曹仁超文集-第374章

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示。虽然未能肯定原材料价格可能见顶，但警告讯号已出现。　

　　美国加州第二季无法屦行物业贷款合约数目升67％，共二万零七百五十二单，比较去年同期一万二千四百零八单，升67。2％，亦较今年首季升10。5％％。7月份新楼按需求跌至四年新低，7月份房屋销售较一年前减25％。7月份全美大厦分层住宅（Condos）平均售价二十二万二千美元一间，已开始面对冷却期。过去五年美国人有能力增加消费，理由系楼价不断上升，依家面对楼价停止上升，消费者会否（扌禁）实个荷包？　

　　股市方面，最有代表性嘅Wilshire五千指数（包括所有喺纽约交易所、美国股票交易所及纳斯特上市嘅股份）高点喺5月份出现，到8月3日止已形成下降轨，即整个美国股市已有D唔妥！5月份起资金流向高质股，形成道指三十只成分股表现唔算太差，但整个大市表现其实几差！香港亦一样，单睇恒生指数已重返万七点以上，好似几好，但唔少二线股股价已回落30％或以上！加上道琼斯交通分类指数更跌至今年内新低，美股已有D唔多妥！　

　　美国十年债券孳息率四厘九六、二年期债券息率四厘九八，短息仍较长息高；美国经济继续放缓？周四美国劳工部宣布新申领失业人数上升一万四千人，达三十一万五千人，较分析员估计嘅七千人多一倍：今天喺美国领取失业救济金人数已达二百四十八万人。周五公布7月份失业率4。8　％，较6月份4。6％微升，令下周加息机会进一步下降，而美股短期反应不俗。　

　　澳洲央行估计，未来两年澳洲核心通胀率为3％（较之前估计2。75％为高），本周宣布将利率加至六厘，即五年半内新高。澳洲政府估计，未来一年GDP增长率3。5％（今年第一季增长率3。1　％）。依家九十天期利率六厘三六，十年期债券五厘八一短息高出长息，代表经济未来应放缓，而非进一步上升。　

　　加息兼增货币供应进入贵钱时代　

　　过去十个星期，美国M2增长率达10％，即贝南奇自5月底已开始放水，相信此乃美股喺6月13日同7月16日形成双底上升嘅理由（影响股价升降嘅系银根唔系利率），亦反映贝南奇嘅鸰派作风出现，因为佢知道一旦楼价回落，政府即使出尽九牛二虎之力亦无法令它再升（例如日本过去十四年楼价回落，以及香港经历六年楼价下跌期）。不过，佢又同时檐心通胀率进一步上升，所以喺6月份仍宣布加息四分一厘，将利率推高至五厘二五。贝南奇嘅做法渐渐陷入七十年代后期联储局前主席米路士嘅困局：即既要防通胀（因此加息），又要防衰退（因此增加货币供应）。1918、79年米路士一方面加息，一方面又增加货币供应，令美国经济喺1978及79年进入　Expensive　Money（贵钱）时代，即系利率渐上升，但资金供应充足。1979年上半年美国利率升至十厘，同期通胀率（CPI）高达12％，负利率兼恶性通胀，动摇咗全球对美元购买力嘅信心，令金价大幅上升。　

　　1979年第四季联储局换咗雪茄伏上台，佢接手时美元利率已系十四厘，但通胀率仲继续爬升。雪茄伏可以讲系〃辣手联局主席〃，短短几个月内将利率加至二十厘！1979年年底通胀率只有14％。即当时实质利率曾高达六厘。喺佢大力抽紧银根及高利率政策下，最后佢驯服咗通胀呢头怪兽；金价由1980年1月八百五十美元狂泻之后，出现长达二十一年嘅熊市。　

　　如贝南奇自以为聪明，一方面放宽银根、另一方面宣布加息，根据1978…79年嘅例子，只会进一步养大通胀率，系行唔通嘅。No　pain；　no　gain！我地不可用止痛药治病。我老曹母亲喺我地年幼时因太操劳而患咗肺气肿病，每次伤风感冒必须入医院住十四天吊抗生素才可退烧；她除咗觉得好麻烦之外，亦认为增加我老曹嘅财政负担（大家都知道香港私家医院收费几钱一日）。有一年佢伤风感冒后唔话畀家人听。自己静鸡鸡吃退烧饼，我老曹发觉母亲精神唔多好而同佢量体温，又唔见有发烧，所以不以为意，五、六天后愈睇愈唔似样，喺我老曹质问下才知佢偷偷自己服退烧饼，之后急急送院，幸得名医相助才度过危险期，但从此要带〃氧气筒〃做人一年半后辞世。所以有病要睇医生，唔好乱吃止痛饼或感冒药，因为乱食药往往将病征掩盖咗，但并有真正医好你嘅病。当你年青力壮时本身抵抗力好，问题唔大；如年老抵抗力差，可以好累事。睇过去十个星期贝南奇嘅做法，似乎同我母亲吃退烧饼治病差唔多。　

　　美国经济经过1982年至2000年繁荣期，再加上2001年1月至2006年5月利用货币政策制造出嚟嘅繁荣，经济早已进入老年期。英语区国家往往系进取型，全球亦只有美国储蓄率可以出现负1。6％；反观法国人自2000年至今仍将收入11。4％储起来，中国人更把收入36％储起来！美国人疯狂消费，推动1982年至今全球经济增长，尤其2003年至今嘅繁荣更系建基于美国人将物业再按揭，但借钱消费所制造出嚟嘅经济繁荣可维持几耐？我老曹唔识答。阿妈教落：赚十蚊用九蚊，一生快乐；赚十蚊用十一蚊，迟早出事。美国经济迟早出事，但边一天出事又无法预测。2000年美国人赚十蚊花掉九角七点七仙（只储蓄二点三仙）；到咗今年上半年，美国人赚十蚊更用掉十元一角六仙！　

　　中国货币政策滞后效应迟　

　　美元利率已由一厘升至五厘二五，相信加息周期快完成（极有可能再加四分一厘，唔系喺6月9日宣布便系9月）。通胀率基于滞后效应。相信晌今年10月之后才会慢慢回落，最终核心通胀率重返1％至2％之间（例如明年下半年），即贝南奇嘅〃目标通胀〃，到时才开始减息；相信明年下半年美国经济可再上升，为2008年总统大选造势。如上述分析正确，未来美国经济低增长嘅日子会好长！　

　　中国今年第二季GDP增长率仍高达11。3％。中国政府呢次采取货币政策去微调GDP增长率，例如调升贷款利率零点二七厘，以及增加银行储备金率……。上述不但吃得太迟亦太温和；加上中国金融制度落后，滞后效应较美国来得更迟。美国GDP增长率喺今年第二季已放缓，中国经济能够晌今年第三季GDP增长率放缓已不俗（北京、深圳、广州楼市今年7月起已放缓）。响呢段青黄不接期，好难分析。　

　　本周英镑、欧罗已宣布加息，美元汇价亦见进一步转弱，估计美元已进入　trading　range（徘徊区）嘅机会极大，因利率差对美元汇价有利。　

　　大同（544）、　中国星（326　）、佐丹奴（709）停牌。　

　　DBA电讯　（3335）、海港企业（051）、中国平安（2316）　8月15日；神威威业（2877）、廖创兴企业（194）　16日；中国移动（941）17日；江苏宁沪高速公路（177）　18日；中国网通（906）　23日公布业绩。　

　　曹仁超
　
PDF原文：
　　
原序号：583序号：
　33　
标题：
　高兴一天咁多　
来源：
　信报　
发布日期：
　2006…08…07　
全文：
　　　8月6日，周日。本周二（美国时间）联储局开会决定系咪宣布2004年6月至今第十八次加息。上周五美国十年期债券孳息率只有四厘九五，加上上周五就业数据，令上周五只有18。5％分析员相信本周二仍会加息。换言之，8月8日暂停加息机会高达81。5％，但分析界认为9月份仍须加息四分一厘者占56％，因为CPI增长率极可能喺今年10月才见顶。2004年6月开始嘅加息周期，利率极有可能止于五厘二五（或五厘半），但系估计明年9月才进入减息周期，即依家嘅利率水平将维持一年左右。　

　　标普五百只成分股有75％已公布第二季业绩，纯利平均升幅15。6％，较分析员估计纯利只升10。4％为佳。　

　　太多选择同有选择一样可怕　

　　上述两大因素令后市展望唔会太差，但亦唔会大好。　

　　港股自1997年8月进入大上大落后，买股票赚钱嘅方法变得几尴尬；大胆嘅投资者预测群众愚蠢行为，例如因贪念及恐惧而将股价推高或推低，从中赚取厚利；反之，正常投资方法例如买入后持有变成赚唔到几多钱。结果〃动力〃分析渐渐取代〃实力〃分析，〃摆动指数〃嘅地位亦取代〃趋势线〃。股价喺证券行推介下，垃圾股亦可上升；反而冇人推介嘅优质股便少人垂青。　

　　今天投资者一如家吓嘅小朋友，佢地面对太多选择，而唔再珍惜手上嘅玩具，唔似五、六十年代嘅香港，当年玩具好珍贵，一件玩具可以陪伴一个孩子成长。有时太多选择同冇机会选择一样咁可怕。过去买入一只股份揸十年八载好正常；今天散户买入一只股份揸十天八天唔升已心烦意乱。太易获得，往往唔晓珍惜，结果股票不断被卖出买入，但各位赚唔赚到钱呢？卖出买入太频繁，许多时搞到投资者自己连信心都输埋！　

　　从VIX睇，恒指重返万七点后便开始寻顶，本周利率公布前后，恒指出现第二个顶机会好大。美国经济已出现放缓讯号，第二季GDP升2。5％，较过去二十季平均升幅2。8％更低，如因此令8月8日暂停加息，并非乜嘢好消息，只系代表联储局希望减慢经济unwind速度，令经济有秩序地放缓（格蛇2004年6月起有秩序地加息嘅目的亦系咁）。联储局正努力平衡失业率与通胀率之间嘅关系，由于全球资金充沛；加上投资者要搵食，股市继续被炒上炒落难免。过去五个星期金砖四国（BRIC）又再面对资金净流入，尤其拉丁美洲，可见一斑。　

　　香港时间周三便可知道美国联储局点决定。不过，低GDP增长率，高CPI增长率环境早已出现，唔加息只代表联储局收紧银根嘅行动已停止（其实早于十周前已停止）。基于经济渐渐进入低增长期，投资策略宜保守，即使8月8日宣布唔加息，估计投资者亦只会高兴一天，第二天因担心通胀率恶化，股市又再回落亦唔奇。　

　　大摩、汇丰证券、UBS、柏克莱等大债券商都相信，本周二美国加息机会唔大，只有高盛同德银仍然维持睇加息，市场内只有21％分析员相信会加息。不过，认为9月份会加息至五厘半者占66％。美元汇价见1。2897兑1欧罗（两个月内低位），即外汇市场亦倾向相信本周二美元唔加息；雷曼兄弟、美国银行亦加入相信本周唔加息嘅行列。　

　　造纸股进入回落周期　

　　美国投资界开始睇淡造纸股，虽然消费者对纸张需求仍大（依家美国人每年消耗六百七十五磅纸张，亦系垃圾堆填区最大废物来源），主因系油价、木材、化工成本上升，正侵蚀造纸厂嘅纯利。全球最大造纸厂国际造纸P/E十六点九倍，股价早已回落。上述最终会否影响喺香港上市嘅造纸股股价表现？随着电脑化普及，唔少专家以为〃无纸化〃时代来临而一度睇淡造纸业，但我老曹使用电脑（可能年纪大，唔习惯在视屏上睇文章，往往列印出嚟才睇），结果发现用电脑不但冇节约用纸，反而消耗唔少纸张（我老曹每天消耗超过一百张），证明专家估计嘅〃无纸化〃时代不但未出现，用纸量反而因电脑普及而大增，形成近年造纸业一片兴旺。随看造纸厂大量喺中国兴建，估计今年渐达供求平衡，明年供过于求形成，造纸股股价将进　回落周期。大家投资造纸股前宜考虑上述因素。　

　　1980年1月白银价见五十美元一盎斯，2001年年中银价曾见四美元一盎斯，跌幅远超过黄金，主因系白银一早已失去金融地位；加上数码相机普及，令白银需求减少（菲林业消耗25％白银产量）。不过，2001年年中至今年5月白银升幅惊人，由四美元一盎斯一度见十五美元，再跌回九点五美元，最近企于十二点五美元。理由系白银发行ETF喺股票市场上市后，共吸收咗十二亿美元（相等于全年白银产量15％），抵销菲林业需求下降（占全年白银产量25％）；分析家估计，明年白银喺ETF带动下可见二十美元一盎斯云云。同黄金唔同，金价上升可刺激金矿股产量上升，白银75％只系其他金属嘅副产品（主要嚟自黄金、锌及铜矿），好少人为白银投资而开采银矿。全球白银存量估计只有二百亿盎斯（市值约二千五百亿美元），可以讲非常少。未来银价好大程度上睇ETF销售情况而定，如投资者吸纳，银价仍可上升；但如从工业需求睇，估计十五美元一盎斯已差唔多。　

　　日本人口老化经济难复苏　

　　英国同日本都系岛国，但经济上大不相同。第一次世界大战后英国开始非工业化，今天英国GDP　71。4％嚟白服务业，伦敦已系全球金融中心，近年经济稳步上升；反之，日本战后重建成为工业大国，喺非工业化进度方面十分缓慢。至于金融业，八十年代曾一度成为全球三大金融中心之一自1990年地产泡沫爆破后，日本金融业迅速从国际舞台上后退；十六年后嘅今天，香港金融业地位早已超过东京，成为全球三大金融中心之一。今年3月唔少人认为日本经济终于见到晨曦，依家睇嚟可能又系高兴得太早，虽然过去八年日本金融界已努力整顿资产负债表，控制呆坏账，今天日本银行业情况较八年前已好好多，但喺今年7月取消零利率政策，令人担心2003年4月开始嘅日本经济复苏周期明年会否又再走下坡？当然唔系1990年式大跌，而系重演过去十年嘅情况（大好好不了，大坏亦坏不了）。日本经济结构转型速度仍慢，制绩业、出口业占GDP较大比重，2003年4月閞始嘅复苏主要由美国及中国GDP强劲增长所带动，日本透过出口产品到美国（更透过出口半制成品到中国）而带动GDP上升，一旦美国同中国GDP增长率放缓，日本经济便首当其冲。另一问题系太多外资睇好日股，依家外资共持有27％日本上市公司股票；反之，日本人却睇好外国债券，面对日圆升值，佢地亦只会抛售外币债券改揸日圆债券而非日股。过去十几年日本股票表现早已吓怕日本投资者，要日本人重新恢复对日股信心并唔容易。事实上，今年1月至8月欧洲股市表现较日经平均指数出色；加上日本人并唔积极消费，只有兴趣将产品出口，因此日本GDP中只有53％嚟自消费业（英国占74％，美国占78。5％　）；日本外贸盈余嚟自日本人消费唔多，但外贸盈余高峰期早喺2004年出现，去年开始在萎缩中，相信有一天中国货出口到美国将超过日本！上述亦非大问题，最大问题系日本人口在迅速老化，唔少超过五十五岁嘅日本人仍在努力工作，难道四年后日本仲有大量六十岁老翁喺度工作？日本女性多数早已拒绝生育，2000至05年每一千个日本女性只生咗四个孩子！联合国统计数字，去年每四个日本人中有一个超过六十岁（估计到2050年每两个日本人有一个超过六十岁！）我老曹实在睇唔到日本可重返黄金岁月嘅理由！日本黄金岁月早已喺1990年前结束，当然每次出现低潮之后都有反弹，但唔代表另一上升周期开始。　

　　各位认为未来投资大方向如何？　

　　一、美国GDP以年率3。5％增长、中国GDP增长年率系9％。　

　　二、美国人口二亿九千万、中国人口十三亿。　

　　三、美国去年贸赤七千二百五十亿美元，去年中国同美国外贸盈余系二千零二十亿美元。　

　　四、美国外汇储备四百亿美元，中国一千二百四十亿美元。　

　　五、今年上半年美国人储蓄率接近零，中国人储蓄率34％。　

　　六、美国人均收入三万�