格雷厄姆-证券分析-第65章
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，我们建议董事们坚守职责，关注证券的市价行情，并且竭尽全力地纠正明显的差别，同时他们应努力改善任何对股东利益不利的公司状况。
纠正股票市价的各种可能措施—适当的纠正措施的方式是多种多样的。首先应该正式引起股东注意的是，清算价值也就是股票的最低价值远远地高于市价。如果（一般来说都是这样）董事们被说服持续经营比进行清算更加有利，那么应该同时提供导致这一结论的理由。第二个措施是关于股息的。为了不让股东在保持企业经营的情况下遭受收入损失，必须竭尽全力地将股息率至少与清算价值保持一定的比例。即使企业当前的收益不太好，这也是可以做到的，当然前提是企业有累计利润和足以应付这种支付的丰富的现金余额。
第三个程序是将对企业的经营作用不大的现金资本归还给股东。这可以通过按比例分配现金来实现，当然这通常会引起股票面值的下降；它也可以通过以合理的价格按比例地回购一定数量的股票来实现。最后，董事们通过对盈利能力和清算价值之间的差距的再三权衡，可能会一致认为：出售或关闭企业是最明智之举—在这种情况下，他们就应采取相应的行动。
例：奥蒂斯公司，1929一1930…一一奥蒂斯公司在1929一1930年间采取的行动计划包括了大量的这类措施。1929年7月，董事长向股东发出通知，上面附有公司6月so日的中期资产负债表，并强调指出股票现价与清算价值之间存在的差额。同年9月，虽然收益不比以前，但由于公司拥有巨额库存现金和大量盈余，仍然分发了股息。1930年，公司赎回了少量优先股，并以每股普通股20美元的资本报酬回报股东，使一部分现金—显然已无留在公司的必要—回到了股东的手中。正如我们在上一章中所指出的，在其他大多数证券惨遭降价之时，奥蒂斯公司凭此却大大改善了自己的地位。
汉密尔顿毛纺公司—汉密尔顿毛纺公司董事会所采取的行动更有趣些，因为它对难题的处理方法坦诚且聪明。当时，因为年年经营亏损，股票价格已经跌落得比清算价值还低。公司有持续亏损和资本遭侵蚀的危险。而从另一个角度来说，也有可能将来会更加美好—尤其是公司如能采取新的政策。公司将支持和反对清算的陈述意见传递给股东，并请他们投票决定。股东投票的结果是继续经营，但要任用新经理，后来证实这个决定是正确的。在类似的情形下，这是一个极佳的处理程序。最后的决定—继续或终止—取决于股东，这也是他们的权利范围所在；管理者所要做的就是提供信息，并陈述自己的观点，同时允许对立意见尽量表达出来。当然，在那个时期，也有很多股东投票决定进行清算的例子，虽然实际上每一次都是董事会提出的方案。
莱曼纺织厂和其他例子—莱曼纺织厂是一个很有意思的案例。进行清算的建议是董事会在1927年提出的，当时大多数行业生意兴隆，但纺织业却举步维艰。在作出清算决定之前，股票价格为110/股。股东总共得到220。25的清算股息。同时，纺织业效益继续滑坡，其他大多数棉纺厂损失惨重。其他使价格远远超过先前市价的主动清算例子如下：
公司名称
清算的年份
表决清算前的价格
清算中支付给股东的资金
美国胶水公司
1931
53
140
莫霍克矿业公司
1933
11
27
信号丝袜公司（优先股）
1931
3。25
17＋
从股东手中按比例地回购股票—汉密尔顿毛纺公司的管理者在1932和1933年的行动是值得称道的，其时公司用多余的现金资本，以合理的价格和比例回购了大量的普通股。这与公司在1929年让股东认购新股的做法恰恰相反。由于大萧条带来的经营萎缩使这部分资本不再有用；所以公司很理性地将大部分资金归还给股东，对于股东来说，钱放在自己的腰包里比放在公司的金库里有利得多。4
通过在公开市场上购买股票来欺骗股东—在大萧条时期，
许多工业公司利用多余的现金资产购回自己的股票，5但都引起了激烈的反对。它们没有预先通知股东就在公开市场上购买股票。这种方法流弊不少。有人认为以尽可能低的价格购回股票“符合公司的利益”。这种观点的导致的结果就是：那些将股票卖回给公司的股东亏损严重，因为他们没有得到应得的利润。如果说这种说法适用于购买公司的其他资产，那么将它应用于从公司的股东手中购回股份这件事上却缺乏逻辑和道德上的根据。管理者更有义务对卖者公平行事，因为公司本身就是买方。
但是实际上，想便宜购回股票的愿望可能导致减少或停发股息的决定—尤其是在整体经济动荡不安的时期。这种行为对几乎所有的股东（不管他们卖或没卖股票）都无益，因此，我们觉得悄悄地低价格购回股票只可能对那些保留股份的人有利。
例：怀特汽车公司—在前一章里，我们已经提请大家注意，怀特汽车公司在1931一1932年间的股票市值与最低清算价值之间存在超常差额。管理者采取的策略非常明显地导致了对股东极其不利的事态，讨论这一点对我们是有益的。
从1916年注册以来直至1926年，怀特汽车公司实际上支付了每股4美元（8％）的股息。其中包括1921年的萧条时期，当时公司公布的亏损额接近5000000。但是它利用累积盈余保持了年年支付，这个政策也阻止股票滑落到29以下。随着经济的复苏，股价在1924年回升到721〃2；1925年为1041/2。在1926年，公司增发面值50的普通股200000股，资本额增加了10000000。同时公司支付了每股20％的股息。
几乎在股东得到这部分额外现金的同时，收益开始下降，股息也相应减少了。1928年，（合并）收益大约为每股3，但公司只支付了每股1的股息。截止1931年6月的12个月里，公司遭受了2500000的损失。同时停发了下一次的股息，股价因而迅速跌落到71/20
1931年和1921年的对比是令人震惊的。1921年亏损很大，损益余额很小，且现金库存远远低于1931年。但是在1921年，股息照发不误，股价也未出现跌落。但十年之后，尽管有丰盈的现金库存和大量的未分配利润，仅仅一年的营业亏损就足以让管理者停发股息，并听任低得可笑的股票市价存在。
在停发股息前后的这段时期内，公司在公开市场上积极地购买自己的股票。这种行为开始于1929年，计划的目的是为了满足“那些在一定管理位置上任职”的人的利益。截止1931年6月，公司用2800000购回了约100000股。由于停发股息，经理和雇员免除了为这些股票支付股息的一切责任，因而该计划也被放弃了。接下来6个月里，借市价狂跌之势，公司以平均每股11的成本又购回了50000股。所以，总共赎回并注销了150000股。
以上简介的情况说明，允许管理者滥用职权以公司资金来购买股票，有可能存在内在的不道德性。我们首先注意到，怀特汽车公司的雇员和股东之间存在着严重的反差。从这些雇员的利益出发，不计其数的股票以看起来诱人的价格被买走。而购买这些股票的资金却来自于股东。如果企业情况好转，这些股票的价值将上升，而所有的利润将被雇员独吞。而如果情况恶化，“那些居于领导职位的人”将丝毫无损，整个损失将由股东来承担。
我们看到，在1926年怀特汽车公司直接从股东手中募集了价值1000000〕的新资本。而这些新增资本的一部分（并非为增加销售所必需）被用来以1/5的认购价大量购回这些股票。停发股息是使回购价能如此低的主要原因。这种未进一步证实的事实关联不由使股东心中升起疑云：停发股息在一定程度上与故意压低股价有关。如果停发股息的原因是为了保留现金，似乎这样做并没有什么道理，因为既然有钱去购回股票，为什么无钱支付持续了巧年的股息。
一家拥有富余现金的公司停发股息，导致股东灰心丧气地将股票便宜卖出，这种景象想起来是令人不快的。
纳什汽车公司—1933年4月，纳什汽车公司推迟了（意味着不发）同样连续了巧年的股息发放。尽管公司管理者取得了令人瞩目的成绩，但我们认为，在那种环境下，停发股息是让人吃惊和难以理解的。以下数据可能对此有用：
支付25％的固定股息所需要的资金·······················660000
1932年，11月30日：
公司库存现金和战时公债······························32500000
存货和应收帐款······································1600000
总负债··············································1150000
盈亏余额············································26300000
净销售额（1932）·······································15331000
普通股收益···········································1030000
每股收益···············································0。39
截止到1933年2月的季度结果：
利润（折旧前）·········································100000
亏损〔折旧后）········································134000
纳什公司的现金余额超出所需很多。（这从存货和应收帐款所占的小额资金中可以看得更明显。）公司有巨额的盈余，大部分来自于未分配利润；相对而言，它在大萧条时的表现不错；_丘个季度出现历史上第一次亏损且数额不大。我们不得不说，在这种情况下停发股息表明管理者彻底地不了解什么是股东的利益。“
总结—在1928…1933的狂乱年月里，管理者的整体行为谈不上富有智慧、一丝不苟和诚实正直。实际上这种行为本身应该对市场的过度悲观和过度乐观负部分责任。以我们看来，很多弊端都可以归因于对某些基本事实的忽视，即：公司纯粹是股东拥有的附属物和财产；管理者仅仅是股东的雇员；而选出的董事会是真正意义上的受托人，其法律责任是仅仅作为企业所有者的代表行事。除了认识到这些一般事实外，为了使之具有可操作性，有必要培训公众使其清楚地知道，在诸如股息政策，扩张政策，利用公司现金回购股票，补偿管理者的各种方法，以及所有者的资本应留在企业里或全部、部分地分发出去这个根本问题上，什么是股东的真正利益。
第45章资产负债分析（完）
我们在前面主要讨论了资产负债表明显显示出股票价值高于市场价格这种情形。但是资产负债表更通常地被用来检验相反的情况，即是否存在会降低证券的投资或投机价值的财务缺陷。谨慎的证券购买者通过仔细研究资产负债表，来判断企业是否有足够的现金，流动资产和流动负债之间的比率是否合适，以及是否存在即将到期的债务而使企业不得不面临借新债还旧债的问题。
营运资金和负债期限
关于一个公司应该持有多少现金，这里没有什么可说的。投资者必须有自己的主见，知道在特定情况下需要多少现金，以及明显的现金不足应被视为多么严重的问题。至于营运资金比率问题，通常认为2速动资产对1流动负债是工业企业的最低标准。企业的另一个经验法则是要求扣除存货之后的流动资产至少等于流动负债。通常情况下，人们会对不符合上述任何一个标准的普通股的投资地位产生强烈的怀疑—对其债券或优先股也一样—从投机的角度看，该证券同样也同样有理由遭到质疑。
这些假定的规则对于特殊环境可以例外。比如，我们来看看阿切尔一丹尼尔斯一米德兰公司在1933年6月30日的情况（与上一年相比）。
公司项目
1933年6月30日
1932年6月30日
现金
1392000
3230000
应收帐款
4391000
2279000
存货
12184000
4081000
流动资产总额
17967000
9590000
流动负债
8387000
778000
营运资金
9580000
8812000
减去存货的营运资金
…2604000
4731000
很显然，公司在1933年6月30日的表现大不如一年以前；用通常的标准来看，它似乎有些扩张过度。但在这个例子中，应付帐款的增加符合植物油行业的一般惯例，因为在该行业，为了保证谷物和亚麻子的供应，每年都要借入大笔的季节性贷款。所以通过研究，从任何意义来说，分析家都不会认为1933年资产负债表所揭示的财务状况令人担忧。
正如我们在对债券选择的讨论中（见第13章）指出的，在铁路和公用事业方面没有什么公认的标准要求。但千万不要由此推论：这些公司的营运资金状况完全无关紧要—我们马上将看到，反过来说才是对的—只因它不是用任何立竿见影的公式就能够检测的。
巨额银行债务是虚弱的信号—财务困难几乎总是伴随着即将到期的银行贷款或其他债务而出现的。换句话说，虚弱的财务状况很少仅仅是因为日常交易的应付帐户而产生的。这并不是说银行债务本身是一个不好的信号；相反，使用一定的银行贷款—尤其为了满足季节性需要—不仅合法，而且值得称道。但是无论何时，只要有载有应付票据，资产负债表就会遭到分析家的仔细审查，而一张“清洁”的资产负债表就不致如此。
在1919年战后的繁荣时期里，企业以高价售出存货并向银行大量借款，出现一片膨胀态势。后来，1920一1921年商品物价的大滑坡使这些工业性银行贷款成为主要问题。但是20世纪30年代的大萧条具有不同的特点。1929年的工业借款已经相当少了，其原因主要有两个：第一，缺乏商品或存货投机；第二，大量股票的销售提供了额外的营运资金。（当然也有例外，比如，阿纳康达铜矿开采公司在1929年末计欠银行35000000，三年后，欠款增加到70500OOOo）那时，大型的银行借款更常见于铁路和公用事业单位。合同规定，这部分借款主要用来购置财产，偿还到期债务或—在一些铁路企业—支付超出收益的固定费用。在所有这些情况下，人们都指望用永久性筹资来偿还银行贷款，但在很多时候，再筹资困难重重继而导致清算。公用事业持股公司的Insull系统就是因此而突然崩溃的。
例：很难确切评价纽约中央铁路公司在1932年末的资产负债表上的68000001〕银行贷款，或城市服务公司在1931年12月31日拥有的价值为69000000的应付票据，对投资者或投机者造成了多大的心理压力。因为这种不利现象不容忽视。头脑保守的人用它来抨击陷人这种境况的公司发行的一切证券—可能只有那些售价很低，从而成为一种明知是一种赌博但依�
