金融学--阅读材料-第7章
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银行存款利率与存款期限结构的短期化
人民币存款利率可以分为居民和企业的存款利率以及协议存款利率两类。按照1999年10月18日及2002年2月8日的央行文件规定，针对中资保险公司和全国社会保障基金理事会的大额、长期存款利率，由银行与这两类机构互相协商，因此协议存款利率可以说已经由市场来决定了。实际上，除了这两类机构以外，其他非银行金融机构存放在资金短缺的中小银行的大额存款也是由双方私下协商决定的。但是，由于这类利率影响范围相对有限，且缺乏必要的数据，以下我们主要分析居民的存款利率。
受到管制的居民存款利率自1996年以来经历了8次向下的调整，每次调整之后，不仅各期限存款利率的水平相应降低，而且，整个存款利率的期限结构都呈现出逐渐水平的趋势。
向下调整存款利率的政策影响，应当是人民币存款增速的相对下降。但是，自1996年以来，在利率水平持续降低的情况下，我国居民的存款总量依然持续增长。传统理论所以断言真实利率的下降将导致存款增速的相对下降，一是基于负的收入效应，二是基于负的替代效应。然而，缜密的研究显示：真实利率下降要能导致负的收入效应发生，必须以真实利率下降而导致的收入下降幅度大于居民其他收入（工资等劳动报酬以及各种资本收益）的增加幅度为前提，而真实利率下降要能导致负的替代效应发生，则以替代存款的投资品种充分多为前提。就前者而言，由于我国目前尚处于经济高速增长时期，负的收入效应还不至于出现，就后者来看，替代银行存款的固定收益证券品种极度缺乏，养老体系也还不健全，因此，真实利率下降自然便很难产生理论预期的结果。进一步分析，如果将存款的增长速度与90年代初迄今的两次经济周期相联系，我们即可发现，存款的增长实际上是顺周期的。换句话说，在当前居民以存款作为储蓄主要表现形式的情况下，真正决定存款多少的因素是经济周期引致的收入变化，至于真实利率的高低，乃至是否发生了负利率，均不是决定存款变动的关键因素。
值得注意的是，虽然存款利率体系的调整在量上无法影响储蓄存款的增长幅度和速度，但是，存款利率体系的期限结构调整却对存款的期限结构产生了显著的影响。具体来说，由于存款利率的期限结构随着历次调整而逐步趋于水平，长期存款与短期存款之间的利差不断缩小，居民的储蓄存款结构呈现出显著的短期化倾向。自1999年6月份到2003年12月份，活期存款与定期存款之比已由30％左右上升到50％强。尽管存款期限结构的调整对于刺激居民消费具有不可低估的影响，但是这也反映了居民缺乏其他替代投资品种的无奈。
贷款利率及贷款期限结构的长期化
与存款利率一样，1996年以来，人民币贷款利率也经历了8次向下的调整，每次调整的特点也相似一是各个期限的利率水平都降低了，二是贷款利率的期限结构逐渐趋于水平。与存款利率调整所不同的是，贷款利率的调整还伴随着不断市场化的过程。据央行报告称，当前的贷款利率浮动范围之大，已经达到难以对银行发放贷款的活动构成实际约束的程度。
从贷款利率调整对银行信贷的影响看，名义贷款利率和真实贷款利率的变化都难以有效解释新增贷款的变化。一方面，由于地方政府、国有企业是主要的贷款需求者，它们的贷款需求的利率弹性极低；另一方面，作为贷款的主要供给方，国有银行的利率敏感性也一直不高，而其他银行，如城市商业银行、农村信用社因受地方政府影响较多，利率对其贷款的影响也不会太大。
同样值得注意的是，新增贷款缺乏利率弹性固然堪忧，由于贷款利率的期限结构日益平坦，长、短期贷款的利差不断缩小，我国金融机构的贷款并未呈现出相应的短期化现象，相反，中长期贷款却一直以高于短期贷款的速度在增长，以至于短期贷款与中长期贷款之比不断下降。贷款的长期化固然与贷款需求急剧增长有关，但是，其他两个因素更值得注意：其一，长、短期贷款利差的缩小，大大刺激了企业对长期贷款的需求。其二，企业对中长期资金的需求只能依靠银行贷款方可得以满足，充分说明我国资本市场的发展严重滞后，已经达到了危及银行体系安全的程度。
令人担忧的是，从上文的分析不难看到，最近几年来，中国金融机构明显发生了负债的流动性不断提高和资产的流动性不断下降的变化。这说明，中国银行业长期面临的资产负债期限结构失配的现象正日趋严重。金融机构资产负债的期限结构严重失配，将导致其流动性缺口加大，潜在的流动性风险上升。
本、外币利差及其对套利和货币供应量的巨大影响
我国外币存款在币种上以美元为主，其中又分为小额存款和大额存款两类。同人民币存款利率一样，小额外汇存款利率依然受到管制，但其决定因素显然是依据国际金融市场的利率走势。例如，2002年11月19日和2003年7月2日人民银行都在国际金融市场上美元利率持续走低的情况下下调了外币存款利率。从期限上看，小额外币存款利率主要有活期至2年期等7个品种，各期限的外币存款利率均低于人民币存款利率。不仅受到管制的小额美元存款利率与人民币存款利率存在着利差，即使是业已市场化的大额美元存款利率和美元贷款利率也同人民币存、贷款利率甚至存在着更大的利差。
由于人为造就的这种利差错配结构，可以接触本外币市场的机构投资者显然拥有充分的套利机会。可以看到，2003年在人民币存款持续增加的情况下，外币存款不仅增速逐渐下滑，甚至在年底出现了负增长。同时，外币贷款不仅在增加，其增加的速度还是递增的。虽然央行对于外币贷款的结售汇有严格的规定，但是，难以排除其中的套利成分。除了国内的本外币置换行为之外，一些机构还纷纷从境外调集美元，以至于中资银行的境外存款已经由2001年的920余亿美元降至2003年的700亿美元左右，回流资金超过了200亿美元。
不仅如此，在钉住美元的汇率制度下，由于金融市场中的参与者更多的是以能够自由调配资金的金融机构为主，因此，金融市场上利率的差异可能具有更为广泛的影响。分析显示，人民币与美元的巨额利差，形成了巨大的套利动力，进而成为导致我国M，增长的主要导因。这是值得我们高度关注的。
货币市场利率：国有商业银行对市场的垄断以及利率底线的变异
从交易品种上看，我国的货币市场主要包括同业拆借、回购和票据市场，这些市场又被分割为银行间市场和交易所市场。由于交易主体存在着差异，银行间市场和交易所市场的利率变化也具有不同的特点。
1996年以来，特别是在2000年之后，随着银行超额准备金率的降低和各类参与主体的增加，银行间市场的效率不断提高，主要表现在：第一，在交易量迅速上升的同时，市场利率逐步下降并趋于稳定，利率的波动性明显降低。第二，在交易量基本稳定的同时，市场利率的反映日趋灵敏。第三，交易的期限结构日趋短期化，7天和1天品种已稳居市场主流，并且各期限利率间的相关性呈现出随期限延长而递减的态势，说明短期利率已成为市场的主导利率。第四，银行间拆借市场及回购市场的套利机制日趋完善，拆借利率与回购利率已经基本同步，利差非常小。
然而，从银行间市场的交易主体以及资金流向格局来看，银行间市场的利率形成机制又是很不完善的。银行间市场的基本特征之—是，国有银行，其他银行以及银行类机构（主要是信用社）是市场中最重要的交易主体，非银行金融机构的交易份额很小。特征之二是，资金呈现出由银行、特别是四家国有银行向其他机构的单向流动，国有银行在市场中是垄断性的资金提供者。从本质上看，这两个特征是我国金融体系以银行为主导的直接反映。
银行间市场的两个基本特征，首先使得该市场的利率底线发生了“变异”，即：银行从央行获取的超额准备金利率成为市场利率变动的底线，前者的每次调整都会导致银行间市场利率做相应调整。因为如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率，则作为主要资金供给者的银行将更愿意把资金存放在央行账户上。这种变异的潜在弊端需要我们深思，首先，我们的经济中存在着一种使得商业银行无须发放贷款而又能敞口且无风险地取得收入的机会，从而可能导致资金不进入实体经济部门，而仅仅在金融部门之间流动，这显然大大降低了金融中介效率。其次，对准备金支付利率，显然是造成我国银行准备金率过高的基本原因。再次，同业拆借利率和回购利率紧贴着超额准备金利率这种中国的“零利率”运行，说明我国的金融运行在相当大的程度上与日本相似，这值得我们高度警惕。
除利率底线的变异外，银行间市场的两个基本特征还导致市场利率赖以产生的基础非常脆弱。从各参与主体的交易头寸分析，其他银行及非银行机构的净拆人和净融入资金量都同国有银行的净拆出和净融出资金量呈现非常显著的正相关关系。换句话说，尽管其他银行和其他金融机构的交易要比国有银行活跃得多，但是，国有银行在市场中放出资金量的多少对利率的走势产生了至关重要的影响。同时，由于除国有银行以外的机构、尤其是城市商业银行和农村信用社对此市场的过度依赖，因此，形势稍有变化，就会导致利率急剧波动。
另外，银行间市场表现出的非常显著的季节性特征也同上述两个基本特征有关。从1998年迄今，受银行头寸变化的影响（反映在银行超额准备金率的变化上），银行间拆借市场的交易量都在年初的1月份大幅度下降，在12月份则大幅度上升。如果不是其间央行历次的准备金利率调整，拆借利率也表现出类似的季节特征。2004年1月份，拆借市场的季节性特征再次表现出来，在拆借量显著下降的同时，拆借利率大幅度上扬。由于拆借市场与回购市场的利率基本同步，回购利率也表现出同样的波动。众所周知，在一个有效市场中，季节因素导致的周期性变化应该被套利活动抵消。但是，在市场交易主体以银行为主，并且资金呈现单向流动的格局下，其他机构的套利活动并不足以产生这样的结果。
与银行类机构主导银行间市场类似，交易所回购市场则是以非银行金融机构、尤其是证券公司和基金公司为主。由于两类市场间的套利活动，以及在资金上处于弱势地位的非银行金融机构依靠银行间市场来获取资金，因此，银行间市场表现出的一些现象在交易所市场中也有体现，不过，虽然交易所市场的利率变化比银行间市场似乎更为灵敏，但是，由于它同变化不居的股票市场存在更为密切的关系，加之在交易模式、清算体系上具有显著的不同于银行间市场的特征，交易所市场中利率的波动性显然远大于银行间市场，并且经常会出现一些违规的资金运作。
债券市场利率：基准利率的缺失
与货币市场一样，我国债券市场中的利率也已经基本实现了市场化。但是，同样由于这些利率赖以形成的市场远非一个有效市场，因此，我国债券市场中的利率，无论是在期限结构还是在风险结构上，都难以反映经济中资金供求的真实状况和当事人的预期。从利率的风险结构看，虽然企业债、金融债和国债业已形成了发行利率及收益率的依次递减结构，但是，由于企业债的发行依然要参照同期存款利率，特别是，由于企业债的发行存在诸多管制，这样的风险结构显然存在着极大的局限。
从国债利率的期限结构上看，尽管国债的发行和交易可谓是管制最少、也最为市场化的，但是，在国债市场被人为分割为银行间市场、交易所市场、少数商业银行的柜台市场以及凭证式国债市场的情况下，国债的利率也就难以承担基准利率的角色。显然，在柜台市场扫凭证式国债中是无法形成基准利率的，而在银行间市场和交易所市场中，由于制度性的缺陷，基准利率也难以产生。
银行间市场的制度性缺陷首先反映在参与主体的结构上，也即，银行间国债现券市场也是以银行为主导的，且国有银行依然是主要的资金提供者I其他银行及非银行机构虽然交易要活跃得多，但对市场利率走势的影响却难以同国有银行相抗衡。银行间市场的制度性缺陷还反映在国债的发行品种上。我国国债的发行一直以1至10年的中期品种为主，1年以下的超短期品种和10年以上的长期品种相当匮乏。并且，除7年期国债发行的频率较高以外，其他国债品种的发行离滚动发行的要求还相差甚远。
在这种情况下，银行间市场国债的收益率走势及其期限结构都难以成为其他利率的基准。首先，由于存款资金来源充足并且非常稳定，持有国债份额最多的国有银行（占国债余额的近50％）一直坚持“购买并持有”的投资策略，各月份的交易头寸基本都是净买入。虽然在市场稳定运行时期这种交易行为能为其他交易对手卖出现券提供流动性便利，但是，这也是银行间市场现券交易一直不活跃的关键原因。而且，在市场遇到外部冲击时，这种单向的资金流动格局就会将市场缺乏深度、广度和弹性的缺陷暴露无遗。其次，在市场微观结构不合理的格局下，加上长期投资品种的匮乏，银行间国债收益曲线的扁平化、甚至呈现驼峰状已成为市场运行的常态。国债收益曲线长期呈现扁平化的态势可以归于三个原因；其一，经济当事人对未来通货紧缩以及长期资金过剩的预期其二，长期国债品种供不应求，以至于长期品种的收益率一直处于较低水平，其三，短期品种的收益率底线因超额准备金利率的存在而被人为地抬高了。最后一点是央行利率体系造成的扭曲，而前两点则反映了我国金融体系无法提供长期投资品种的事实。
与银行间市场相比，交易所现券交易的流动性要好得多，因此，其短期动态对预期（如加息、通胀等）的反应要比银行间市场灵敏得多。不过，在2002年4月银行间市场实行准入备案制、特别是当年10月24日央行允许非金融机构进入银行间市场之后，在决定利率长期均衡水平方面，交易所市场已经成为银行间市场的配角。另外，如果不考虑股市的因素，银行间市场中扁平化甚或驼峰状的收益曲线也是交易所市场的常态。事实上，交易所市场国债的收益曲线同股市行情密切相关：在股市上扬之时，长期国债的吸引力下降，收益曲线上翘，反之，则恢复到扁平或驼峰状。这种状况依然说明国内长期投资品种的匮乏。
央行利率体系的变动及其影响
我国央行控制的利率主要包括法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率和再贴现利率。虽然历经多次调整，央行利率体系逐步完善，但依然存在两个明显的缺陷一是央行依然向金融机构支付法定准备金利息和超额准备金利息：二是再贷款利率居然低于同期银行的贷款利率，在金融市场利率飙升时，短期再贷款利率甚至低于货币市场利率，这就又人�
