格雷厄姆-证券分析-第61章

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这样一个问题：这种较优异的财务表现是否有望在未来保持下去，这是我们在以后的章节中将要讨论的一个论题。
　　21。一个参议院调查委员会（负责银行和货币问题，调查“股票交易”）在1934年2月揭露了这样一个事实，即，在1932年2月和1933年7月间，在美国商业酒精公司股票上一直存在着为操纵股价而集合资金的行为。
　　22。参考第27章中我们对施莱特和赞德公司的例子的讨论。
　　23。加布里埃尔·斯纳伯制造公司的“A'，类无投票权普通股在1925年4月以每股25的价格向公众发售，这个价格是前身公司在此前5年中平均收益的5。25倍。J…W·沃森公司（“稳定器公司”）的普通股最早是在1927年9月以每股24。50的价格发行的，这个价格是前身公司在此前5年中平均收益的17。3倍。原始发行价格的评估基础的不同，部分是由于后一家公司表现出明显有利的收益“趋势”，另一个原因是1927年以收益为依据对普通股的估价结果，总体上要高于1925年应用这种方法所得出的结果。再者，从两家公司的当期和近期收益—这是市场最为看重的因素—来看，这种原始估价方法的差别并不显得过大。
　　24。由于自由港德克萨斯公司优先股相对而言规模较小，大约仅占公司市场总价值的十分之一，因此这里的分析将不会对公司高级证券的安全性发现疑问，而问题只是反映在普通股估价的合理性方面—从投资标准的角度判断。
　　25。有明显的迹象表明，内部人在1916…1917年间有意炒作股票，为的是在低收益期开始之前在高价位下把股票骗售给公众。在己知属于暂时现象的高收益期间，公司对优先股支付了全额股息，这从公司政策的角度看是无法解释的，但可想而知这是一个旨在抛售股票的伎俩。这种股息分配不仅对于利息率4。5％的债券持有人来说是不公平的，而且由于在此之前出现的某些变化，这些股息分配也是不合法的。（该案例在这个方面的问题在第20章中曾经论及。）
　　26。参见附录42对城际运输系统各种证券之间的价格关系的众多异常之处进行的简要讨论，即：
　　a。1919年，城际大都市公司利息率4。5％债券和城际统一公司优先股。
　　b。1920年，城际高速运输公司利息率5％的债券和利息率7％的债券。
　　c。1929年，城际高速运输公司股票和曼哈顿公司的“修改（modified）〃股。
　　d。1933年，城际高速运输公司利息率5％的债券和利息率7％的债券。
　　e。1933年，曼哈顿公司的“修改”股和曼哈顿公司的“未修改”股。
　　27。根据（华尔街日报）1928年3月26日的刊载，这一论述原话的出处是：“‘根据道·琼斯平均指数，通用汽车公司的股票，’拉斯科布先生指出，‘应该以15倍于盈利能力，或每股225左右的价格出售，而
　　按照目前180的价位，它们的售价仅相当于当期收益的大约12倍。”，
　　28。意指收益与价值的比率。—译注
　　29。1934年该公司宣告发放100％的股票股息，这样普通股的股数翻了一番。
　　30。为了严格准确起见，应该注意到研究结果不是显示了高达345％的“上涨”，而是从100％的水平上涨到345％的水平。这个实际情况在表中可以看得很清楚，但在引文中语焉不详。
　　31。虽然曼德尔兄弟公司的损益帐户和资产负债表都显示不存在高级证券，但是应该认识到，该公司的固定租赁债务在某种程度上相当于金贝尔兄弟公司的债券。这个观点曾在第17章中讨论过。
　　32。由于铜价从10美分上涨到13美分而导致的B公司股票价格从巧上涨到60，这种市场行为本身是完全没有道理的，因为通常并没有什么力量能够保证较高的金属价格将会长久地维持下去。不过，因
　　为从实际来看，市场确实按照这种非理性的方式运行，因此投机者必须在他的计算中考虑进这种变化。
　　33。虽然公司提供给股东的报告中信息量很小，但是完整的财务和经营数据在州际商业委员会有案可查，而且这些数据向公众开放。
　　34。它等于公司拥有的债券面值除以流通在外的股票数—译注。
　　第42章资产负债表分析：帐面价值的意义
　　在讨论资产负债表在证券分析中所扮演的角色之前，我们首先要介绍几个概念。一支股票的帐面价值指的是，资产负债表所反映的属于股东的资产价值。这个概念通常限定于有形资产，即，在计算中将例如商誉、商标名称、专利、特许权和租赁权等排除在外。帐面价值也叫做“资产价值”，有时还被称为“有形资产价值”，以明确无形资产不包括在内。对普通股来说，它还经常被称为“股权（equity）〃。
　　帐面价值的计算—一支股票的每股帐面价值可以这样计算：将所有的有形资产加总，减去所有的负债和优先级别高于普通股的股票，然后除以股票总数。
　　在很多情况下，可以通过下面的公式快捷地计算出答案：
　　普通股的每股帐面价值=查i矍
　　盈余项目一无形资产价
　　股票总数
　　所谓盈余项目不仅包括明确地标示为盈余的项目，还同时包括股票的溢价和那些构成盈余的一部分的储备。它将包括，比如说，优先股清偿储备、厂房修缮储备和意外储备等。具有这类性质的储备可被称为“自愿储备”。
美国钢铁公司普通股1932年12月31日帐面价值的计算
简化资产负债表。l932年12月31日（单位：百万）
资产

1．财产投资帐户（减折旧）……1，651
2．矿山使用费………………………69
3．递延费用*…………………………2
4．杂项投资…………………………l9
5．普通储备基金资产………………20
6．流动资产………………………398
7．普通股…………………………870
8．优先股…………………………360
2159
9．普通股溢价……………81
10．债券类债务……………96
11．采矿特权短期债券……19
12．分期付款保证金…………2
13．流动负债………………47
14．意外和其他储备………39
15．保险储备………………46
16．拨定盈余………………270
17。未分配盈余……………329
2159

　　
　　
　　有形资产··················································2159000000
　　减去：所有的优先级别高于普通股的负债（第8；10；11；12和13项加总）524000000
　　优先股累积股息·············································4504000
　　普通股拥有的净资产······································1630496000
　　每股的帐面价值（以8700000股为基础）187。40
　　*关于递延费用到底是无形还是有形资产的问题，可以引发很多争论。但是由于这种费用儿乎都很小，因此这个问题并没有什么实际的重要性。当然，较为简便的方法是将递延费用一并计人其他资产中。不过标准统计公司将它们排除在外。
　　还有一种通常比上述方法更为简单的方法，如下所示：
　　普通股·····················································870000000
　　盈余和自愿储备
（第9、14、l5、l6和17项的加总）……………………………765000000
1635000000
减优先股累积股息………………………………………………45040130
属于普通股的净资产……………………………………1630496000
　　
　　计算普通股的帐面价值时对优先股的处理—在计算属于普通股的资产时，必须小心地以恰当的估价将优先股扣除。通常，这种估价是按出现在资产负债表中的平价或设定价值计算。但是在越来越多的情况下，优先股在资产负债表中按照任意的价值人帐，这种价值大大低于优先股所带来的真实负债。
　　岛港煤炭公司发行有一支平价为非1的优先股，这支股票有权获得6的年股息，并在公司解散时享有每股120的要求权。1933年，这支股票的价格在90左右。因此，在计算岛港煤炭公司普通股的资产价值时，对优先股不能按每股i进行扣除，而应该按每股ioo这个它的“真实”或“有效”平价进行扣除。可口可乐公司在1929年以股票股息的形式发行了1000000股A类股票（实际上是优先股），该股票有｝3的股息，且具有累积性，并可以按52。50的价格提前赎回。股票没有平价，设定价值仅为每股5。1929年12月31日的资产负债表显示如下：
固定资产，减折旧………………………………………6306000
杂项资产……………………………………………………427000
流动资产…………………………………………………16964000
配方、商标、商誉…………………………………………21931000
A类股票（194000股按成本计算）………………………9434000
总计…………………………………………………55062000

流动负债…………………………………………………2729000
意外和杂项经营储备……………………………………6687000
A类股票（10000000股）…………………………………5000000
普通股（10000000股）…………………………………25000000
盈余………………………………………………15646000
总计……………………………………………………55062000
　　
　　
　　
　　很清楚，给A类股票设定的5000000的帐面价值与这种股票的真实地位完全没有联系。事实上资产负债表中存在着一个令人吃惊的矛盾，因为在资产中包括了总价值高达9434000的194000股A类股票，而作为负债，全部的1000000股股票却仅仅以5000001〕的价值人帐。这是一种荒唐的会计方法。根据普通的股息率为3的优先股的一般情况，可口可乐公司A类股票的真实平价价值显然为每股50。没有将A类股票按照合理的数字计入资产负债表的原因是一目了然的，因为如果这样做的话，这一项目就将超过公司所有资产—包括无形资产—的净额，使普通股的帐面价值出现负值。
　　在所有类似上例的案例中，优先股的“有效平价价值”必须依据它的股息率合理地计算出来。一个有充分根据的看法是，应该按照统一的股息率标准，比如6％，来估计所有的优先股的平价。这也就是说，总额为1000000、股息率为6％的优先股的评估价值为1000000，总额为1000000、股息率为4％的优先股所具有的有效价值应设定为667000，而总额为1000000、股息率7％的优先股的有效价值应为1167000。但是，更方便的方法当然是采用平价价值，在大部分情况下，按照这种方法获得的结果也足够准确。’
　　优先股帐面价值的计算—在计算优先股的帐面价值时，它被当作一种普通股来对待，而对所有优先级别比它低的证券都不考虑。以下根据图比兹·查特尔公司1932年12月31日资产负债表所进行的计算可以说明这一原则。
　　图比兹·查特尔公司1932年l2月31日资产负债表
资产
负债
财产和设备……………19009000
股息率7％的第一优先股
专利权，工艺等……………802000
（平价100）…………2500000
杂项资产……………………478000
股息为7的第二优先股
流动资产…………………4258000
（平价1）………………l36000

普通股（平价非1）………294000
债券类债务……………2000000
流动负债…………………613000
折旧等储备……………ll456000
盈余……………………75480130

总资产…………………24547000
总负债24547000

第一优先股的帐面价值计算如下：
总资产…………………………………………24547000
减：无形资产…………………………………802000
折旧等储备……………………………………11456000
债券……………………………………………2000000
流动负债………………………………………613000等于14871000
第一优先股对应的净资产……………………………………9676000
每股帐面价值………………………………………………………387
另一种方法：
股本平价………………………………………2930000
加：盈余…………………………………………………7548000等于10478000
减无形资产…………………………………………802000
　　第一优先股对应的净资产……………………9676000
　　出于折旧和杂项目的计提的储备规模非常大，而且其中可能包括一些应该属于盈余的任意备抵。但是在缺少具体证据的情况：下，所有这些储备应从资产中扣除。
　　根据上面的数据，第二优先股的帐面价值可以很方便地计算如下：
第一优先股对应的净资产……………………………9676000
减：第一优先股平价总额…………………………………2500000
第二优先股对应的净资产……………………………7176000
每股帐面价值………………………………………………52．75
　　
　　在计算普通股帐面价值时，如果按照毫无意义的1的平价对第二优先股进行扣除将是一个明显的错误。考虑到股息率为7，该优先股的“有效平价”应为每股100。这样将没有属于普通股的资产，因此它的帐面价值为零。
　　流动资产价值和现金资产价值—除了已为大家所熟知的帐面价值的概念之外，我们还要介绍两个具有类似性质的概念，即流动资产价值和现金资产价值。
　　一支股票的流动资产价值指的是，速动资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。这个概念不仅不包括无形资产，而且还排除了固定资产和杂项资产。
　　一支股票的现金资产价值指的是，现金资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。现金资产与现金本身的概念不同，它定义的是那些直接等同于现金，或以现金替代物的形式持有的资产。它们包括存款证明、通知放款（callloan）、以市场价值计算的可转让证券，以及保险单的现金退保价值（cash一、urrender…value）。以下是一个计算这3类资产价值的例子：
　　奥蒂斯公司（棉制品）1929年6月普通股的市场价格为35
　　1929年6月29日的资产负债表
资产

负债

1．现金……………………
2．通知放款………………
3．应收帐款（减储备）……
4．存货（减425000储备）
5．预付项目………………
6．投资……………………
7．厂房（减折旧）…………
532000
1200000
1090000
1648000
108000
15000
3564000
8。应付帐款……………
9。应计项目等…………
10．设备储备等………
11．优先股……………
12．普通股……………
13．收益盈余…………
14．资本公积…………
79000
291000
210000
400000
4079000
1944000
1154000

8157000

8157000
　　
　　　　　*储备前存货按成本与市价中较低者估价。
　　　　　A．普通股帐面价值的计算：
　　　　　总资产……………………………………………………