金融学--阅读材料-第28章
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（资料来源：谢平、焦瑾璞《中国货币政策争论》中国金融出版社2002年）
从上可见，美国股票市场价格的变动已经有效的影响经济的运行态势，而美国货币当局也已经认为货币政策必须对金融资产价格波动作出反应，并将其纳入了调控的范围。美国学者Rigobon and Sack从实证角度得到了美联储货币政策对股票指数的影响系数，即短期利率上升25个基点将导致标准普尔500指数下降1。9％。反之，股票指数变动也对实体经济从而对货币政策产生相应的影响，若标准普尔500指数变动5％，则将导致货币当局相应调整利率25个基点（伍戈，2003）。尽管如此，货币政策与金融资产价格的关系在西方理论界还是引起了一场大的争议（详见伍戈，2003）。
二、国内的主要研究
瞿强（2001）指出，在金融结构变迁过程中，金融资产存量的累积对货币政策提出了一系列挑战：在传统通货膨胀指标对经济总量信息解释力逐步下降（丧失）的情况下，资产价格变动是否应纳入通货膨胀指标？在货币政策传导过程中，资产价格如何对消费投资产生影响？资产价格的定价基础以及如何控制、能否控制资产价格变动？中央银行如何应对资产价格变动？等等。进而他以股票价格和房地产价格为代表讨论了资产价格与货币政策目标的关系，资产价格与货币政策传导中的关系，认为，由于“资产价格取决于对未来的预期”，“货币的价值取决于货币政策，那么对未来货币政策的预期自然也会影响到一些具有名义货币收入的资产的价格。反过来货币政策的制订本身也应该考虑市场预期的资产价格”。并介绍了国际上相关的将资产价格信息扩展到物价指数的研究成果。关于资产价格在货币政策传导中作用的研究表明，在多数工业化国家，资产价格变动对消费支出有显著影响，而对投资支出的影响则主要通过托宾q、信贷渠道和资产价格调整效应来实现。此外，资产价格变动效应还将通过其对金融体系的影响而进一步扩大。最后，在回顾国外政策选择研究基础上，以泰勒规则为例作了简要分析，进而提出，由于在操作中很难将资产价格作为直接的调控目标，所以货币政策应该“关注”资产价格变动，而不能“盯住”。
谢赤和吴丹（2002）以我国1990…2000年GDP和上海A股指数为样本进行回归分析，认为现阶段我国股票市场的繁荣对经济增长的贡献并不显著，西方理论中的货币政策股票市场传导机制没有发挥有效作用。在进一步分析股票市场传导机制低效的原因基础上指出，随着我国股票市场的深化，股票市场对货币政策制定和实施将产生重大的影响，那么作为货币当局理性选择的应该是，传统货币政策适时的进行调整和创新，将资产价格指数作为货币政策制定的参考因素。焦瑾璞（2002）通过对我国2001年货币市场与股票市场的资金关系、银行信贷资金与股票市场资金关系的分析，认为我国股票市场的迅速发展已经对货币政策的实施产生重要影响，尤其是信贷资金违规进入股票市场，对实施稳健的货币政策产生负面影响。同时股票市场价格变化无常，一旦股票价格大幅下跌，有可能使银行体系坏帐增加，造成金融体系的不稳定。故他提出，在我国股票市场迅速发展的情况下，我们的货币政策应该积极主动地去影响和引导股票市场发展，中央银行在货币政策执行和操作时必须考虑股票市场这一重要因素。
孙华妤和马跃（2003）运用VAR技术对我国股票市场上股价和总市值对GDP和消费指数的影响作了实证分析，发现市值和股价都对消费指数没有影响，而股价对GDP没有显著影响，股市市值只在一些时期对GDP有显著的负作用。在检验我国货币政策对股票市场的影响力时发现，所有的货币数量对股票市场都没有影响，但是中央银行的利率变量则对股票市场价格有显著的影响力。从而得到了如下结论：股票市场应该是货币政策的传导渠道之一，但从我国股票市场的历史和现状来看，其尚不能发挥货币政策传导机制的作用。由于我国货币政策考虑的主要是宏观经济运行，而股价对GDP没有显著影响，股市市值也只在一些时期对GDP有显著的负作用，所以我国货币政策只能是关注股市而不能盯住，中央银行货币政策操作机制应该是斟酌而非规则。当然，中央银行若仅仅是想干预股价（而不是从它的货币政策目标出发），还是可以通过利率政策实现的。
苟文均（2000，2001）认为，“作为货币政策最终目标的价格水平应包括股票等资产价格在内。”因为“从理论上说，股票价格过度波动所引致的财富效应回加剧一般价格水平和产出的波动，即使在商品市场的买方条件下，股票价格的猛涨对商品和服务价格的膨胀没有太大的影响，中央银行也应该对股票价格的膨胀作出反应，因为股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会扭曲价格信号，从而造成实体经济中的资源配置不当”。
易纲和王召（2002）通过构建一个简单的货币政策的股市传导机制模型，认为当一个经济中有股市存在时，货币政策的传导机制会变得更复杂，进而提出中央银行在考虑货币政策制定时应同时考虑股市价格和商品与服务的价格。
中国人民银行研究局课题组（2002）从实证角度研究了我国股票市场发展对货币政策的影响，认为近几年来，股市对货币政策的影响越来越大，但在当前，中央银行应关注股票市场价格的波动，而不能把它作为货币政策决策的决定因素之一，即“关注而不盯住。”高莉和樊卫东（2001）实证分析了股票市场发展对宏观经济运行和货币政策的影响，指出我国股票市场在宏观经济中的作用相当有限，认为应该适当保持货币政策与股票市场的距离。刘霞辉（2002）通过分析日本的泡沫经济及其破灭，指出标准的价格指数虽然仍是货币政策的中心，但其不可能充分反映所有经济部门的实际价格变化，所以货币政策对资产价格的密切关注还是十分必要的。钱小安（2000）通过分析资产价格与货币政策、与货币供应、与货币政策传导机制、与货币需求等关系，认为资产价格不能作为货币政策的调控目标。谢平（2000）则认为货币政策与资本市场是中性关系。
参考文献：
王广谦《中国金融发展中的结构问题分析》金融研究2002。5
谢赤、吴丹《论股票市场对扩张性货币政策效力的影响及相应对策》金融与保险2002。9
焦瑾璞 《银行体系和股票市场对货币政策的影响》财贸经济2002。9
谢平《新世纪中国货币政策的挑战》金融研究2000。1
苟文均《资本市场的发展与货币政策的变革》金融研究2000。5
苟文均《资本市场与货币政策》中国金融理论前沿Ⅱ李扬等主编社会科学文献出版社
范恒森《货币政策中介目标的选择：国际经验及启示》财贸经济2002。8
易纲、王召《货币政策与金融资产价格》经济研究2002。3
瞿强《资产价格与货币政策》经济研究2001。7
刘霞辉《资产价格波动与宏观经济稳定》经济研究2002。4
江其务《论新经济条件下的货币政策传导效率》金融研究2001。2
胡金焱《中国股票市场“政策市”的实证考察与评析》《财贸经济》2002。9。
孙华妤和马跃《中国货币政策与股票市场的关系》《经济研究》2003。7
谢平、焦瑾璞《中国货币政策争论》中国金融出版社2002年
伍戈《货币政策调控与资产价格》《经济学消息报》2003年8月15日
我国货币政策综述
货币政策是中央银行采用各种工具调节货币供求以实现宏观经济调控目标的方针和策略的总称，是国家宏观经济政策的重要组成部分。其内容包括货币政策最终目标、货币政策中介目标和货币政策工具。《中国人民银行法》确定的货币政策工具主要是存款准备金、中央银行基准利率、再贴现、中央银行贷款和公开市场业务，其余的列入国务院确定其他货币政策工具。1984年，中国人民银行独立行使中央银行职能以后，中央银行体制在我国正式确立现代意义上的货币政策开始形成。
一、货币政策的发展历程
我国的货币政策按主要任务和调控方式可以分为两个阶段：
（一）第一阶段（1984~1997）的货币政策：以贷款规模限额管理为主要调控方式，以治理通货膨胀为目标
1984年中央银行制度建立后，首先建立了中央银行贷款与存款准备金制度，使中央银行控制专业银行创造存款货币、扩张贷款能力，增强其资金清偿能力。1985年，为进一步完善市场机制，搞活宏观调控，中国人民银行从“计划经济为主，市场调节为辅”的基本原则出发，制定并实施“统一计划，划分资金，实存实贷、相互融通”新的信贷资金管理办法。1986年，中国人民银行又对信贷资金管理进行了调整和改革，实行指导性计划控制。同时，实行信贷计划与信贷资金分开，信贷资金与联行汇差资金分开管理的方法，力求提高信贷资金的运用效率。1987年，中央银行对各专业银行和其他金融机构的再贷款实行期限管理，对农村信用社信贷资金实行比例管理。与此同时，实行以贷款总规模为监控目标，通过流通资金多存可以多贷为调节手段进行管理。
1988—1989年，我国出现改革开放以来又一次物价上涨过快（前一次是1979—1980年）。1988年9月中共十三届三中全会提出治理整顿方针，实行财政金融“双紧”的经济政策。与此同时，国务院还下发了《关于进一步控制货币稳定金融的决定》，提出加强货币、信贷控制的有关政策。此外，中央银行对于货币发行、信贷规模等管理办法进行了改革，把“控制总量，调整结构”作为信贷规模管理的重要内容，对金融机构信贷实行限额管理，金融形势出现了好转。1989年中国人民银行开始试编全社会信用规划，建立社会信贷总量的监控制度，实行“全年亮底、按季监控、按月考核、适时调节”和“以块为主、条块结合”的调控方法，并规定存款备付金为5％—7％。
1992年，经过3年治理整顿之后，国民经济进入高速增长阶段。但由于国家缺乏对宏观经济进行有效的调控，又出现了经济过热。中国人民银行确立当年的货币政策为：“控制总量、调整结构、强化管理、盘活存量、提高效益”。1993年确定金融改革的首要目标为“建立一个在国务院领导下独立执行货币政策的中央银行调控体系”，明确提出“人民银行货币政策的最终目标是保持货币稳定，并以促进经济增长”。1994年为了避免防止经济过热措施产生经济发展的剧烈波动，中国人民银行开始实行适度从紧的财政和货币政策，将货币政策目标定位为：“继续整顿金融秩序、稳步推进金融改革、严格控制信用总量、切实加强金融监管。” 1995年颁布的《中国人民银行法》又把这一最终目标以法律形式固定下来，保持了货币政策的稳定性、连续性和有效性。 1996年1月中国人民银行建立了同业拆借市场，并正式将货币供应量作为中介目标，宣布“九五”期间货币供应控制目标为M1年平均增长23％左右，M2年平均增长18％左右。
1996年年底我国成功实现了经济软着陆，但1997年亚洲金融危机使得国内经济发展受阻，党中央、国务院及时采取了扩大内需的方针，实行积极的财政政策，增发国债，扩大基础设施建设，并提出执行稳健的货币政策，适当增加货币供应量，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系。
从1984年中国人民银行开始制定货币政策以来，理论界也出现了对于各年货币政策不同的观点。可列表如下：
表1 1985年以来货币政策变化比较
时期 观点一 观点二 观点三 观点四
1985 紧缩银根 “一刀切”的紧缩 各项紧缩 紧缩银根
1986 稳中求进 摸棱两可的“既要，又要” 放松信贷调控 稳中求松
1987 紧中有活 稳中求松 紧中有活的实际放松 紧中有活
1988 从松到紧 控制总量，调整结构，适时调整 进一步松到紧 控制总量，调整结构
1989 紧缩银根 紧缩方针，从紧控制，存量调节 信贷紧缩到调整紧缩力度 保证重点，压缩一般，适时调节
1990 适时调节 适度放松，提高效益 贷款超经济增长严重
1991 优化信贷结构，盘活资金存量 不紧不松 调整紧缩力度，放松银根
1992 控制货币信贷总量，加强调控力度 治理整顿结束 松的货币政策
1993 提高效益到紧缩 从松到紧
1994 松紧掌握适度
1995 适度从紧
（二）1998至今的货币政策：以治理通货紧缩为主要任务，以公开市场操作为手段实现直接调控向间接调控的转变
经过多年经济的高速发展和通货膨胀后，1997年下半年开始我国经济出现了较大幅度的变化。97年10月，我国零售物价指数开始负增长，6个月后，消费物价指数开始负增长。1998年6月份开始，我国的通货紧缩趋于严重，1999年7－8月，通货紧缩有所缓解，但通货紧缩减轻的程度有限。虽然消费品价格指数在2000年和2001年出现过微弱的上升，但是自2001年9月开始又出现下降，至2002年为止，除因节假日因素价格有所上升外，其余各月均表现为下降，表明中国宏观经济运行发生了通货紧缩。因此这几年的货币政策主要以治理通货紧缩为主，货币政策呈现较为宽松的倾向。
1、稳健的货币政策解读
1998年中国人民银行开始实行稳健的货币政策，要求既要坚持商业信贷原则，保证贷款质量，防范金融风险；又要努力改进金融服务，拓宽服务领域，运用信贷杠杆，促进扩大内需和增加出口，积极支持经济增长。
稳健的货币政策主要包含三方面内容：灵活运用货币政策工具，保持货币供应量适度增长；及时调整信贷政策，引导贷款投向，促进经济结构调整；执行金融稳定工作计划，发挥货币政策的作用。其主要特点是具有连续性、稳定性和稳健性。
但有人认为所谓稳健的货币政策是指货币政策的指导思想和方针而言，而不是从货币政策的操作层面来看货币政策的松紧。也有学者认为稳健的货币政策不利于扩大内需：稳健的货币政策兼顾经济增长和防止通货膨胀的双向目标中，优先重视防止通货膨胀，但对经济回升形成阻力，在当前外部衰退冲击加剧亟待内需扩张以作抵御的情况下，抑制内需不能顺畅扩张，消极影响尤大。
不管如何理解，我国近几年始终以稳健的货币政策为基础并取得了显著的成效。实践证明，稳健的货币政策有利地促进了经济结构的调整，促进了经济增长，对国民经济好转起到了重大的作用。
2、1998…2000年以积极的财政政策为主导配合实施稳健的货币政策
1998年初为克服亚洲金融危机所带来的不利影响，有效启动内需，中国人民银行采取了一系列措施。包括取消贷款规模限额控制，商业银行根据信贷原则自主决定发放贷款；推进存款准备金制度改革；稳步推进利率市场化改革；积极推进银行间同业拆借市场的发展；积极推进银行间债券市场发展；积极推动票据市场的发展。
1999年和2000年中国人民银行为配合积极的财政政策实施了更为灵活的货币政策：大力提倡消费信贷�
