证券分析-第6章

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业绩又使我们变为考察量的因素。
在股票市场中有这样一种强烈的倾向，即在分析时对管理的因素给予两次考虑。股票的价格不仅反映了出色的管理所带来的巨大收益，还反映了单独考虑的“出色管理”的价值。这种把同一因素考虑两次的做法经常会造成高估。
未来收益的发展趋势—近年来，人们对企业收益的发展趋势越来越重视。一个利润持续增长的记录无疑是有利的现象。但是金融理论则走得更远，它试图通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的盈利情况，并将这一方法作为评估企业的基础之一。因为在这一过程中使用了许多数字，所以人们都觉得这种做法在“数学上是合理的”。其实，过去的是事实，而未来只能是推测。前文中，我们已提到过针对过度繁荣或过度萧条的修正力量。同样，对于一个上升或下降趋势也存在着反作用的力量。当某一发展趋势清楚地显现在人们眼前时，促使其改变的条件也可能已经成熟了。
关于未来，有一种逻辑认为，过去的趋势会保持到未来，就象过去数据的平均值还会重复出现一样。这也许是正确的，但这并不意味着，与过去的个别或平均数据相比，趋势对分析更为有用。因为证券分析并不假设过去的平均值一定能重复，而只是把它当作指示未来的一个大致指标。但是，一种趋势却不能作为“大致指标”，它代表了非常明确的预测：或者更好，或者更坏。因此它要么正确要么错误。
这种区别与证券分析家所持的态度有重要关系，下面我们举例来说明。我们假设在1929年有一家铁路企业债券，它在当年的收益是过去七年须支村的债券利息平均值的三倍，于是分析家会认为这张债券非常理想。这是一个基于数量因素和标准的判断。但它并不意味着作出了今后七年的收益也能保持在三倍于利息费用的水平上的预测，它只表明，在收益达利息费用三倍的情况下，收益不至于大幅滑落到危及债券的程度。几乎在每一个实际案例中，这样的一个结论都可以被认为是正确的，除非发生了突发性的经济崩溃。
让我们再看一个相似的结论，这个结论的基础主要是基于对趋势的分析。在1929年，绝大多数公用设施企业的收益都呈现持续上升的趋势，但是其中的许多家由于沉重的固定支出负担而几乎耗尽了所有的净收益。投资者们信心十足地买人这些债券，他们相信这样一个道理，即使安全边际较低也不要紧，因为这些企业的收益毫无疑问在持续地上升。在此，投资者作出了一个明确的预期，他们投资所依据的原理完全依赖在其预测的正确性上。一旦预测错误—而事实也确实如此—他们就会有惨重的损失。
趋势的实质是质的因素—在本书以后的内容中将会涉及对普通股价值的讨论，我们将会指出，如果对趋势给予压倒性的重视，将导致对股票价值的高估或低估。之所以会出现这种偏差，是因为任何人都无法准确地测算出趋势将延续的时间有多长，所以看似有数学根据的估价实际上只是出于心理的因素而且随意性很强。于是我们把趋势作为一种质的因素来考虑，尽管它可能是以量的形式出现。
质的因素难以合理评估—趋势实际上是以一种明确预测的形式表述的对未来前景的看法。与之相似的是，关于某个企业的业务性质及管理层的能力的结论之所以重要，主要也是因为它们与未来前景有关。这些质的因素都具有相同的基本特性，都对分析构成同样的困难，即无法准确判断这些因素应在价格中被反映的程度。在大多数案例中，如果这些因素得到确认，则往往会被过度重视。我们从一般的市场中发现，这样的情况总是经常出现。过度涨跌一再出现的根本原因在于，当前景成为决定价值的主要基础时，由此得出的判断就不再受数学上的约束，从而几乎不可避免地会走向极端。
分析所关心的应该是有事实支撑的价值，而不是主要以预测为基础的价值。从这个角度而言，分析家所使用的方法与投机客的方法截然相反，后者的成功主要取决于预测或猜测的能力。当然，分析家也必须考虑到未来可能发生的变化，但他们这么做的主要目的不是希望从预测中获利，而是防止因这些变化遭受损失。总而言之，分析家将未来发展看作是一种自己的结论必须面对的风险因素，而不是他的分析依据的来源。
内在稳定性是主要的质的因素—于是，分析家应最重视的质的因素就是内在稳定性。稳定性的概念是指抗变动性，或更进一步，过去结果的可靠性。稳定性如同趋势一样，可以用数量的形式表达，例如：通用银行公司1923年一1932年间的收入从未低于过1932年利息支出的十倍，或伍尔沃思公司1924年一1933年间的营业利润仅在每普通股2。12美元至3。66美元之间浮动。但是我们的观点是稳定性实际上应该是一种质的因素，因为决定稳定性的根源是企业的业务性质而不是其统计数据。一份比较稳定的记录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性，但这个结论也会由于其它条件而发生变化。
例：这一点可以通过1932年两种优先股的比较来说明：斯塔贝克（汽车）公司和第一国民（杂货）商店的优先股，两者都以溢价发售，两家的业绩也具有相似性，均显示出连续的高于优先股股息支出的收益。但是，斯塔贝克公司的数字似乎更令人印象深刻，见下表2一1
第一国民商店斯塔贝克
时期支付倍数时间支付倍数
1930年3月31日以前的l年中13。4倍1929年23。3倍
1929年3月31日以前的l年中8。4倍1928年27。3倍
1928年3月31日以前的1年中4。4倍1927年23。0倍
1927年3月31日以前的l年中4。6倍1926年24。8倍
1925年5。7倍1925年29。7倍
1924年4。9倍1924年23。4倍
1923年5。1倍1923年30。5倍
1922年4。0倍1922年27。3倍
年平均6。3倍年平均26。2倍
但是分析家必须透过表面的数字去考察两种业务的内在品质。连锁店这种生意本身就具有某种相对稳定的条件，比如比较固定的需求，地理位置的多样性和比较快的存货周转率。在这一行业中的一家略具规模的企业，只要不实行卤莽的扩张政策，其收益不大可能有剧烈的波动。但是汽车生产企业的情况就截然不同了。尽管该行业整体上有一定的稳定性，但每个单个的企业都面对‘着业务较大变动的可能，主要原因是时尚潮流的变化。所以我们认为没有什么逻辑可以证明斯塔贝克公司数字所显示的稳定性能够持久不变，因为没有理由能相信，这家公司对本行业中许多其它竞争对手所必须面对的变动性享有某种特殊的免疫能力。也就是说，斯塔贝克公司优先股的安全性很大程度上依赖于它有一份与其所处行业的总体特性不相符的稳定统计记录。而另一方面，第一国民商店优先股的满意表现恰是与其所处行业的内在稳定性完全吻合的。这种考虑应该在分析家的分析中占有举足轻重的位置，所以与斯一塔贝克公司相比，第一国民商店优先股应该是更为理想的固定价值投资的选择，尽管后前的统计数字要更加“令人心动”。
总结—总结上述的质的因素和量的因素，我们可以得出这样的规律：分析家的工作必须基于数字、基于经得起考验的检验和标准。单有数字是不够的，质的因素方面的考虑可能将根据数字方面的考虑而得出的结论完全推翻。某一种证券的统计数字可以非常“好看”，但如果其未来发展疑虑重重，公司管理层可信度低，仍然应该拒绝对其投资。再次强调，分析家应该对“稳定性”这一质的因素给予较高的重视，因为稳定性体现了基于过去的结果的结论不大可能会发生预料之外的变化。当然，如果分析家能够用非常有利的质的因素来支持足够的数字记录，那么投资的信心就可以更强。
值得一提的是，如果投资过于依赖质的因素方面的考虑—也就是说，如果证券的价格高于其统计数字本身可以合理支持的水平—则分析的基础就会发生动摇。用数学的语言来说，一份令人满意的统计数字虽不是作出有利结论的充分条件，但却是必要条件。





　　　　正文　第3章信息来源
　　　　手机电子书（lt163）　更新时间：2008…9…8　23：13：40　本章字数：4878

想要讨论信息来源，甚至只是想把来源列出都是不可能的事，因为分析家随时随地都会觉得某些信息有用而给予考虑。在本章中，我们将简明扼要地对一些较重要的信息也考察方法进行阐述；并且还将尽量通过使用案例来说明如何归纳和使用大量的各式各样的信息。
有关证券条件的资料
我们假设在一个比较典型的案例中，证券分析家将主要关注以下几方面的资料：0）这张证券的具体条件，（2）发行证券的公司和（3）该公司所属行业。证券条款记录在有关的手册或统计服务机构提供的资料中。如果分析家想要获得更加详细的关于债券合同的信息，可以双联合同，债券的托管机构可以提供此类文件的复印件。公司股票的条件可在公司章程中找到。这种文件并不是很轻易可以获得的，但如果是该股票是上市股票，则几乎所有相关条款都可以在上市申请中找到，而后者是很容易获得的。关于公司的资料
向股东提供的报告（包括中期报告）——现在该谈及公司了。最主要的资料来源当然是该公司向股东提供的报告了，但是这种报告的发行频率和完备程度却是各异的，现归纳如下：
所有重要的铁路公司都以月为周期公布扣除租金之后的净收入（净铁路营运收入）数字，有许多还算出可用于股息支付的余额（净收入）。不少铁路公司每周公布载货量的统计数字，另有一些每周公布毛收入数字。每年发行的年度报告手册则刊载比较详细的财务与营业数据。
公共事业企业执行的信息发布政策分为按季和按月两种。一般的数据会包括毛收入、税后利润和可用于股息支付的余额。有一些公司仅仅公布一个最近12个月的毛收入数字—比如美国供水和电气公司（月报）和北美公司（季报）等。还有许多公司每周或每月提供一个以千瓦时为单位的销售数字。
实业公司执行的信息发布政策则是各行其是。在某些行业中通常会有一些本行业绝大多数公司遵照执行的做法。
A。月报——大多数连锁店每月以美元为单位公布销售额。在1931年以前，铜厂每月公布其产量。通用汽车公司每月公布其汽车销量。
在1902年至1933年之间的时期，美国钢铁公司每月要公布未完成订单数字，但从1933年起，又改为每月公布以吨为单位的交货数字。鲍德温机车制造厂每月以美元为单位公布装船量、新订单量和未完成订单量。而输油管线行业中的标准石油集团则每月公布以桶为单位的的营业额统计数字。
个别公司偶尔发布月度净收入数字，但是这种做法往往是零星发生并且是暂时性的（如奥蒂斯钢铁公司、穆林斯制造公司、阿拉斯加朱诺金矿开采公司）。当业务上升时，公司乐于公布自己的月报数字，而当景况不佳时，很多公司就不再继续这么做了。有时侯在季度报告中也会包括月报数字，美国钢铁公司在1932年之前就是这么做的。
B。季度报告——以季度为周期公布统计数字通常被认为是几乎适用于各行各业的标准程序。纽约股票交易所越来越起劲地推行这种做法，并且在新上市或增发证券中得到贯彻。也有一些特别的行业被认为—或这些公司自认为—，应该豁免于这种要求，因为它们的业务受季节的影响非常大。此类企业包括制糖、化肥和农业等。如果采用每季度公布12个月的移动平均收益数字的方法，就可以掩盖业务的季节波动。大陆罐头公司就采取这种做法。
令人费解的是，所有的大型卷烟制造商和大多数百货公司都仅仅每年公布一次数字。而象伍尔沃斯公司这样规模的企业居然也只是每月公布销售额，而不提供中期净利润统计。更有许多个别公司，遍布所有的行业，根本就没有季度报告。这些公司的管理层都可以得到中期数字，但就是不提供给股东，并且没有充足的理由。
季度报告中的数据也各有不同。有的只是一个净利润数字（有时候是不包括累积折旧或联邦税的），而有的则是一份非常具体的损益帐户和资产负债表，并且带有总裁附言。通用汽车公司就是后一类中的典范。
C。年中报告——提供年中报告不构成任何行业的惯例，但橡胶企业也许可以算作例外。个别企业每半年提供一次报告，如美国机车公司和美国羊毛制品公司。
D年度报告——每一家上市公司都要发布年度报告。年度报告一般都要比各类其它周期的报告要详细，而且通常附有董事长附言，总结本年度的业务并展望未来—尽管有的措辞含糊。但是年度报告最显著的特征是公布资产负债表。
损益帐户中所含的信息可谓各有所异。有的报告除了可用于支付股息的收益和已分配股息数字之外一无所有，比如美国皮革公司就是一例。5
关于损益帐户—我们认为如果损益帐户不包括以下项目就谈不上是完整的：0）销售收入；（2）净收入；（3）折旧（和耗损）；（4）利息支出；（5）非营业收入（明细）；（6）所得税；（7）股息分配；和（8）
盈余调整（明细）。
不幸的是，实际上重要企业中只有不到半数能够提供如此完整的信息。一些企业会对某些数字有所保留——特别是销售收入——理由是一旦被竞争对手或消费者得知后可能会对公司不利，也就会对股东不利。这种论调是站不住脚的，尤其是与目前几乎每个行业都奉行的开拓型政策背道而驰。隐瞒销售收入或折旧费用使得人们根本无法有效地对财务报表进行分析，从而严重地挫伤了证券分析家和股东。而且不可否认，仅让公司的高层管理者了解这些数据有时会给这些人带来巨大私利，而损害广大公众。当然，如果发布信息的周期长于一年也会产生同样的影响。
如果那些沿袭隐瞒信息这种古老弊端的公司的股东们能够有力地对公司的管理层施加压力，那么许多改善措施是可以很快得到贯彻的。
其实我们在前面提出的作为一份完整的公司年报应具备的内容并不一定能完全满足股东们的要求。我们不妨看一看美国钢铁公司的年报，它除了那些我们曾列举的必备项目外，还包括以下信息，所以堪称楷模。
1。产量与销售量；生产能力利用率
2。销售量：
国内和国外的销售量
公司内部和对外销售量
3。营业费用明细
工资：工资标准和雇员人数
国家和地方税支出
销售费用和一般费用
维护费用等；
4。本年度财务费用明细
5。存货明细
6。资产明细
7。股东人数
关于资产负债表—资产负债表这一概念要比损益帐户更为规范，所以也比后者受到的批评要少。过去曾有过的对资产负债表比较普遍的批评是指责其无法将无形资产从有形的固定资产中分离出来，但现在这种批评的声音小多了。阿利斯一查默斯制造公司就是一例。
有许多公司的做法招致了批评，它们的资产帐户中只有净值而缺少折旧扣减额。有的没有提供公司持有的证券的市场价值，比如1932年的澳本海姆•；科林斯公司；有的没有指明公司“投资”是可流通的还是非流动的，比如比特斯堡（玻璃）公司；有的以市价和成本中较低一项来报告存货价值，比如1931年的美国瑟兰丝公司；有的没有说明杂项储备的性质，比如海泽尔一阿特拉斯玻璃公司；还有的没