格雷厄姆-证券分析-第66章
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当一家公司收益不错时，它很少因为银行贷款而资不抵债。但是如果不可能再筹资的话—例如在1931一1933年间就经常是这样—贷款者可能要求公司停止支付股息以便用所得利润来减少债务。正因如此，布鲁克林一曼哈顿运输公司在1932年停发普通股股息，纽约供水服务公司在1931年停发了优先股股息—虽然两家公司公布的收益与以前同样多。
公司间的债务可能引起麻烦—一般来说，对母公司或子公司的流动负债不象从银行借款那么严重，但这类资产负债表项目仍然很重要。
例：1932年12月31日，联合煤气公司在“往来帐户”欠下了电气债券和股票公司26000000的债务，后者持有前者大量股票，同时还欠银行21000000。这是个相当令人不安的局面，公司不得不在盈利的情况下停发了优先股股息，以后即使利润增加，股息的恢复也会受到这种局面的影响。
米特一戈尔德温电影公司发行的优先股提供了另一个特殊情况。（该优先股的面值为27，股息率7％，因此每年应当支付股息1。890）该公司是洛氏股份有限公司的一个子公司，即使是在1931和1932年，公司的收益都是优先股股息的数倍。但是在1932年8月31日的资产负债表上，公司对母公司的即期债务竟然已达22000000，大约相当于流动资产减去其他流动负债后的总额。虽然洛氏股份有限公司不太可能行使这项追索权以挤走优先股股东—而且毫无疑问，这种企图会遭到成功的抵制—但如此巨额的未偿还债务仍不由让人惶惑不安。如果洛氏股份有限公司发现自己迫切需要现金，它可能会扣押强迫米特一戈尔德温电影公司还清即期债务，这至少会危及子公司的优先股股息一一虽然它的盈利仍会很充足。
即将到期的长期债务的危险性一一对于经营不善的企业来
说，大批债券集中在一个很短的时期内偿还将构成一个严重的财务问题。当资产负债表已经显露出这种情况时，投资者和投机者就应高度重视。即将到期的长期债务常常引起公司的破产。
例：1930年末，当菲斯克橡胶公司无力偿还价值为8000000的票据时，它陷人了被接管的境地。科罗拉多燃料和炼铁公司与芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司在1934年双双破产，这与两家公司大量发行的债券都将在1934年到期是分不开的。1933年6月，科罗拉多燃料和炼铁公司的短期债券的（科罗拉多工业公司利息率5％；1934年到期，由母公司担保）售价为45—这意味着年收益率超过了100％—投机者却未对此引起注意，其优先股售价依然高达54。债券的价格几乎成为麻烦将至的某种预兆。无力支付到期债务将毫无疑问地导致破产（因为决不能指望自动的展期）和股票血本无归的危险。投机者竟然忽视了显而易见的危险，因此也遭受了巨额损失。（两个月后，公司一宣布将被接管，优先股价格就跌落到每股17。25。'）
即使可能以某种方式来处理到期债务，我们也不得不考虑再筹资可能承受的成本。
例：这一点可以用美国轧钢公司发行的价值14000000，利
率4。50％；1933年11月1日到期的票据来很好地加以解释。1933年6月，该票据价格为80，意味着年收益率为75％。同时，普通股价格从3上升到24，总价值超过40000000。被钢铁行业喜人的形势所吸引而购买该股的投机者却未考虑到这样一个事实：在当时不利的筹资市场上，为了偿还票据，公司不得不提供十分诱人的转换权。这必然会影响到普通股的盈利机会。事实果然如此，为了交换利率4。50％的票据，公司新发行了利率5％，可以25的转换价转换成股票的可转换票据。结果，1933年8月票据价格达到101，同时普通股价格为21；1933年11月1Fi，股票价格下降为巧，而票据价格仍保持在面值水平，。
对于持有公司所有证券（包括优先于到期债券的抵押债务）的人来说，即将到期的债券十分重要。因为如果公司无力偿还低级债券，那么即使是高级债券也将很可能受到严重影响。这一点可以用菲斯克橡胶公司利息率为8％、于1941年到期的第一抵押债券来说明。虽然它们被认为优先于利率为5。50％的无担保票据，持有者仍然因为51/2％票据到期引起的接管而损失惨重。利息率为8％的债券的价格从·1929年的115降到了1932年的16076。
关于细查资产负债表以发现银行贷款和其他短期债务的不利性质，我们已无进一步详述的必要了。一段时期内的资产负债表的比较这部分证券分析涉及以下三个方面：
1，核对报告的每股收益。
2。判断亏损（或盈利）叶公司财务状况的影响。
3。探索公司的资源和盈利能力之间的长期关系。
通过资产负债表核对报告的每股收益—在证券分析的其他相关阶段，我们已经使用过部分这类技术。比如在第36章里，我们举了检验美国商业酒精公司1931年和1932年的收益报告值的例子。为了包括更长的年月，我们对斯图尔特一华纳公司在1925一1932八年间的平均收益进行比较，下面列出了报告的每股收益值和资产负债表中揭示的净价值的变化。
斯图尔特一华纳公司（1925—1932）
1．净收益的报告值（）
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
7544000
5109000
5210000
7753000
6839000
1262000
…1830000
…2445000
5。80*
3。89
3。99
5。97
5。26
0。98
…1。44
…1。96
8年总额
29442000
22。49
*1925—1929年数据是考虑了分红和拆股后得到的每股价格。
2．上述收益与盈余帐户变化之间的差额
净收益，l925—1932（报告值）…………………………29442000
减去支付的现金股息……………………………………21463000
推算的资本和盈余增加额……………………………7979000
资产负债表比较（）
项目
1924年12月31日（包括巴西克一阿雷米特公司）
1932年12月31日
固定资产和杂项资产
流动资产
专利和商誉
13100000
12500000
10800000
11900000
6200000
总资产
36400000
18100000
流动负债
债券和优先股
普通股
盈余
2000000
2500000
19200000
12700000
800000
200000
12400000
4700000
总负债
36400000
18100000
资本和盈余，l924年12月31日………………………31900000
减去商誉和专利…………………………………………10800000
资本和盈余的调整额，l924年12月31日……………21100000
资本和盈余，l932年l2月31日………………………l7100000
8年中资产负债表上的减少额…………………………4000000
8年中损益帐户上的增加额……………………………8000000
损益帐户上报告和根据资产负债表推算的收益之间差额………
……………………………………………………………12000000
3．对差额的解释
盈余中扣除了而损益帐户中没有扣除的费用：
注销的专利和研发费用（适用于1925—1932）…………4400000
特许权诉讼费用，工厂设备价值重估和往年税收………6200000
已赎回证券的升值和其他费用（净值）…………………1400000
…………………………………………………………l2000000
4．对斯图尔特一华纳公司于l925—1932年间收益的重新报告
收益（损益帐户）………………………………………29400000
减去冲减盈余的费用·…………………………………l2000000
该时期收益调整值……………………………………17400000
收益报告值高估了近70％。
对上述分析我们不需进一步地讨论，因为第31章到第36章中包含了这些观点的大部分。大部分直接冲减盈余的支出，代表了斯图尔特一华纳公司在8年内盈利能力的实际下降。绝大部分对专利和研发征收的费用必须以某种合适的分期支付的形式注销。往年税收和特许权支付费当然可以冲销相应年份的收益；“工厂设备价值重估”费用至少一部分应该等于必要的折旧费用。这段时期公司的营运资本减少了5000000（扣除债券和优先股后减少值为2800000），该事实不可置疑地说明：损益帐户上高达8000000的扣除股息之后的“剩余收益”完全是不存在的。检验亏损或盈利对公司财务状况的影响—我们在第43章中已经给出了这方面的例子，在那一章我们对曼哈顿衬衫公司和赫普轿车公司1929年和1932年的资产负债表进行了对比。这里，我们加人一个简单的比较：同样在这段时期的普里茅斯绳索公司和H·R·马林森公司。
例：
项目
普里茅斯绳索公司
H·R·马林森公司
收入报告值：
1930
1931
1932
288000
25000
233000（D）
1457000（D）
561000（D）
200000（D）
总利润（3年）
股息
对盈余和储备的冲销
80000
1348000
2733000
2218000（D）
66000
116000
3年中盈余和储备的减少额
4001000
2400000
资产负债表比较（单位：1000）
项目
普里茅斯绳索公司
H·R…马林森公司
1929/9/30
1932/9／30
1929/12/31
1932／12／31
固定资产和杂项资产（净值）
现金资产
应收帐款
存货
7211
1721
1156
8050
5157
3784
668
3150
2539
526
1177
3060
2224
20
170
621
总资产
18147
12759
7302
3035
流动负债
优先股
普通胶
盈余和杂项储备
982
8108
9057
309
7394
5056
2292
1342
500
3168
486*
1281
500
768
总负债
18147
12759
7302
3035
流动资产净值
减去存货的流动资产净值
9954
1895
7298
4143
2471
589（D）
257
264（D）
*包括价值32；000白勺延期债务
尽管这些年来普里茅斯绳索公司的盈余大幅缩减，但是与期初相比，期末的财务状况甚至更加良好，每股清算价值（与帐面价值不同）可能还高一些。另一方面，H…R·马林森公司的亏损却使营运资本消耗殆尽，使重新恢复以前的盈利能力变得困难重重。
存货亏损可能加强财务状况—显而易见，存货帐户的单项减少引起的亏损，并不象那些需靠增加流动负债来融通的亏损那么严重。如果存货的减少超过了亏损额，从而使得现金实际增加或应付帐款实际减少，那么我们可以恰如其分地说—虽然有些矛盾—即使遭受损失，公司的财务状况仍然得到了改善。该推理可以具体运用到对售价低于清算价值的证券的分析上。我们记得，在评估清算价值时，存货的评估值一般约为资产负债表上的数字的50…75％—虽然该数字是根据成本和市价中较低者计算的。其结果是，在公司帐目上看起来为营业亏损的项目，对于投资者（他们自己对存货的评价大大低于帐面价值）来说却有利可图。这一点可以用曼哈顿衬衫公司的例子来详细加以说明。
曼哈顿衬衫公司（单位：1000）
项目
资产负债表1929/11/30
资产负债表1932/11/30
帐面价值
清算价值（估计值）
帐面价值
清算价值（估计值）
现金和流通债券
885
885
1961
1961
应收帐款
2621
2100
771
620
存货
4330
2900
1289
851
固定资产和其他资产
2065
500
1124
300
总资产
9901
6385
5145
3731
流动负债
2574
2574
100
100
优先股
299
299
普通股余额
7028
3513
5045
3631
股票数额
281000
281000
246000
246000
每股价值
25。00
12。50
20。50
14。75
损益帐户，1930——1932
减去优先股股息后的余额：
1930…………………………………………………18000（赤字）
1931利润………………………………………………………93000
1932…………………………………………………139000（赤字）
3年……………………………………………………364000（赤字）
冲减盈余的支出……………………………………………505000
已付普通股股息…………………………………………723000
1592000
减去普通股贴水…………………………………………481000
该时期盈余减少额……………………………………1111000*
*减去了转化为意外储备的100000。
如果只考虑这些数据，那么很显然，公司在这段时期内出现了亏损，并引起普通股的价值下降。但是如果一位投资者在1930年以每股8美元的价格（那年的最低价为每股6m美元）购买了该股，那么他的明智做法是在清算价值而不是在帐面价值基础上评价该股票。所以，从他的角度出发，他所持股票的内在价值在大萧条时期将从每股12。50上升到14。75—即使扣除了大量已经支付了的股息后也是如此。实际上，在这三年里，曼哈顿衬衫公司将较大部分的资产转化成了现金，所以亏损并不象保守的股东所预期的那么严重。其过程可以归纳如下：
在这里，我们直接比较了损益帐户的表面记录和连续几年的资产负债表所讲述的更真实的情况。这种比较使我们再次理直气壮地强调：对资产负债表的分析可以补充和证实对损益帐户分析的结果。
（）
资产的变现和收益的运用
数额
“预期亏损”和对差额的运用
存货减少
应收帐款减少
30000000
1800000
1000000
1000O00
350000
750000
工厂设备等价值减少
5800000
800000
2100000
800000
净值
运用如下：
普通股股息
偿还债务
赎还优先股
购回普通股
现金资产增加
5000000
700000
2500000
300000
500000
1000000
清算价值基础上
的“收益”：l300000
运用如下：
普通股股息700000
清算价值增加600000
5000000
正常存货的缩减是营业亏损吗？—当考虑到存货帐户时，我们不由会进一步问道：单纯的存货置存价格下降是否该被视为营业亏损？在普里茅斯绳索公司的例子里，我们对以下数字进行比较：
存货，1929年9月30日………………………………8059000
存货，1932年9月30日…………………………………3150000
减少………………………………………�
