曹仁超文集-第25章
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锪饕嫡且桓龃呋粒究噬罴钦吡蚊老阕髁艘桓錾钊肫饰觥Ｋ梦柿讼愀劭赵嘶跽居邢薰臼谐〖翱突Х褡芫沓陆¤ぁ⒓卫镂锪髁邢薰玖伦芫硗綮砍恰⒈２毓尚姓飨跎偃佟HL亚太区常务总裁梁启元等，谈论香港物流业的喜与悲、危与机。此外，香港科技大学工学院工业工程及物流管理学系系主任李忠义讲座教授展示了一份业内人士的调查，发现港人对物流业的前景忧喜参半，值得港府反省，及早补救。DHL亚太区域的创办人之一钟普洋则以〈香港价值观及运作系统〉为题，分享了他在世界各地与物流业界交往的体会，以及分析香港在全球化中的优越地位。
美国次按风暴上月的发展极富戏剧性，月中全球投资市场一片愁云惨雾，坏消息无日无之，但香港的股票市场竟然两日内可以急速反弹，到上月底更屡创新高，起落难以捉摸。估计关于利差交易和次按问题将持续一段长时期，编辑部特别组织了多位专家撰文分析这次投资风暴的来龙去脉。中信嘉华银行执行副总裁兼司库刘卓衡通过介绍日圆利差交易作为起点，拨开短期日圆上下飘忽的云雾及对其走势作出预测。本刊外汇专家禹华再接再厉深入分析次按危机，认为这个房地产市场问题造成金融市场风暴，进而演变成投资者的信心问题。林行止奉劝投资者要不断充实，作好准备，败后求胜。银行家出身的张建雄在本刊多次分析全球的贷款问题，这次更点出金融风暴的源头。曹仁超与庞宝林携手合作的十年一会投资座谈会，刚好在次按风暴爆发的前夕举行，两位高手对投资前景的展望，不容错过。
行政会议成员兼立法会保险界功能组别议员陈智思出身于泰国华人银行世家，亚洲网络遍布。他接受本刊专访畅谈亚洲商机，建议香港人应该走出去寻找新发展。此外，他也分享了多年的从政感受和明年的抉择去向。
PDF原文：
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标题：
三大危机言过其实
来源：
信报月刊
发布日期：
2007…09…01
全文：
除了那些利用杠杆效应投资的CDO基金外，真正受楼价影响的美国家庭数目虽然多，但对整个经济影响有限。加上低通胀率环境仍然存在，联储局不会为支持美元而挟息，即利率大升机会不存在，又何来危机？
七十年代通胀恶化、金价狂升、债券价大幅回落及美股不前，是持有黄金胜于一切时代。1981年油价回落、80年金价回落更是持有现金胜于一切期（cash is king）。今时今日美国核心通胀率只有1。5％、5月份美国通胀率亦只有2。7％，和七十年代比较通胀率并不构成一项威胁，金价亦未升穿2006年高价；今天的通胀率不是破坏性通胀（destructive inflation ）反而可称为〃良性通胀〃。九十年代至今日本经济不前便是因为缺乏这类〃良性通胀〃刺激。
中国股市并非泡沫
另一所谓威胁是中国股市泡沫论。本人同意目前中国股市偏高甚至调整30％亦不为过，但绝对不是泡沫。1989年日经平均指数P/E是二百二十五倍才爆破；2000年3月纳指P/E超过一百倍，甚至1973年恒生指数平均P/E亦高过八十五倍。目前中国经济仍处高速增长期，第二季GDP增长率达11。5％，沪深A股指数P/E四十五倍，虽是高一点但并非不可接受。
最近美国国会通过法案授权政府可对付操控汇率国家。摩根士丹利公司利用十三个模式去评估日圆，发现日圆汇价较评估水平偏低15％。再用相同模式去评估人民币、发现人民币只偏低1％，上述结果可能连港人亦不相信，尤其是面对中国外贸盈余大幅上升。形成外贸盈余的主因是中国整个经济结构有利出口、不利入口；例如产品获大幅出口退税但产品入口却面对高税率。结果出口自然大增，入口却以原材料、机器等为主，而并非消费品。另一理由是中国人一如日本人爱储蓄。2006年起中国政府利用〃十一·五〃规划，开始一步步纠正此错误以便经济恢复平衡。上述纠正行为不是短期内可见效，在纠正期间中国外贸盈余更大幅上升，因机器原材料入口下降造成资金泛滥，引发中国楼价及股价狂升。许多时投资情绪威力十分大，例如1987年10月美股大跌，引发本港股灾反而日本股市当年问题不大。今天回望应该下跌的是日股而非港股，但1987年10月却因联交所前主席停市决定令恒指由4000点跌至1800点，证明投资者情绪变化对股市短期影响十分大。
美国楼市未见危机
今天在操控汇率的国家是日本，随着人民币利率渐同美元利率看齐代表中国政府操控人民币汇率正在大大减少，但美国国会立法似乎针对中国而非日本。日本经济结构至今仍是出口导向，日圆由1985年320兑1美元到近日119兑1美元上升62。8％，日本对美国出口仍然保持盈余。反之香港对美国出口长期出现贸赤，是否又反映港元汇价偏高？单从外贸数字去评估汇率是否合理早已过时。
第三威胁是美国楼市危机。对经历过1997年8月至2003年8月本港楼市危机的港人更有恐吓力，但美国楼市不同香港楼市。在美国楼价上赚钱是要支付资本升值税的，加上买卖佣金较香港高，一般要6％，形成美国楼房炒卖者不多。大部分物业十年不转手一次，何况大部分家庭仍处于可以〃供楼〃能力水平。因此，除了那些利用杠杆效应投资的CDO基金外，真正受楼价影响的家庭数目虽然多但影响有限，加上低通胀率环境仍然存在，联储局不会为支持美元而挟息，即利率大升机会不存在，又何来危机？
三大所谓危机，大都言过其实。因此恒指由超过23000点回落到21000点的机会虽然存在，至于大跌，至今仍找不到有说服力理据。
曹仁超·《信报》董事
＊本文为作者于7月28日在投资智慧对谈会的演辞
PDF原文：
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标题：
十年一会与曹Sir谈投资
来源：
信报月刊
发布日期：
2007…09…01
全文：
曹Sir：〃我从来不预测股市方向，我奉行'拣股唔拣市'。根据我三十几年的经验，没有人可真正估到股市何时见顶，何时见底。至于行业是好是坏，或企业是好是坏，则可以分析。事实上，股市是十分波动难测。〃
相信不少港人与笔者一样，对香港过去这〃回归十年〃感受甚深。受亚洲金融风暴、及港府政策失误影响，这十年香港经济由高峰狠狠滑落至谷底，楼价大跌五六成。幸好在中央不断推出利港政策下，香港经济由2003年起逐渐复苏，其中金融业的表现尤见突出。至于投资市场方面，过去十年可说是惊涛骇浪，很多人在亚洲金融风暴及科网泡沫爆破这两役倾家荡产，亦有不少人在2003年后新兴市场大升市中致富。
当年笔者有幸得到曹仁超先生的赏识，获邀在《信报》撰写文章，更在1997年开始在文中加插模拟基金投资组合。此基金组合与港人一起度过〃回归十年〃，虽然这十年环球投资市场波动难测，但组合仍能平均每年获取19％的回报，显着优于恒生指数及MSCI环球股市指数的表现。笔者于7月中旬，与《信报月刊》合办了一个座谈会，除了分享自己过去十年获取的投资经验外，亦邀请了曹Sir谈谈他对未来投资市场的看法。以下是座谈会的精华节录，以供读者参考：
笔者：不要输钱是投资致胜关键
我在《信报》撰写文章已十多年，在1997年起更在专栏上刊登模拟基金管理组合，过十年升达五倍。能有这样的成绩，我主要灵地运用两大策略：一、听见炮弹声要投资；、听见小提琴声要沽货。
好像在1997年，众人沉醉于股市，这些筹股炒至百多倍市盈率，配合当时泰国发生题，我认为发生股灾的机会很大，从而大幅持股票基金。后来亚洲股市大跌，恒指跌9000点水平时，我则认为是长线投资港股的时机。虽然恒指之后最低曾跌至6000多点，过去多年恒指大多数时间也在10000点以上，可见9000点是属于偏低水平。而2003年沙士的一役，我们可以看到，每当政府不再逃避问题，积极面对现实时，股市就离底不远。因为这可减低不明朗因素，亦可更快解决问题。
我比较喜欢分散投资，透过不同类型的基金，令投资组合的波幅降低，而又不太影响回报。耶鲁、哈佛就是透过投资不同资产来管理其捐献金，这可在好与不好的市况下也能赚钱，结果平均年赚17％。我经常记着毕非德的两个投资原则：第一是不要输钱，第二是记着第一条原则。所以十分着重降低投资组合波幅，这对长线资产增值是很重要的。
过往出现了数次巨型升市，七十年代的黄金、八十年代的日股及九十年代的科技股。2000年中国股市似乎会重演历史，未来仍有大升的空间。事实上，中国企业的盈利增长十分厉害，例如A股的华侨城，每年盈利复息增长达36％。我相信中国股市是未来数年投资的首选。当年持有日本基金十八年，上升三十六倍，若以美元计，更达七十二倍。现在中国的情况与日本类似，相信其股市出现这升幅绝不出奇。
曹Sir：股市波动难测，拣股不拣市才是上策
今天的心情，与早前出席德银讲座时的心情刚刚相反。德银当日每位投资者也很心雄，不断问有什么可投资。今日则不同，前两天美股急速下挫，令投资气氛冷却下来。
庞生刚才与我倾谈时，问我未来十年怎样看，我真是答不到，太长线的事我亦不想说。我心目中长线是一年（这常给林森池骂），中线三至六个月，至于短线变化，我则不晓得预测。我每天花上六小时写稿，朝十晚十，无暇炒短线。因此我只是对中长线有些心得，若你问我下周一个市怎样，我会叫你问四哥（李兆基），四哥叫我们过了二万三就沽，见二万一就入。至于债券大王在周四刚刚说过，美股还有6％下跌空间。最近在电视看见范卓云小姐，她以前在《信报》做事，现在是大行的vice president，她说恒指可升至二万五千至二万八千点，这是她个人意见，不代表《信报》意见。
我从来不预测股市方向，我秦行〃拣股唔拣市〃。根据我三十几年的经验，没有人可真正估到股市何时见顶，何时见底。至于行业是好是坏，或企业是好是坏，则可以分析。事实上，股市是十分波动难测。
近期市场上担心几个问题，究竟他们的担心是对是错呢：以下我会作一分析：
担心一：通胀问题
大家有看我的专栏，应知道我不太担心通胀。像我这样年纪的人，应经历过七十年代的通胀，当时是恶性通胀，甚至是破坏性通胀，金价由四十二美元升至八百五十美元，债券价格大幅下跌，美股不前，当时的通胀率高达双位数字。但今时今日美国的通胀率只有2。7％ ，与七十年代比较相差甚远。现在我们面对的是良性通胀，非破坏性通胀。
担心二：泡沫
现在所谓的泡沫论，只是反映市场过分恐慌。1989年12月，日经平均指数的市盈率达二百二十二倍，2000年3月时，纳斯特克股市的市盈率达一百倍、沪深股市的市盈率达四十五倍。在这情况下，调整或会有，但距离爆煲日子尚远。内地证监官员也曾说，没有泡沫的啤酒是不好喝的。少少泡沫是可以接受的。记得汇丰有一位高层曾说当股市有超过75％的人是炒家时，就是泡沫市，投资者则要小心。不过投资者与炒家是很难分辨的。
担心三：美国次按及楼市问题
近期次按接二连三出事，贝尔斯登旗下的两只投资次按的基金破产，投资者买一百元基金，还有四元剩！很多人担心次按问题会拖累楼市，甚至整体美国经济。我的弟弟在美国有楼，参考他的经验，我认为美国楼市不用太担心。
在香港，楼市炒风炽热，原因是香港买卖物业佣金低只有1％，但美国却要6％，买卖双方各付3％。1997至2003年楼价跌得那么厉害，是因为香港炒家太多，当炒家壮士断臂，争相沽货时，楼价自然大幅度滑落。相反美国佣金贵，炒楼的人不多，故楼价就算下跌，也是有秩序地下跌。
还有就是税务问题。我弟弟于1989年在美国买楼，当时约占二十万美元，后来曾跌至十七万美元，现在则升至四十七万美元。表面上获利不菲，但若卖出须要缴交47％的增值税。故我弟弟并没有打算沽货获利。由此可见，重税令业主不会随便沽售手上物业，故美国楼市大跌机会相信不大。此外美国失业率只有4。5％，按揭利率则为6。75％。在这情况下，美国人的供楼能力应不成问题。
谈起利率问题，记得1998年香港息率挟至二十多厘，香港楼市自然大跌。我相信贝南奇不会挟息，美楼市只会缓步下跌，这对整体经济不会构成太大影响。因此，现在经常谈及的三大危机，我也觉得是言过其实。
人民币并没有被低估
内地股市升势强劲，其中一个原因是投资者憧憬人民币加快升值。不久前美国刚刚通过法案，美国政府可以对付干预本国货币的国家。很多人估计这会令人民币升值。不过Morgan Stanley认为，偏离合理价的不是人民币，而是日圆。它较真实价值低估10％。若日本利率正常化，日圆可以升值15％，即日圆可升至一百零七水平。不过以我多年对日本政府的了解，日圆难以这么强，一百零七的水平相信难以看见，不过升至一百一十至一百一十五水平则有可能。因此我认为，就算利差交易平仓，影响只属短期，不会令股市一沉不起。
Morgan Stanley利用同样模式计算人民币，结果人民币只偏离实质价值1％。有人或奇怪，若偏离实质价值这么少，为何中国的贸易盈余仍这么庞大，这因为中国的经济结构有利出口，不利入口。例如中国有出口退税，退税率最高达17％，连同人民币低估1％，即中国货品价格较实质价格低18％。当出口退税逐步减少时，中国出口便开始面对压力。还有贸易盈余跟汇率高低没有太大关系，1985年日圆是二百六十兑一美元，1994年是八十，上升不少，但期间日本贸易长期保持盈余。1982年至现在，香港对美国是年年赤字的，这是否代表港元偏高呢？绝对不是。
人民币较实际值偏低多少并不重要，最重要是投资者预期人民币大幅偏低而大举入市，这情绪可支配着短线股价。加上美国国会针对中国，相信人民币会继续因美国施压而升值。参照日本经验，人民币会一直上升，直至内地股市爆煲为止。
可见内地A股风险不是市盈率偏高，而且中国受美国政策的针对。纯由基本分析看内地A股风险不太大，但加入政治因素，就很难看。政府为减低资金流入的压力，亦做了两件傻事，第一，他不相信港人智慧，港人已叫了阿松（梁锦松）下台，但他却信阿松，买入黑石（Blackstone）。我想各位投资眼光高过中央政府。因这宗投资，中央政府在过去一个月亏蚀27％。所以在压力下作出的决定通常是错的。第二就是购买英国的巴克莱银行，现在暂不知是赚是蚀，不过英镑却摸顶。买时是2。06，今日（7月28日）却跌至2。00。所以我经常说，不要以为大户叻过散户。股票市场没有大户及散户之分，只有stupid money和smart m
