格雷厄姆-证券分析-第69章

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00股普通股，价格为每股20。这一步骤对股票的价值会产生什么影响呢？
　　在发行之时，认股权证没有“执行价值”；然而它们具有真实价值，并且这种价值要求在市场价格中得到体现。一旦普通股的价格上涨，持有者就有利可图，所以人们值得拥有这种权利并花钱去买它。可能每个认股权证应值5。如果真是这样，那么因为认股权证的出现，普通股的价值应该减少5—因为认股权证的价值应该从普通股中扣除。
　　普通股价值减少的具体原因在于即使以后情况改善，它也只拥有50％的股份（而以前拥有100％的股份）。这种稀释效果可以通过假设企业的价值翻倍来看到。结果如下：
　　A。100000普通股；无认股权证；
　　原价值2000000；每股20；
　　收益200000；每股收益2
　　新价值4000000；每股40
　　收益400000；每股收益4
　　B。100000普通股，认股权证可购买100000股普通股，价格20/股
　　原价值2000000；每股20，减去认股权证的价值。
　　新价值4000000；每股40，减去认股权证的价值。
　　股票价值的增加，导致认股权证的被行使。公司共计收到现金
　　2000000；发行了100000股新股。假设新增资本收益率为10％，即新增收益200000。
　　企业的新价值为6000000；每股价值30；收益600000；每股收益3。
　　在A项下，股票的价值（假设占资本总额的10％）将增加到每股40；在B项下，它只上升到30。后一个数字可以证实我们的假设，即认股权证最初的价值为5，股票的价值为15；因为在30的价位上，股票和认股权证的价值都增加了100％o
　　显而易见，当企业收益和价值增加时，认股权证使普通股所得到的利益减少了。所以，使用认股权证去购买股票，即使价格高于市价，也会使普通股的现价减少，因为一部分现价的基础是享有企业未来增长的利益的一种权利。
　　稀释股票价值的一个危险工具—由于认股权证间接地不知不觉地稀释了股票的价值，所以它是一个充满危险、令人不快的工具。股东对认股权证的发行漠不关心，殊不知他们将来的部分权益已经被它带走了。股票市场，带着常有的粗心大意，对普通股的价值评定在认股权证发行前后一模一样。所以，认股权证可以用来作为对推销商或其他内部人员的不合理报酬，因为它反正不会引起普通股东的怀疑和批评。而且，由于（带着一些人为操纵的因素）大量认股权证可以在不减少普通股价格的基础上获得很高的价值，所以公司的证券表面上达到了一个很高的市场价值。
　　归谬法—认股权证的全部价值都是以普通股价值的减少为代价得到的，公众对这一点缺乏认识会导致了一个荒谬的（如果不是有害的的话）习惯。我们指的是那些附带认股权证（可以购买额外的普通股）的原始普通股的发行。这对股东毫无利益可言，而且它破坏了保持企业财务健康的一个显而易见的法则。一个经营良好的企业只有在需要新资本时才会增发新股，这时股东通常有权按比例购买新股。9在不需要资金的时候将购买权分给股东，除了具有欺骗人们相信自己得到了某种实惠的作用之外，从各个角度来看，都是不明智的。这很象一些公司有时采用的一种做法，即以44&时凭证”的方式发给股东股息，董事会可以在任何时候将这种凭证赎回。这种“临时凭证”是普通股内在权利—即有权在将来董事们认为合适的时候获得股息—的一种纯属多余的单独表示形式。’“同样地，依附于原始普通股的认股权证也是普通股股东参与未来新股购买的内在权利的多余的表示形式。
　　对认股权证的弊端的进一步研究与两个更广泛的关于财务业务的研究结合在一起—第一个研究涉及公众为企业融资和管理所支付的价格；另一个则涉及一组操纵性强且充满危险的公司业务，即“连环虚胀”。我们将在下面的章节讨论证券分析的这些方面。
　　第47章融资和管理成本
　　让我们更详细地来讨论上一章提到的美国石油公司的组织和融资情况。这是一家大型投资公司，专门经营石油行业的企业证券。它向公众发行了3250000股股票，每股价格为34。公司因此收到每股31，共计100750000的净额现金。它向无记名接受者—主要是促销商、投资银行家和管理者—发行了认股权证，有效期为5年，可以同样在每股34的价位上购买1625000股普通股。
　　这是那段时期投资信托行业进行融资的一个典型代表。而且，我们将会看到，这种在繁荣年代发展出来的融资技术延续到了随后的萧条时期，并有可能成为各种企业进行股票融资的标准做法。但是，我们完全有理由对这种组织形式的真正含义表示怀疑：首先，股票的购买者从中得到了什么；第二，负责发行这些证券的投资银行的立场。
　　管理成本中的三个项目—一家新兴的投资信托公司—如1929年1月的美国石油公司—最初的资产有两项：现金和管理。以每股34的价格购买股票的投资者被要求以三种方式来购买这种管理，即：
　　1。他们支付的价格和公司实际收到的金额之间的差额。
　　的确，每股3的差价并不是支付给了管理者，而是支付给了那些承销和销售股票的人。但是从股票购买者的角度来说，股票价格高于该股票背后的初始现金的唯一理由是，为得到公司的管理技能，值得支付这个差价。
　　2。发行给组织者的认股权证的价值。
　　在接下来的五年里，只要企业发生任何增值，持有这些认股权证的人都有权得到其中的1/3。（从1929年来看，五年期提供了一个分享企业未来成功的充分机会。）这批认股权证具有实际的价值，并且这些价值是从普通股的初始价值中扣除出来的。
　　我们在上一章中对假设的例子进行的计算结果一样，1625000个认股权证使普通股的价值减少了1/6。这种估计是基于与普通股相关的认股权证的实际市场价格而正确作出的。在这个基础上，公司最初收到的价值’100750000现金中有1/6属于认股权证，5/6属于普通股。
　　3。高级职员将收到的工资和采用公司这种形式而引起的额外税收。
　　对上面的讨论进行一个小结，我们发现，美国石油公司的股东将为对他们的资金进行投资所需要的管理技能支付如下价格：。
　　1．融资成本（每股3）………………………………100750000
　　2．认股权证的价值（现有现金的1／6）………………约16790000
　　3．对未来管理工资的扣除额等…………………………………？
　　总额……………………………………………………26500000＋
　　据说，这三项加起来占据了公众对企业实际支付的金额的25一30％。这个比例不是未来利润的扣除比例，而是为得到管理技能而实际牺牲的投人本金的比例。
　　支付该价格得到了什么？—为了进一步研究的需要，我们不由要问：这家企业拥有的管理技能是什么呢？董事会由许多金融界知名人士组成，他们在投资方面的意见很有价值。但是，我们必须在这里特别指出，这种意见的价值存在两个严重的缺陷。第一是董事不必将自己专门或全身心地投入到该企业中去。他们被允许无限地扩张他们的这类业务，而且看来他们也确实打算这样做。常识告诉我们，由于同时有许多其他公司向他们进行咨询，他们为石油公司提供的专家意见的价值将大打折扣。
　　一个更明显的缺陷来自于公司的单一性投资行为。公司希望在一个领域—即石油产业—的投资上大展拳脚。所以管理者进行判断和分析的范围是很有限的。结果，资金首先集中运用到了两个关联公司—大草原管道公司和大草原石油和煤气公司，然后又集中投人到了一个单独的后续企业（联合石油公司）中。这样一来，美国石油公司呈现出一个控股公司的模样，而一旦完成了原始收购，其管理技能的运用似乎就微乎其微了。”
　　我们不得不推断说：象美国石油公司这样的财务方案是不能令股票购买者满意的。这不仅仅因为他为管理支付的总成本相对于公司提供的服务的价值来说偏多，而且因为这种成本并没有完全地公开，而是使用认股权证的诡计很好地将它隐瞒起来了。（上述推理并不是根据美国石油公司的投资被证明是无利可图的这个事实作出的。）
　　在这一点上，投资银行的立场。—该例子提出的第二个问题也很重要。发行象美国石油公司这样的证券的投资银行是何立场，它与前几年的做法有何不同？在20世纪20年代后期以前，著名的发行公司向公众发行股票都遵循以下三条重要的原则：
　　1。企业必须经营良好，并且提供足以说明以发行价购买股票的合理性的记录和财务报表。
　　2。投资银行家必须首先作为股票购买者的代表来行事，他必须与公司的管理者保持距离。其职责包括：避免客户对公司高级职员支付过多的报酬，或者避免其他对股东利益不利的政策。
　　3。投资银行家得到的报酬必须合乎情理。它应代表公司
　　为融资服务支付的费用。
　　这些行为准则使认真负责的股票融资和声名狼藉的股票融资一目了然。一个公认的华尔街格言认为，一家新建企业的资本必须通过私人募捐的方式获得。12这些私人参与者应能够开展自己的调查，作出自己的交易，并与企业保持密切联系，所有这些保障措施（加上获利丰厚的机会）在投资于新办企业时都是必不可少的。因此，一个新企业的证券的公开发行几乎完全由那些“不保险”（〃blues冲，’）的促销商和有问题的小型公司来承担。由于公众支付的价格中融资费用占据的份额过多，所以这种发行很大一部分属于公然的诈骗或类似公然的诈骗。
　　投资一信托融资，就其本质来说，就不得不违背这三条有声誉的股票发行所遵循的准则。因为投资信托是新兴企业；它们的管理者和它们的投资银行大体上是相同的；对融资和管理的报酬不得不完全由接受者决定，而缺乏公认的合理标准去监控。由于缺乏这种标准，又由于在企业和银行家之间没有保持距离型的讨价还价—这种讨价还价是极其宝贵的—所以证券购买者的利益得不到充分地保证。考虑到1928年和1929年在金融界流行的全面扭曲和自私自利的观点，这种状态也许是情有可原的。
　　令人沮丧的结果—这些方方面面产生的结果极其令人灰心丧气，并且其不幸的影响并不仅仅局限于经济繁荣时期组建的投资信托公司的财务结构中。因为实际上，普通股融资中出现的这些令人不快的特征似乎正在形成并扩大开来。1933年的股票发行的特点决不会使保守的分析家打消疑虑。我们发现，声誉卓著的发行公司现在很愿意销售新的（或实际上是新的）商业公司的股票，这些公司没有过去的记录，它们的股票发行完全以公司未来的预期收益为基础。这不可避免地表明，投资银行家根本没有站在股票购买者的立场。因为一方面，新公司还不是一个独立的实体，还没有能力以一种超然的态度与代表投资者利益的各式银行家讨价还价；另一方面，银行家本身部分是促销商，部分是新企业的业主。从某种重要意义来说，他是在为自己从公众手中募集资金。
　　投资银行家的新作用—更准确地说，投资银行家现在是以两种姿态行事的。他代表自己与公司的创办人做交易，然后他与公众做另外一笔交易，即从他们那）L募集到自己向公司许诺过的资金。他要求—无疑也有这个资格—为自己的辛劳支付一个可观的报酬。但是正是这种报酬的数量引起了他与公众之间关系的巨大变化。因为股票购买者到底是将投资银行家看作其不可缺少的代理人和代表，还是将发行公司看成一个致力于募集资金的企业的促销商一业主一管理者，是完全不一样的两码事。
　　如果投资银行成为了后者，那么广大公众的利益必然受到损害。1933年颁布的证券法就是想通过以下途径来保护证券购买者的利益：要求企业完全公开相关事实，并且扩充了隐瞒或报告失实所应承担的责任。完全公开相关事实无疑是大受欢迎的，但除了对于那些精明熟练的投资者或老练的分析家外，对其他人可能并没有什么实际用途。有人不由担心，一个典型的股票购买者既不会仔细阅读长篇大论的招股说明书，也并不能理解其全部含义。现代的融资方法就好象魔术师的袋子；只要公众不是绝顶聪明的人，它们就可以在众目睽睽下变出戏法来。以认股权证作为对承销商一促销商的一部分报酬是这场交易中更新式、更具欺骗性的伎俩。我们将详细讨论1933年新企业股票融资的一个例子，据此说明这种发行的特征和评价它们所需要的分析技巧。
　　例：毛奎恩股份有限公司—这家公司组建于1933年7月，其目的是为了重新振兴毛奎恩家族的酒类进口行业，毛奎恩家族早在禁酒令颁布之前就在这个行业经营了数年。公司向公众以每股6。75的价格发行了55000股普通股，其中每股5人了公司金库，另外1。75留给了承销商，用于支付销售费用和作为他们的利润。这个融资成本（大约占26％）显然大大高于老企业增股时所支付的数额。但是毛奎恩公司的融资还包含了其他对股票购买者来说至关重要的因素。我们可以总结如下：
　　、，承销商得到可在每股1的价位上购买‘14001）股普通股的选择权。
　　2。承销商还得到一个第二选择权，有权以每股7的价格购买普通股30000股，有效期接近2年。
　　3公司向其前身公司的所有者发行了176000股普通股，以补偿他们对原公司所有资产的所有权，这些资产包括仅108；000的有形资产，和“评估价值”为876000、资产负债表上为438000的商标名称等。
　　以1的价格购买14000股的选择权无异于一个诡计，除了使公众误认为这是对承销商支付的费用外，简直让人无法理解。显然，公司希望这些股份能够迅速被认购和再流通。这种安排仅仅意味着，公司宁愿收到每股4。20的普通股69000股，而不愿收到每股5的普通股55000股。所以，真正的销售佣金达到了
　　卖价的38％，而不是表面上看起来的26％。进一步地说，以每股7购买30000股的额外权利所构成的某种现金价值也必须包括在融资成本中。
　　大部分发行给原公司所有者的股票所遵循的条件，在我们的讨论中更为重要。如果只考虑有形资产，这些所有者可能只花了每股62分的价钱就购买了176000股普通股。毫无疑问，商标名称等无形资产由于预期的获利能力而具有价值，但是否这种价值就恰好等于62美分和6。75美元之间的差额，我们对此表示怀疑。
　　省略一些细枝末节，我们可以对这次发行做一个全面总结。我们会说，公众为股票支付每股6。75的价格，实际上是被迫对一个有形资产为424000且无盈利记录的企业做了1670000的估值。这意味着将近75％的售价实际上被用作销售佣金，或者作为对组织者的奖赏，以报答他们在交易中所做的联络工作，和他们可望为投人资本带来的超常利润。这种分析清楚地揭示了公众在该融资方法中所遭受的双重不利因素—第一，通过使用计谋来掩盖交易的真正条件；第二，在发行公司和公司管理者之间不存在保持距