以千为单位。
**股数和价格数字进行了旨在消除股票股息和拆股影响的调整。
一位在1921年以6。5的最高价购买了1股美国供水和电气公司普通股的人，如果一直保留着公司分配的股票股息的话，那么他将在1929年当股票最高价达到m时拥有12。5股的股票。他起先的霉6。50将增值到2；500。尽管普通股的市场价值提高了几乎40c）倍，但总收入只扩张到了起先数字的2。6倍。普通股价值不成比例的急速膨胀是由几个因素造成的，按重要性大小顺序排列如下：
1。对该证券每股收益的估价大大高于一般水平。1921年，公司的资本结构表现出头重脚轻的形态；它的债券售价很低，普通股的每股收益不为人们所看重，主要原因是公司没有对第二优先股发放股息。到了1929年，由于公众对公共事业股票普遍的热情，普通股价格达到了最高收益记录的将近50倍。
A·E·斯特利公司（）
年份
折旧前净收益*
折旧*
固定费用和
优先股股息*
普通股的
收益余额*
每股收益
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
2563
1546
892
1540
3266
1491
1303
2433
792
1339
743
753
696
753
743
641
531
495
452
419
652
678
692
708
757
696
541
430
358
439
1168
114
—496
79
1766
154
231
1507
一l8
481
55。63
5。43
—23。60
3。74
84。09
7。35
11。01
71。77
一O。87
22。89
*单位为l000。
2。投机性资本结构有利于普通股从公司财产和收益的膨胀中获取大量的利益。几乎所有的追加资金都是通过高级证券的销售筹集的。可以看到，虽然总收入从1921年到1929年只提高了大约160％，旧有的普通股的每股收益余额却在同一时期增长了l4倍。
3。利润率在这些年间得到了提高，这一点反映在净收益与总收入的较高比率上。在投机性资本结构下，新增的净利润对普通股格外有利。
其他例子：投机性融资企业在变化的商业环境中的境遇还可以通过对。A〃E·斯特利制造公司的分析得到充分的说明，该公司是“一家生产谷物制品的公司。为了进行比较，我们还提供了对美国玉米制品公司的相应分析，后者是属于同一部门的一家资本结构保守的企业。
美国玉米制品公司（）
年份
折旧前
净收益*
折旧*
固定费用和
优先股股息*
普通股的
收益余额*
每股收益
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1022
687
460
1246
1835
906
400
301
299
299
306
312
317
318
22
80
105
105
721
388
161
918
1443
484
—23
2。40
1。29
0。54
3。06
4。81
1。61
一0。O8
*单位为1000。
资本结构（1933年1月）（）
项目
A·E·斯特利公司
美国玉米制品公司
利息率6％的债券
股息率7的优先股
普通股
（4000000*@75）
3000000
（5000O股@44）
2200000
（21000股@45）
950000
（300000股@20）
6000000
总资本
1927—1932年平均收益，大约
收益占1933年资本额的％
普通股每股平均收益
以普通股价格为基础的收益％
营运资金，1932年l2月31日
净资产，l932年l2月31日
6150000
900000
14。6％
14。76
32。8％
3664000
15000000
600000O
615000
10。3％**
1。87
9。4％**
2843000
482700O
*扣除了库藏债券估计额。
*这两个数字之间的差别是由于对l927—1930年间未清偿优先股的不同处理方
法造成的。
斯特利公司报表中最令人注目的特点是，普通股的每股年收益波动得异常剧烈。这个企业的经营性质显然决定了净利润将会大幅波动，但是由于普通股的规模与高级证券相比较小，因此这些波动对普通股的影响将成倍放大。29同时巨额的折旧备抵也相当于一项沉重的固定费用。因此，折旧前的净收益从1929年的大约3266000下降到了1930年的1540（0｝一一大约下降了50％多一些，导致普通股每股收益从84骤降到转3。74。美国玉米制品公司的净利润也同样变化频繁，但是较低的优先费用使普通股收益的波动远没有这么惊心动魄。
投机性资本结构可能导致对整个企业的过低估价—1933年1月斯特利公司证券的市场境遇，从实践的角度确证了我们在前文中对C。公司所进行的理论分析。头重脚轻的资本结构造成了债券和优先股的低价格，后者遭受的影响尤为严重，股息被滞付。其结果是，公司的总价值非但没有因为高级证券的存在而有所增加，相反，公司在市场中的售价大大低于资本结构保守的美国玉米制品公司。（后一家公司的平均收益和市场价值之间关系正常。称这家公司的资本结构过度保守是不恰当的，因为年收益的波动性就是避免任何大规模高级证券的充分理由。另一方面，规模很小的债券和优先股不会带来什么特别的优势或弱点。）
对比美国玉米制品公司而言，A〃E〃斯特利公司的价值在1933年1月受到了低估，考察一下两家公司相对的流动资产头寸和总资源，可以进一步证实这个观点。斯特利公司的固定资产可能还包括一些未报告的无形资产，但是无论怎样计算，企业中的真实投资不会低于所有证券的市场价值总和的两倍。
在不利的市场条件下，像斯特利公司普通股这样的投机性证券的价格超贬，创造了在市场条件改善时价格飞跃的可能性，因为届时每股收益将急剧上升。可以注意一下，斯特利公司普通股1927年的报价为大约75，而一年之后售价接近3000
一个相应的例子—由于同样的原因�
