曹仁超文集-第82章
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焉构臁Ｉ鲜霰Ｏ展晒杉凵仙环从衬诘赝蹲收邌宥懊つ浚ㄓ形媚甑心裕四诵滦耸谐厣９墒杏墒欤唐诓ǚ螅て诓ǚ照�1973年3月至74年12月，恒生指数由1774点跌至150点，跌幅达91。5％；1981年7月恒指由1810点回落至82年12月676点，跌幅62。65％。至111997年1月恒生指数由16820点回落至98年8月6544点，跌幅61％；2000年3月18398点回落到2003年4月8331点，跌幅54。7％，由此可见一斑。
H股不应跟住A股走
港股点解跟住英美股市走？最大理由系美股投资者较港股成熟。港股点解又唔跟日股走？因为日股投资者唔成熟。基于上述分析，A股股价应参考H股股价，而唔系H股股价跟住A股走，H股投资者近日正好利用A股投资者嘅盲目及冲动而〃闷声发大财〃。股票市场唔系斗蚊年多，而系斗智慧及斗勇气。1973年华资财大气粗。却败系英资怡和集团手下；1981年华资学乖咗，利用香港主权收回嘅消息，将怡和集团杀到人仰马翻，从此奠定华资成为香港股市主流地位！勇气系咻人人胆怯之时拿出来，例如1989年6月5日入市、2003年4月沙士疫症高峰期入市；反之，喺热火朝天时入市只系盲动。投资者受唔住贪念引诱而入市，呢D叫做〃清兵〃（心口写个〃勇〃字唔识死），近期A股上升乃〃清兵〃嘅勇气，最后必死于别人机关枪之下。内地投资者叽命运走唔出〃older； wiser but poorer！）（年纪大咗、聪明咗但穷咗），情况有如1989年。日本人刚学晓向美国人说〃不〃，以为自己财大气粗，喺美国房地产投机一役损失惨重，至今日本银行仍坏账一大堆。
We always learn the lesson； the hardway！（聪明嘅人从别人失败中学习，一般人从自己失败中学习，愚蠢嘅人自己失败后仲唔知点解）。例如楚霸王死时仍大叫〃天亡我也，非战之罪J，明朝崇祯皇帝喺李闯杀入京城时仍话〃君非亡国之君，臣乃亡国之臣〃。但明朝旧臣到嘘清朝却大有作为。人生得意之时，切记唔好〃空中漫步〃（walking in the air），否则迟早跌死。不过，失意之时要忆起黑夜尽头就系黎明。2007年好好享受A股上升带动H股上升嘅刺激，但千万不可因此而饮醉（股票市场欠缺嘅唔系资金，而系忍耐）。
曹仁超
PDF原文：
原序号：120序号：
20
标题：
爆炸性上升周期
来源：
信报
发布日期：
2007…01…03
全文：
1月2日，周二。恒生指数升345。46，收20310。18；成交五百零五亿四千七百多万元。1月期指高水，升375点，收20393点。中移动（941）升3。7％，见六十九元七角，外传将发行A股集资一百亿元，公司发言人话未有上述计划。中国财险（2328）升12％，见四元四角七仙，公司宣布打算发行A股；工商银行（1398）升5。8％，见五元一角一仙，公司收购印尼Halim银行余下10％；绿城中国（3900）升6。9％，见十五元四角八仙；地铁（066）因合并九铁，股价上升4。6％，见二十元四角五仙。
可能出现鸡犬皆升
技术上睇，恒生指数已进入爆炸性上升周期【图】，理论上将出现鸡犬皆升局面。
人行宣布2006年11月银行间债券市场累计发债一万六千五百七十三亿元（唔包括央行票据发行），较2005年同期上升42。8％，较10月上升17。2％。内地资金市场仍十分宽松，系内地A股大幅上升嘅背后理由；A股上升推高本港H股，亦造成恒生指数出现爆炸性上升。
美元汇价回落，亦刺激港股进一步上升。分析界估计，2007年日圆可见109兑1美元，升8％。
玉米及大豆价2007年相信可创十年新高（玉米同期已升81％，大豆同期升14％），主因系玉米已经用作生产乙醇替代汽油，令玉米需求上升34％。至二十一亿五千蒲式耳。玉米系家禽及家畜嘅主要饲料，影响之下，鸡及猪肉价格亦上升。
DECD劳工开始出现短缺，2007年加薪幅度扩大。去年DECD打工仔收入只占GDP 54％，系1970年以来最低。相信2007年起打工仔占DECD GDP比重开始回升，香港打工仔1997年至今亦饱受冻薪及裁员。2007年起应再次获较大幅度加薪，分享经济成果。
2007年展望，UBS、摩根大通，瑞信估计。MSCI指数仍有力上升15％，连续第六年跑赢美国、欧洲及日本股市；其中又以电讯及金融股最被睇好。中国人工资过去五年上升一倍、巴西利率跌至二十年新低，印度银行业贷款需求大增，上述因素俱令MSCI响2006年上升29％，以P/E计已系1999年以来最高；由于2007年企业纯利继续上升，UBS认为仍可睇好。MSCI已连续四年上升，系过去十九年最长嘅一次上升周期，升势较OECD国家股市快三倍（2006年全世界指数上升18％）。
发展中国家消费业盈利增长高
2007年新兴国家GDP估计上升6。4％（其中又以中国同印度升幅最大）；反之，DECD国家GDP只升2。4％（美国升2。1％）。印度2006年年收入一万美元嘅家庭增加20％，中国食品股及饮品股同期升幅高达89％。印度汽车制造股上升39％。发展中国家嘅消费性行业企业2006年纯利平均升幅达30％，表现较其他行业出色，其他行业企业纯利平均升幅只有19％。
不过，IMF首席经济学家拉古拉姆。拉詹警告，中国固定资产投资增长率过快，投资率（投资额与GDP比率）已超过45％，达到1997年金融危机前某些亚洲经济体所达到嘅水平。呢股投资热潮嘅资金来自银行信贷，而且回报率唔高。呢种状况，响中国经济中埋下一颗〃投资定时炸弹〃。一旦爆炸，将令中国GDP增长率大幅回落，银行不良资产上升及通货紧缩。2007年中国需要减少而唔系增加投资。
有人认为，中国投资缯长率高达45％可能系误导，例如购买住房到底系投资抑或消费支出？中国遵循国际惯例，把私人购买嘅住房列入投资支出，结果出现1998/99年因私人住房滞销变成投资不足，造成2000年〃十·五〃计划中由政府带头增加固定资产投资。近年中国家庭买楼及买车嘅需求增长咁快，上述数字如列入消费就系消费过热，列入投资则数字上又出现投资过热。
另一个问题系，投资率水平与经济体所处嘅发展阶段，有着错综复杂嘅关联。例如处于快速工业化期，往往需要大量投资。尽管中国已出现二十七年快速增长，整体经济规模达到令人刮目相看嘅水平，但以人均收入计，中国系一个低收入嘅发展中国家，资本与劳动力比率远低于美国及日本。
中国经济问题在于失衡
再从投资回报率睇，自2002年起中国公司盈利每年增速保持响20％至40％之间，资本收益一直稳步上升。中国公司股本收益过去五年保持15％左右，与发达国家水平不相上下。投资资金主要嚟自留存收益，即中国固定资产投资虽然迅速扩张，但主要嚟自留存收益而非对债务嘅依赖，呢点同1997年亚洲金融风暴前其他亚洲金融体又唔同。2006年6月中国信贷/GDP比率高达114％（美国44％），又系另一错觉，因为中国债券市场未成熟，企业债券只占GDP 4％（美国100％），如两者加起来睇，中国负债只系GDP 118％，美国反而系144％。
2000年初级产品价格上升，中国因资源不足，大多数初级产品依赖入口，形成PPI（生产价格指数）上升，但冇导致利润收缩，理由系成本大增同时营业额上升，令股东资金回报率得以保持。
中国与其他国家唔同，一直实行〃城乡政策〃。目的系阻止乡村人口大量涌入城市。经过二十七年改革开放政策，城市极需人口去支持工业化，形成〃冇城市化嘅工业化〃特有现象：乡村人口成为城市流动人口，但并非城市人口，形成过去中国投资用于增加制造业供给能力。而非推进城市化，产生大量外贸盈余而国内消费不足嘅现象。2006年起政府正努力引导需求由出口转向国内。但中国城市人口对总人口比率仍然偏低，城市化相关投资仍然严重不足，点样引导投资由制造业产能提升转为推动城市化？又系另一项挑战。
中国经济唔系冇问题，问题在于失衡而非投资过热。
2002年唔少世界级名牌进驻中国。四年过去赚钱嘅名牌企业并唔多，过去分析界对中国市场名牌需求作出过分乐观嘅估计，获利者只有少数企业，例如LV……，差唔多十个海外名牌中，只有一个获利。就系嗰D别人一眼便睇得出系名牌货嘅产品，以便代表〃财富〃。
其实道理好简单。2005年中国城市人均收入只有一千三百二十七美元一年，相等于一个LV手袋嘅售价。根据AC Nielsen市场调查所得，中国嘅中产阶级人数大约只有六千五百万至七千五百万，而非政府估计嘅二亿五千万至三亿人。收入响二十五万人民币以上（或三万二千美元）者更只有一千五百万人；但喺上海Plaza 66 Mall已有超过一百间店铺售卖欧洲及美国名牌，由卡地亚及Prada到Anna Sui及Brooks Brothers。以卡地亚为例，已进驻中国十五年，成为珠宝界最顶尖嘅公司，亦仲未做到收支平衡，近五年租金，薪金大幅上升，以及每年动用九百万美元宣传品牌，着眼于长远市场。
海外品牌进军内地有排守
今天中国储蓄率高达50％（日本30％、香港39％），中产阶级只会购买一两件名牌，名牌货唔系日常用品，佢地有钱宁可买楼。据美林估计中国拥有百万美元嘅富翁人数2005年年底只有三十二万，较2004年上升6。7％；反之，美国却有二百七十万人、英国有四十四万八千人。LV品牌成功，系1992年已经喺北京建国饭店开设门市（当年由香港半岛集团投资及经营嘅建国饭店，被中国人视为有银嘅代表），然后响上海南京路开咗一间九千六百八十七方尺嘅门市，上海人认为气派十足，一个手袋喺上海卖二万四千二百元人民币。中国人认为边个拥有LU手袋。便代表边个富有，形成大部分富有嘅中国人都买LU手袋；不过。其他品牌却无法产生类似LV嘅效应，设计同品味中国人仍未学晓欣赏。睇嚟海外名牌喺中国境内要获利，仍要守好一段日子。
第一家经济型酒店1996年在中国建成。至今十年，渐成主流，并将继续扩大市场规模。专家预测，2007年经济型酒店价格将进一步向下调，定位于九十九元人民币一间客房；地点更会细分，例如高速公路出入口将成为经济型酒店另一发展地点。随着汽车关税降低及国产轿车售价下调，私家车进入家庭嘅步伐加快，高速公路出入口有可能成为经济型酒店另一增长点（例如美国嘅汽车酒店〃Motel〃）。2006年可以讲中国由发展度假酒店转移到经济型酒店而渐成主流。国家旅游局提供最新数据。中国旅游星级饭店总数已达一万二千九百三十家，其中五星级二百八十八家、四星级一千三百零七家、三星级四千七百四十七家、二星级五千九百二十八家、一星级六百六十家，渐近饱和点。
英国《劳氏日报》发表回顾性文章时指出，2006年系全球造船业丰收嘅一年，南韩共取得约四百亿美元造船订单，市场占有率由2005年39。5％上升至2006年44％；2005年船舶出口总额为一百七十七亿美元，估计到2015年将超过三百亿美元。不过，大摩对南韩造船业前景抱审慎态度。理由系中国、越南及印度等地新兴造船国崛起，令南韩及日本呢D传统造船大国地位受到挑战，更预期2007年订单数量及造船价格可能下跌！中国2006年造船业取得新订单已占全球市场26。6％（2005年为17％），估计2015年更取代南韩，成为全球最大造船国；而越南产量将较依家上升一倍。日本造船业市场占有率由2005年占全球16。7％。下跌至2006年12。2％，甚至有一百二十年造船历史嘅日立造船厂亦考虑减少喺造船业务上嘅投入，并有可能淡出造船业。过去南韩取代日本，未来中国亦将取代南韩。分析员对未来几年市场对船舶需求嘅睇法出现分歧，大部分同意2009年以后造船能力进入产能过剩问题；短期最悲观系大摩，认为2007年已系造船业周期高峰顶。英国船舶顾问咨询公司克拉克森话，2006年上半年造船价格较高系油轮及货柜船，到咗下半年已略为回落，反而干货船因需求激增而价格上升，即唔同船种响2006年已开始出现参差顶。
2002年1月1日起第一张欧洲钞票及硬币面世，至今五年啦。欧罗出现，令美元汇价2002年起走下坡。今天欧罗较美元值钱，欧罗渐成另一种强大嘅全球性流通货币。不过，欧罗坚挺并有带动欧洲经济大幅增长，欧盟区GDP增长率始终徘徊响吐巴仙左右；反之，美元汇价回落，却令美国经济2003年起全面复苏，2006年第一季GDP仍保持5。6％高增长。
欧罗区由十二个国家、三亿零七百万人口组成，随着欧盟成员国数量增加，呢个数字仍可继续上升。2006年12月全球流通嘅欧罗纸币六千二百八十亿欧罗。美国人口约三亿，根据美国联储局数字，2006年12月中流通美元纸币七千六百亿美元。
作为国际储备货币，IMF公布至2006年6月止，欧罗只占国际货币储备25％，美元却占70％，可以讲欧罗同美元比较仲差好远，未来各国央行将加强持有欧罗，而令美元汇价受压。
恒指与楼价关系改变
唔少非欧盟成员亦采用欧罗为唯一法定支付货币，例如黑山共和国、梵蒂冈，圣马力诺、安道尔公国、摩纳哥公国，今年1月1日起再加添斯洛文尼亚，即欧罗嘅覆盖面无形中扩大咗唔少。欧洲央行嘅态度系：嘅唔鼓励亦唔反对。 虽然欧罗纸币已面世五年。但德国人认为自己系德国人，并冇〃欧洲人〃嘅感觉。法国人亦系咁，睇嚟欧罗出现并有令欧洲各国人民忘记自己国家身份而认同自己系〃欧洲人〃，所以欧盟仍系欧盟。并唔系另一个〃美国〃。
2001年美元减息、2002年美元汇价回落（港元追随）；加上特区政府嘅孙九招（勾地取代定期卖地）。令本港楼价2003年第三季起回升。
八十年代我老曹发现恒生指数与地产嘅关系。恒生指数上升六个月至九个月后，本港楼价便上升；恒生指数回落六个月至九个月，本港楼价便回落。楼价升降背后嘅力量系经济，由于股市走在经济之前六至九个月。所以恒生指数可用作预测本港楼价升降！
上述理论我老曹响八十年代初期已公开，唔少地产界朋友早已运用。近期再有人喺公开场合讲。值得注意嘅系，1998年9月至2000年3月恒生指数大幅上升，但1999年3月后本港中价楼价并冇上升，升幅只集中喺豪宅！此乃1997年8月后首次出现恒生指数与本港楼价关系出现改变。理由好简单，本港楼市1997年后早已供过于求（此乃1997年我老曹一再批评白眉董八万五房屋政策嘅理由）。港人劳力系改善居所（例如细屋换大屋）嘅舒适要求，形成1999年3月至2000年9月本港中价楼并冇因恒生指数上升而上升，只有豪宅才上升。2003年4月恒生指数上升，2003年9月本港楼价亦上升，相信系低息带来吸引力，而非需求推动。1997年8月起累积嘅购买力，响2003年9月至2005年10月被〃迫〃出嚟！2003年我老曹一再强调，呢次物业市场升幅集中在豪宅。2005年10月至今本港中价楼大部分原地踏步（个别地区有升有降），只�
