格雷厄姆-证券分析-第62章
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400000
4079000
1944000
1154000
8157000
8157000
*储备前存货按成本与市价中较低者估价。
A．普通股帐面价值的计算：
总资产……………………………………………………8157000
减：应付帐款……………………………79000
应计项目…………………………………291000
优先股……………………………………400000＝7387000
加从存货中计提的425000自愿储备………………………425000
普通股对应的净资产…………………………………………7812000
每股帐面价值（以40790股为基础）……………………………191
B．普通股流动资产价值的计算：
流动资产总额（项目l、2、3和4）…………………………4470000
加存货自愿储备………………………………………………425000
4895000
减普通股之前的负债（项目8；9和11）……………………770000
普通股对应的流动资产…………………………………………4125000
每股流动资产价值………………………………………………101
C。普通股现金资产价值的计算：
现金资产总额（项目1和2） ……………………………………1732000
减普通股之前的负债（项目8；9和11） …………………………770000
普通对应的现金资产价值·……………………………………962000
每股现金资产价值·……………………………………………23。50
在这些计算中我们可以注意到，首先，通过恢复资产负债表中减去的425000存货跌价储备，存货的价值增加了。这么做的理由是，公司对存货价值的扣减显然是一种为可能但尚未出现的存货跌价所做的储备。因此，这种储备完全是任意的或自愿的，计算方法的一致性将要求分析家把它看作一种盈余项目。对于210000的“设备和其他费用储备”也是一样，至少从当时的情况看，该储备既不代表真实的负债，也不代表对任何具体资产价值的必要扣减。读者可以注意到，1929年6月，在流动资产价值和奥蒂斯公司的市场价格之间存在着一种不同寻常的背离。我们将在以后专门讨论这种背离。
帐面价值的实际意义—普通股的帐面价值过去曾经是财务状况中最为重要的要素。企业家的资产负债表向它反映了自有企业的价值，帐面价值则以同样的方式反映着股票的“价值”。但是这种观念现在已经从金融视野中消失殆尽。资产负债表中记录的公司资产价值几乎失去了它的全部意义。这种变化发生的原因在于，第一，固定资产的价值—如报表中所示—通常和真实成本毫无关系；第二，在更为常见的情况下，这些价值与资产出售可获得的收入数字没有联系，也和与收益相称的数字不符。虚增固定资产帐面价值的做法，被抹杀这种价值以消灭折旧费用的相反伎俩所取代，但是两者的同样后果都是剥夺了帐面价值数字的全部真正意义。有点奇怪的是，象一位来自过去的古怪的幸存者一样，一直到1933年，标准统计公司仍然保持着根据每家公司公布的资产负债表计算普通股每股帐面价值的传统程序。
在彻底抛弃帐面价值这个历史悠久的概念之前，一下，它对分析家来说是否仍具有些许实际意义呢？
我们先要问在一般情况下，或许没有。但是对一于不同寻常的或极端的案例又怎样呢？让我们考察一下下面的4个报表之间可能存在的一种极端关系，它们代表了帐面价值和市场价格
项目
通用电气公司
配珀雷尔制造公司
价格
股数
普通股市场价值
资产负债表
固定资产（减折旧）
杂项资产
速动资产净值
（1930）95
28850000
2740000000
（1929年12月）
52000000
183000000
206000000
（1932）18
97600
1760000
（1932年6月）
7830000
230000
9120000
净资产总额
减债券和优先股
441000000
45000000
17180000
普通股的帐面价值
每股帐面价值
396000000
13。75
17180000
176
任何一位善于思考的观察者都会震惊于上述例子所反映出的反差。对于通用电气公司和商业溶剂公司，数字比简单的事实更清楚地表明，市场对这些股票的估价高出它们的帐面价值很多倍。这里，股票行情收录器为这些企业登记的，商业企业的地位根本不相称。换句话说，工商业估价；它们是华尔街变戏法的产物的产物。总价值，与它们的普通工这些估价根本不能算是，或可能是它的超人远见这里，股票行情收录器为这些企业登记的总价值，与它们的普通工商业企业的地位根本不相称。换句话说，这些估价根本不能算是工商业估价；它们是华尔街变戏法的产物，或可能是它的超人远见的产物。
项目
商业溶剂公司
宾夕法尼亚煤&焦碳公司
价格
股数
普通股市场价值
资产负债表
固定资产（减折旧）
杂项资产
速动资产净值
（1933年7月）57
2493000
142000000
（1932年12月）
2600000
6000000
（1933年7月）3
165000
495000
（1932年12月）
6500000
990000
740000
普通股资产总额
每股帐面价格
8600000
3。50
8230000
50
金融思维与工商业思维—这种结论或许比其他任何东西都’能更深切地让我们感受到，金融思维与普通的工商业思维之间所存在的日久弥深的鸿沟。一个难以令人置信的事实是，华尔街从来不问：“出售这家企业时能卖多少钱？”而这正应该是打算购买股票前应该问的第一个问题。如果一位企业家面对着用10000买到一家企业S％的权益的机会，他脑子里的第一反应就是将这个要价乘上20，从而得到整个企业的概算价值200000。这之后他’的计算将转向这样一个问题：如果用200000买下这家企业会不会是一桩“好买卖”。
这个基本的和不可缺少的过程现在基本上已经被那些购买股票的人们省却了。在1929一1930年间“投资”于通用电气公司股票的数以千计的股民当中，很少有人意识到，在他们为该公司花费的27。5亿美元当中，相对于真正投人该公司的资金。来说，存在着超过20亿美元的溢价。商业溶剂公司股票在1933年7月达到的价格为57，这更是一种赌博现象，它是由禁酒令将被废止的预期所诱发的。但是这个例子中的赌徒和自称为投资者的人们并没有什么分别，因为他们都轻率地漠视了这样一个事实：他们为一个资源总量仅有1千万美元的企业花了1。4亿美元。（商业溶剂公司的资产负债表中被减计为零的固定资产当然具有一定的真实价值，但是这些价值只有不过几百万。）
我们的例子说明的另一个相反的极端现象也同样发人深省。几乎就在一支具有投机价值的股票标价达到净资产价值的16倍的同一天，象宾夕法尼亚煤&焦碳公司这样经营正常但业绩平平的企业，在市场上的估价却可以低到法定资源的大约十六分之一。配拍雷尔公司的例子或许更令人膛目，这不仅因为帐面价值数字的真实性不容质疑，而且由于这个企业多年以来声誉卓著、收益广进并且股息丰厚。然而这个企业的部分所有者—当然确实也是迫于萧条的压力—竟然愿意将他们拥有的权益，以相当于其价值的十分之一的价格出售，而且它的价值又是一位私营业主可以毫不犹豫一眼就看出来的。
建议—这些例子尽管很极端，但是它们明确地提示我们，当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的帐面价值。对于任何具体的案例来说，帐面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些这种证据之前，先要对它们进行考查。这样可以让股票购买者—如果他自认为还算聪明的话—至少能够告诉他自己，第一，他为这个企业实际支付了多少钱，第二，他花的这些钱实际上换来了多少有形资源。
实际上，某些推理表明，以远低于资产价值的价格进行购买，要优于以大幅溢价进行购买。（一般认为，在通常情况下，帐面数字可以作为投资于企业的实际资金数额的粗略指标。）一家企业之所以以溢价出售，原因是它的资本赚得的回报较大；这种高回报将吸引竞争；而且一般来讲，这种回报不太可能无限期地保持下去。相反的情况发生在那些由于不正常的低收益，导致售价中存在大幅折价的企业。新的竞争的缺乏，业内旧有的竞争力量的撤退以及其他一些自然经济力量的作用，最终常常使公司的境况得以改善，并重新恢复正常的投资利润率。
尽管这是一种正统的经济理论，并且无疑在广义上是成立的，但我们仍然怀疑这种理论的应用是否具有确定性和实效性，以使它能够成为普通股选择中一个有用的主导依据。应该指出，在现代经济环境中，所谓的“无形资产”，即商誉甚至高效的组织，其真实程度从纯经济的角度看丝毫不逊于建筑物和机器设备。以这些无形资产为基础的收益，比那些只需对生产性设施进行现金投资就可获得的收益，更不容易受到竞争的影响。进一步来说，当环境有利时，资本投资规模相对较小的企业很可能表现出更高的增长率。通常这些企业只需要较小的支出就可以提高销售额和利润，因此相对于每一美元销售额的增加都需要大量厂房投资的企业来说，前者的投资更见效，利润也更高。
我们并不认为，在帐面价值与市场价格关系的问题上可以合理地归纳出任何原则，只有刚才提出的强烈建议除外，这个建议就是，购买者知道在这一点上他的行动意味着什么，并且发自内心地认为他的所作所为是理智的。
第43章流动资产价值的重要性
普通股的流动资产价值比帐面价值更为重要，后者包括固定资产价值。关于这一点，我们的讨论下述命题：
I。流动资产价值大体上足清算价值的一个粗略指标。
2。大量的普通股售价低于其流动资产价值，因此也低于清算中的可变现值。
3。这种现象本质上足不合逻辑的。它表明可能在下述方面出现了严重错误：（a）在对股市走向的判断上；（b）在公司管理策略上；或者（c）在股东对资产的态度上。
清算价值—一个企业的清算价值是指，当业主放弃经营时
能够从中得到的资金。他们可能将运营中的企业部分或全部出售给别人。或者他们可能将各类资产分批售出，为了使每种资产都获得一个好价钱，他们不惜等上很长的时间。这种清算行为在私营企业中经常发生。但在公营企业领域中却很少发生。的确，经常有某个公司以好价钱出售给别人的事发生；或者不时有破产企业将资产分批出售；但与私营企业相比较，公营企业很少主动地从亏损中退出，并对资产进行彻底的清算。我们在稍后将会看到，这种区别是有其根源和意义的。
性质各异的资产的可变现值—一家公司的资产负债表虽不能提供清算价值的精确信息，但也能提供一些有用的线索。评估清算价值的第一条法则就是：负债总是确定的，而资产的真实价值却令人怀疑：也就是说，簿记中所有的负债都应按照面值加以扣减；但资产的价值却根据其性质不同而发生变化。下表清楚地解释了清算中不同资产的相对可靠性。
资产类型
清算价值／帐面价值（％）
正常范围
大致平均值
流动资产：
现金资产（含流通证券）
100
100
应收帐款（减去普通储备）*
75—90
80
存货（低于成本价或市价）
50—75
66。66
固定资产和混合资产：
（不动产，房屋，机器，设备，不可转让的投资，无形资产，等等。）
1一50
15（估计值）
*注释：零售商品分期付款帐户在清算中必须低估。范围大概在30—60％，平均值为50％。
估算举例—下面是一个计算大致清算价值的特例：
举例如下：
估算的目的—研究这张表可能会有这样一个印象，我们的目的不是要得出怀特汽车公司精确的清算价值，而仅仅是为了形成清算价值的一个粗略概念，以便确定普通股市值是否低于股东真正能够从企业中得到的价值。答案无疑是肯定的。考虑到所有可能的误差，怀特汽车公司的清算价值将远远大于每股8美元，或总计5200000美元。单是减去所有负债之后的现金资产一项，就大大超过了这个数目—这个令人惊讶的事实确凿地证实了我们的论点。
怀特汽车公司
资本结构：650000股普通股。
价格（1937年12月）：8/股。
资本结构：650000股普通股。
资产负债表，l931年12月（单位：1000）
项目
帐面价值
估计的清算价值
占帐面价值的％
数额
现金
美国政府和纽约州政府债券
4057
4573
100
8600
4500
应收帐款（减去储备）
5611
80
4600
存货（按成本或市价中较低者计算）
9219
50
流动资产总额
23460
………
17700
减去流动负债
1353
………
1400
净流动资产总额
22107
………
16300
机器和设备
减去折旧
机器和设备净值
对子公司的投资
递延资产
商誉
16036
7491
8545
4996
388
5389
20
4000
普通胜代表的净资产总额
41425
20300
每股清算价值（估算值）……………………………………………3l
每股帐面价值…………………………………………………………55
每股流动资产价值……………………………………………………34
每股现金资产价值……………………………………………………11
每股市值…………………………………………………………………8
流动资产价值，清算价值的一个粗略指标—与别的例子相
比，_一L面给出的怀特汽车公司的存货的清算价值估计值有点偏低；而固定资产和杂项资产的清算价值又有点偏高。我们知道汽车存货的流动性可能比一般水平低。另一方面，一些非流动资产，尤其象对怀特汽车证券公司的投资，将很可能比一般资产产生更多的收益。我们将会看到，怀特汽车公司估算的清算价值（每股31美元）与流动资产价值（每股34美元）相差不远。在这个特例中，非流动资产的变现值可能足以弥补流动资产清算中遭受的损失。这里，我们得到第一个命题，即：流动资产价值可以用来粗略地代表清算价值。
售价低于清算价值的股票的多如牛毛—我们的第二个命题是：许多年来，不计其数的普通股的市价低于它们的清算价值。当然大萧条时这个比例最大。但是即使在1926一1929的牛市时期，这种例子也很多。值得一提的是上一章讨论过的奥蒂斯公司，该公司在繁荣之巅的1929年6月情况就是如此。第41章提到的1926年以后的北方管道公司的例子也是这样。另一方面，佩拍雷尔公司和怀特汽车公司则是1931…1933萧条时期的例子。
在我们看来，那两年股市的最大特征就是售价低于清算价值的股票的风靡。我们的统计显示，1932年，纽约股票交易所超过40％的上市公司报价经常低于其流动资产净额。与怀特汽车公司一样，大量普通股的价格实际上比其现金资产�
