格雷厄姆-证券分析-第86章

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！


德克萨斯铁路公司的净收益就会增加2300000，而圣路易斯…旧金山就会减少3280000。
　　这种调整将如何。从根本上影响各种证券的情形呢，我们看下表的分析。
　　表7一盈利能力，l921
项目
实际结果
调整后的结果（维修费比例都等于35％）

密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
密苏里一堪萨斯一德克萨斯
圣路易斯一旧金山
固定利息保障倍数
总利息保障倍数
优先股每股收益
普通股每股收益
1。94倍
1。25倍
8。00
0。30
1。89倍
1。25倍
46。92
6．08
2。51倍
1。55倍
17。39
3。25
1。54倍
1。02倍
3。19
0
　　
　　
　　优先留置权债券
　　虽然密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先留置权债券售价低于圣路易斯一旧金山的同类债券，但是上表说明它们的安全性更高。因为，尽管密苏里一堪萨斯一德克萨斯的维修费多得多，但它在1921年挣得了用来支付应记固定利息的巨额利润。如果对这种维修费的差别加以适当的考虑，那么密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优越地位就会变得显著起来。
　　收入债券和调整债券
　　密苏里一堪萨斯一德克萨斯的调整债券（利率5％a）的利息在1925年后将累计，而圣路易斯一旧金山的收入债券（利率6％）的利息永远不会累计。在未来的三年里，在可用于支付密苏里一堪萨斯一德克萨斯调整债券利息的收益中，至少有一半将用于利息的支付。根据1921年的收益，收入债券的持有者今年可能将收到5％的足额利息。
　　如果公司支付了足额利息，那么密苏里一堪萨斯一德克萨斯和圣路易斯一旧金山的证券会产生同样的回报。密苏里一堪萨斯一德克萨斯债券的要求权更靠前，直接位于优先留置权债券之后；而圣路易斯一旧金山的收入债券（利率6％）的要求权则还在调整抵押债券之后。正如表7所揭示的一样，在正常情况下，密苏里…堪萨斯一德克萨斯铁路公司的调整债券具有更强的盈利能力，这是其优势所在。
　　密苏里一堪萨斯一德克萨斯公司利率7％的优先股（1928年1月1日后可累积）
　　由于市价相同，该股与其说与圣路易斯一旧金山的优先股相似，不如说与它的普通股相似。密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先股在当期盈利方面表现不俗，不仅明显地比圣路易斯一旧金山的普通股更可取，而且本身也是充满魅力的投机购买品。
　　密苏里一堪萨斯一德克萨斯的普通股。
　　普通股的股息无疑是微不足道的，但它应该会在市场上迅速反映出铁路行业的总体改善或公司地位的提高。由于现价仅为每股8。25，所以作为一支低价的铁路板块股，它拥有不同寻常的投机机会。艾奇逊公司、南太平洋公司和纽约中央公司之间的比较
　　（1922年4月印发的报告）
　　引言
　　最近几周，人们开始重新关注铁路板块的绩优股。这一举动都至关重要，因为它是以投资和投机两方面的考虑为基础的。先是上市债券的价格持续上扬，紧接着优先股走势坚挺，现在公众的注意力又投向了投资类型的普通股—即，那些拥有长期股息历史的股票。
　　从投机角度来看，业绩良好的铁路板块越来越吸引人。指标确切无疑地显示，1922年净收益会比1921年有较大的增长。我们已经知道，铁路上的货物运送量大幅上升，人们预期由于今年后期的工业复苏，货运量增长会更大。更为重要的是，营业费用持续下降，从而使净收益与总收益之比逐渐回落到正常水平。
　　所以，投资者和投机者对铁路板块的绩优普通股备加关注就不足为奇了。在这里，我们给出对这类股票的三个杰出代表艾奇逊公司、南太平洋公司和纽约中央公司的现状和近来表现的研究结果。下表列出了一些重要的数据：
　　铁路公司
价格
（大约）
股息率％
回报率％
每股收益
固定利息保障倍数




1921
平均值1914一1921

艾奇逊
100
6
6。00
14。69
12。89
4。00倍
南太平洋
90
6
6。67
7。25
8。35
2。13倍
纽约中央
91
5
5。50
8。92
6。64
1。44倍
　　以上数据清楚地显示出艾奇逊在盈利能力和财务实力方面的优越性。与纽约中央相比，它具有较高的股息回报率（dividendre…turn），更多的盈余和更少的债券类债务。南太平洋和艾奇逊都支付6％的股息，但艾奇逊的盈利能力技高一筹，所以其股票价格整整比前者高出10个点来。
　　除了引人注目的盈利外，艾奇逊还有如下特点值得特别关注：
　　1。大量的现金资产。
　　2。丰富的石油资产。
　　3。小额而稳步上升的长期债务。
　　下面我们将详细分析这三家公司的情况。通过仔细研究可得到的数据，我们提出如下推论：
　　A—现在应该买进艾奇逊的股票，不管是作为诱人的投资品，还是为追求稳健的投机利润。
　　B—由于更强大的盈利能力，艾奇逊的股票从本质上比南太平洋更具诱惑力。
　　C—为了获得更高的股息报酬率，更高的平均盈利性和更好的财务稳定性，纽约中央铁路公司的投资者应该将手中的股票换成艾奇逊的股票。
　　我们应该指出，从投机角度来看，由于纽约中央公司的股票数量相对于其债券类债务和总收益来说数量很小，在时机有利的情况下，可能会获得更快的每股收益增长。但是相反地，净收益只要有一丁点下降，股票收益就会更大幅度地减少。
　　公司结构
　　在分析一家铁路公司的情况时，通常不仅需要考虑其自身的经营情况，还需涉及它拥有大量股份的子公司或联营公司的情况。艾奇逊和南太平洋的报表包括了整个系统的业绩，但在持有许多子公司的大量股份的纽约中央铁路系统里，报表却是分立的。实际_。＇，这些受控公司的总运程超过了严格意义上的纽约中央铁路公司的总运程数。每年，子公司都带来了巨额利润，其中很大一部分实际上推动了纽约中央铁路公司股票的升值，但却没有在母公司的损益表中体现出来。为了给评价纽约中央铁路公司股票的价值提供正确的参考资料，我们将通过对它自身的报表和囊括全部子公司的合。并。财务报表进行分析，从而得出其盈利能力。最近一种传闻坚定了我们使用后一种方法的决心，据说纽约中央铁路公司企图收购受控公司流通在外的少量股份，以达到合并它们的目的。
　　下表列出了纽约中央铁路公司的独立运营子公司，以及它们各自的运程数和系统内的持股比例。
　　纽约中央系统
公司
运程数
拥有的股份比例％
纽约中央铁路公司
辛辛那提北方公司
C．C．C．&圣路易斯
印地安那港口地带
卡那瓦和密歇根
伊利湖和西部地区
密歇根中部地区
匹兹堡和伊利湖
多伦多和俄亥俄州中部
6069
245
2421
120
176
783
1865
224
492

56。9
50。1
60。0
100。0
50。1
89。8
50。1
100。O
总系统
12350

　　
　　
　　至于南太平洋，必须修正以前的报表，以反映最近发生的石油财产的分离。还必须考虑到原来石油收入的消失，可转换债券向股票的转换，以及出售太平洋石油股票所得到的价值43000000的现金。盈利能力
　　我们对1921年业绩的特别关注的原因在于，一是因为它是可以得到的最新的资料，二是因为它们是独立经营的第一年。下表是1921年的损益表。
　　损益表，1921（单位：千美元）
项目
艾奇逊
南太平洋
纽约中央铁路公司
纽约中央系统
运程数
总收益
净收益（扣除租金）
其他收益
11678
228925
41268
11082
11187
269494
39823
8000
6077
322583
56679
15665
12350
535821
90615
17251
总收益
固定费用等
优先股股息
少数股东收益
普通股收益
每股收益
52350
13018
6209

33123
14。69
47823
22800


25023
7。25
72344
50048


22296
8。91
107866
71519
500
4302
31545
12。62
　　
　　
　　南太平洋的固定费用和营业外收入是考虑到油田的分离后，在mo年报告值的基础上估计而得的。
　　一眼就能看出，艾奇逊的业绩最好—不仅在于其每股收益最大，而且在于其固定费用占可支配收入的比例最小。纽约中央铁路公司和其子公司的合并损益表显示出每股的高额利润，但是应当注意到它的总资本中很大一部分是由债券和租赁合约组成的。
　　各家公司从1914年开始的报表可以进一步证实根据1921年数据得出的结论。下面我们给出在这段时期内股票的每股年收益。对于1918；1919；1920年，我们报告了两个结果，一个按实际营业收入计算，一个含政府租赁和担保。南太平洋的数据根据前述方法进行了调整。
　　普通股每股年收益，1914——1921
日历年度
艾奇逊

南太平洋**

纽约中央
铁路公司
纽约中央系统


按营业收
入计算
含租赁
和担保
按营业收
入计算
含租赁
和担保
按营业收
人计算
含租赁
和担保
按营业
收入
含租赁
和担保
1921
1920
1919
1918
1917
1916
1915
1914
14。69
12。54
15。41
10。59
14。50
15。36
10。99
9。03

13。98
16。55
9。98




7。25
1。89
7．00
10。63
13．96
11．00
8．00
6．Ol*

8。61
8。40
8。38




8。92
…12。34
6。23
6。59
10。24
18。26
11．O8
4。10

5。49
7。97
7。16




12。62
…14。65
10。73
13。39
13。25
23。50
13。80
3。69
9。68
8。62
8。34





平均：

按营业收入计算
12．89
8．33
6．64
9．54
含租赁和担保
13．14
9．06
9．16
11．69
　　*截至到6月30日的会计年度
　　**参见正文
　　上表的一个并非毫不起眼的特征在于：在整个这段时期里，尽管货运行情不如人意，但艾奇逊公司的净收益从1915年起一直保持了稳定。与纽约中央和南太平洋相比，在过渡年份mo年里情况更是如此。
　　该表的另一个显著特征是艾奇逊的营业外收入有了大幅的上升，从1918年的4311000到2919年的15100000和1920年的｝9842000。这些利润很大一部分来自于它的石油财产，而后者的重要性似乎并没有引起人们的足够认识。
　　营业费用统计
　　艾奇逊在盈利能力方面超过南太平洋和纽约中央，一定程度一＇应归结为其相对于总收益一而言较小的总资本，但更主要的原因在于其较低的营业费用。下表清楚地体现了艾奇逊在运输成本方面享有的优势：
　　营业费用分析
下列费用占总
收益的百分比
艾奇逊
南太平洋
纽约中央铁路公司

1921
1918一20
1913—17
1921
1918—20
1913—17
1921
1918—20
1913—17
维修费
运输费等
36。9
38。7
36。O
39。6
30。1
34。1
33。9
45。0
34。3
45。1
25。4
38。8
31。9
45。1
36。3
47。6
29。9
40。0
总营业费
75。6
75。6
64。2
78。9
79。4
64。2
77。O
83。9
69。9
　　
　　
　　我们看到，艾奇逊在维修费开支上一向很慷慨。与经营地段相同的南太平洋和纽约中央相比，它将更大一部分收益花在了维修上，而在运输上花得较少。
　　资本结构
　　在股票/债券的比例方面，艾奇逊最大，而纽约中央最小。后者的资本结构似乎有些失衡，所以净收益较小的变化就会引起每股收益的较大波动。在经济繁荣时期，这种债券类债务占主导地位的结构会带来强大的盈利能力，而在经济萧条年代，它却会成为一个沉重的包袱。
　　公众持有的证券（单位：1000）
证券类型
艾奇逊（1921）
占总额的％
南太平洋（1921）
占总额的％
纽约中央铁路公司（1920）
占总额的％
纽约中央系统（1920）
c与总额的％
债券和担保股票
优先股
少数股票
普通股
289888
124173

225398
45。3
19。4

35。3
473644


344780
57。9


42。1
840110


249597
77。1


22。9
1156261
9998
74302
249597
77。5
0。9
4。9
16。7
总额
639459
100．0
818424
100．0
1089707
100．0
1490158
100．O
　　
　　
　　
　　结论
　　艾奇逊的财政状况可以很好地解释其在铁路领域里独一无二的地位。尽管在过去的8年里，公司实际上没有发行债券，但它在1920年12月31日拥有52700000的现金和政府债券，而它的流动债务总额则只有28279OOOo
　　有了强大的盈利能力和强大的财务状况，才可能出现股息率的持续增长。
　　芝加哥一米尔沃基一圣保罗公司
　　与圣路易斯西南公司的比较
　　（1922年9月印发的报告）如果在十年前，把两家铁路公司放在一起进行分析就会显得牵强附会。那时，圣保罗属于全国最大的铁路公一司之一。而圣路易斯西南在声望、盈利能力和股息支付方面都略逊一筹，但其未来预期不错。这两家公司的相对地位可以由它们各自普通股的平均价格来衡量—圣保罗的。股价高于面值，而圣路易斯西南的则比面值低30美元。今天，市场将它们归为一类，因为它们的股票（包括普通股和优先股）具有同样的价值—分别为每股52和33。市场地位的彻底改变反映了盈利能力的相应扭转。
　　我们一开始就承认，圣保罗在1921年的营业费用大得惊人，以致于占据了净收益的很大一部分，总收益和固定费用的相对增长无疑也起了很重要的作用。圣路易斯西南发展顺利，其总收益增长速度为固定费用增长速度的2倍。但圣保罗却退步了，其固定费用增长速度是总收益增长速度的3倍之多。虽然这些数据引人注意，但它们可能传达出两家公司发展前景的错误印象。可能正如很多人认为的那样，圣保罗在1921年的萧条状况，代表了它从一个繁荣走向另一个更大成功的艰难转变过程中的最后一个阶段。或者反过来说，有些人认为圣路易斯西南所取得的巨大进步只是一个偶然现象。因此，为了得出可靠的结论，我们必须全面分析每个公司主要的实物因素和财务状况；请见下表：
　　预期的未来平均损益表
项目
圣保罗
圣路易斯西南

收益
占总收益的％
收益
占总收益的％
总收益（1921年为基础）
税后净收益（占总收益的20％）
固定费用等，净值（1921年为基础）
可分配股息
固定利息保障倍数
优先股每股收益
普通股每股收益
150000000
30000000
*23500000
6500000
1。28倍
4。32
O
100．O
20。0
15。7
4。3
……
……
……
25000000
500000D
2400000
2600000
2。08倍
13。07
9。81
100．O
20。0
96
10。4
……
……
……
*见前面的表注。芝加哥一特雷霍特一东南铁路（1921年7月租入）的数据按全年数据计人。
　　
　　在上表中，我们怀着浓厚的兴趣估计了两个系统在正常情况下的未来平均盈利能力。我们根据1921年的数据来估计总收益，并且保守地假设运程数的增加将被运费的下降所抵消。
　　如果这些数据合情合理，那么它们无疑显示出圣路易斯西南比圣保罗处境更有利。前者将在利息费用上享有更大的安全边际；优先股收益是后者的3倍；普通股每股收益接近io，这与圣保罗的低级股票