怎样选择成长股-第11章
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在做出结论之前，我们稍微深人表层探讨这种说法对不对。价格到底多高才算过高？我们到底想要什么？任何真正出色的股票，本益比（价格相对于当期盈余的比率）会比获利能力稳定但未见提升的股票高，而且理应如此。毕竟，要参与分享企业持续成长的利益，显然值得多付出一些。我们说某支股票的价格过高时，意思可能是指它的售价相对于预估获利能力的比率，高于我们相信应有的水准。或许我们的意思是，它的本益比高于前景类似的其他公司；这些公司未来的盈余也有可能大幅提高。
这些说法，都试图以很高的准确度衡量某些东西，但实际上我们不可能办到。投资人没办法准确地指出某家公司两年后的每股盈余将有多少。他顶多只能用一般性和非数学式的语汇，判断这种事情，如“大致相同”、“略微上升”、“上升很多”、“大幅上升”。其实，公司高93
怎样选择成长股
级管理人员也没办法做得比他们好很多。要判断儿年后平均盈余有没有可能大幅上升，他们和投资人的能力相当接近。但到底增加多少，或者到底哪一年会有这种增幅，通常必须猜测很多变数，根本不可能预测得很准确。在这些情况下，一个人怎能判断成长异常迅速的杰出公司股价过高？不要说他无法预测得很准，连勉强可以接受的准确度也难以达到。假设某支股票现在的价格不是常见的盈余的25 倍，而是盈余的35 倍。或许这家公司近期内将有新产品推出，但金融圈还没能了解新产品真正的经济价值。或许根本没有任何这样的产品。如果成长率很高，再等个10 年，这家公司的规模将是当前的4 倍，则目前的股价可能高估35 ％ ，成者不可能高估35 ％ ，还有那么重要吗？真正要紧的是，未来价值将提高的股票，不要轻意放手。
我们的老朋友资本所得税再次在这个结论中插上一脚。成长股被人认为价格过高而建议卖出，则于出售时，持有人几乎都必须缴纳很高的资本所得税。因此，除了会失去一家公司的股票，使我们没办法在未来好几年继续分享很高的成长率，而且还必须承担可观的税赋。下定决心相信那支股票的价格可能暂时涨过头，不是比较安全和省钱吗？投资那支股票，我们已有可观的利润。假使股价有一阵子跌得比目前的市价低35 ％ ，真的有那么严重吗？同样的，保住长久利益不是比暂时失去一小部分利润更重要吗？
投资人有时还用另一种论点，而与本该上门的利润94
何时卖出
错失交臂。这个论点是所有不当看法中最荒谬的、，个。他们认为，手中持股已有很大的涨幅。因此，单单因为股价已经上涨，大部分的上涨潜力可能已经耗尽，所以应该卖出，转而买进还没上涨的其他股票。我相信，投资人只应购买杰出的公司，而杰出的公司股票根本不会以这种方式运作。它们的运作方式，用下述假设性的例子，或许说明起来最清楚明白：
设想你大学毕业那一天。如果你没上大学，则不妨想成高中毕业那一天。就我们举例说明的目的而言，大学或高中毕业都无关紧要。这一夭，班上每位男同学觅需马上用钱，每个人都向你提出相同的交易方式。如果你肯给他们一笔钱，金额相当于他们开始工作后12 个月内总收人的10 倍，则在他们的余生，每年收入的四分之一会交给你！最后我们假设，虽然你认为这种交易方式很棒，但你手上的钱只够和三位同学达成交易。这时，你的推理过程会很像投资人运用良好的投资原则选择普通股。你会马上开始分析你的同学，但不看他们与人相处多融洽，或者多有才气，只看他们可能赚多少钱。如果班上同学很多，可能有相当多大一开始便被剔除，因为你对他们认识不够清楚，没办法判断他们的赚钱能力将有多高明。同样的，这种比拟和运用智慧买进普通股很接近。
最后，你会选出三位同学和他们达成交易，因为你觉得他们未来的赚钱能力最强。十年过去了，三位同学中有一位表现十分突出。他在一家大公司工作，一再获95
怎样选择成长股
得耀升。公司内部己有传闻，说总裁属意于他，再等个十年，很有可能接任总裁的宝座。到时，这个职位将带来很高的薪酬、认股权、养老福利等等。
这种情况下，一向建议人们卖出“涨过头”的超级好股，获利了结、落袋为安的股市报导作者，看到别人同意给你6 倍于原始投资金额的价码，买你和同学的合约，会怎么说？如有人建议你卖出这份合约，转而和另一位同学缔约，而他的年收人仍和十年前刚踏出校门时大致相同，你一定觉得，提出这种建议的人该去做脑部检查。（财务上）成功的同学收人已经增加，而不成功的同学未来增加的空间仍大，这样的说法可能相当愚蠢。如果你对自己的普通股认识一样清楚，则我们常听到卖出好股的许多论点，也一样愚蠢。
你可能认为，这些话听起来的确有道理，但毕竟同学不是普通股。没错，两者间有一个很大的不同点，但这个不同点只能强化，而非减弱“绝对不要因为价格涨幅已大，而且可能暂时过高，而卖出优异普通股”的理由。这个不同点在于同学的寿命有限。普通股则没有类似的寿龄限制。发行普通股的公司，可以甄选优秀的管理人才，训练这些人才了解公司的政策、方法和技术，以保留和传承公司的活力好几个世代之久。杜邦这家公司已经迈进第二个世纪。道氏公司在才华洋溢的创办人去世多年，依然屹立不摇。目前这个时代，人的欲望无穷，市场潜力惊人，企业的成长毫无限制，不像人有一定的天年。
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本章背后的想法或许可以归纳成一句话：如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是― 几乎永远不会来到。
第七章股利杂音
关于普通股的投资，在许多层面上，有不少牵强附会的想法和普遍接受的似是而非的说法，但每次谈到股利的重要性，一般投资人混淆得更为严重。
这种混淆和似是面非的说法，甚至蔓延到平常和股利有关的各种习惯性遣词用字上。有家公司一向不发放股利，或者发放很低的股利，后来总裁要求董事会开始大幅发放股利。该公司这么做了。谈到这件事时，总裁或董事会常说，现在该为持股人“做些事情”了。他们的看法是，不支付或不提高股利，等于没为股东做什么事。或许这种说法正确。但不是单单因为没在股利的发放上采取行动，就没替股东做什么事。盈余不以股利的形式发放，而用在建造新厂房、推出新产品线，或在老厂房装设大幅节省成本的设备，管理阶层为股东创造的利益，还是有可能远高干从盈余中提拨股利。投资人不管未发放股利的盈余用途为何，只要股利率能够增加，都视之为“受欢迎的”股利行为。基于更重要的原因，而减少发放股利或不发放股利，几乎总是被投资人看成“不受欢迎的”行为。
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股利杂音
投资大众常把股利一事搞混，有个主要的原因，就是每次盈余没有发放给股东，而保留在企业中时，股东获得的利益差异很大。有些时候，保留盈余对他毫无好处。有些时候，得到的好处是负值。如果盈余没有保留下来，他的持股价值会下降。但是保留盈余感觉上无法提高他的持股价值，因此看起来对他没有好处。最后，持股人从保留盈余受益匪浅的很多例子中，同一公司不同类别的股东所得利益殊不一致，令投资人更为混淆。换句话说，每次盈余未以股利的形式发放时，应检讨这种行动的用意，‘了解到底发生了什么事。在这里，稍微深人表层去观察，并详细讨论其中一些差异，可能有所帮助。
持股人何时无法从保留盈余获得好处？一种情形是管理阶层累积的现金和流动资产，远超过目前和未来经营所需。管理阶层这么做，可能没有不良的动机。有些高级主管正是因为这种相对稳定的不流动性，而产生信心和安全感。他们似乎不了解自己的安全感，是建立在没有给予股东财富上。股东应该有权利以他认为合适的方式，运用这笔财富。
还有另一种更严重的状况：盈余保留在企业中，但持股人往往没有得到更大的利益。由于管理阶层的素质欠佳，留在企业中的资金获得的报酬率低于正常水准，保留盈余只好用于扩张缺少效益的营运活动，而不是设法改善营运活动，便会发生这样的事。通常管理阶层迟早会建立起更大但无效率的王国，而且成功地给自己提99
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高薪水，理由是他们做的事情多于以往。结果，持股人最后得到的利润微乎其微，或者根本没有利润。按照本书所说观念去做的投资人，不可能受到这些情况影响。他会买进股票，是因为那些股东十分出色，不是只因它们很便宜。一家企业的营运活动欠缺效率，而且管理阶层的素质低于标准，就没办法符合我们所说的巧要点。在此同时，符合前述要点的管理阶层，几乎肯定会为多余现金寻找出路，不是只顾着累聚现金。保留盈余为企业巫需，为什么有可能无法提高股东的持股价值？原因有二。其一是顾客或公共的需求改变，迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可，但这些资产没办法提高业务量，可是不花这些钱，生意却可能流失。零售店装设昂贵的空调系统，便是典型的例子。每一家相互竞争的商店都装了这种设备之后，净营业收人不会增加，但如某家商店不向竞争地手看齐，没装空调系统，可能发现炎热的夏日里门可罗雀。基于某些奇怪的理由，我们公认的会计制度和税法，根本不区分这种“资产”和真能提高业务价值的资产，所以股东往往觉得受到不公平待遇；因为盈余没有转移到他们手中，而且看不出保留在企业中的盈余，使他的持股价值增加。保留盈余未能促使利润提高，另一个更重要的原因，起于会计守则存在的缺陷。处在我们这个货币购买力变动既快且巨的世界中，标准的会计处理方式却似乎视货币价值为固定不变。会计师说，会计处理本来就是要做这种事。这种说法很有可能是对的，但假使资产负债表1oo
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和上面所说资产的实质价值有任何关系，则因此产生的混淆，似乎和工程师、科学家只用两度空间的平面几何，在我们的三度空间世界做运算一样。
现有的资产不再具有经济实用价值时，折旧额理论上应足以置换现有的资产。把折旧率仔细计算出来，而且资产的重置成本在它的可用寿期内保持不变，就会有这样的事。但由于成本节节上升，总累积折旧额很少足以置换过时的资产。因此，如果公司希望继续拥有以前拥有的东西，就必须从盈余中多保留一些资金，补足其间的差额。
这类事情虽然影响所有的投资人，但对成长公司持股人的影响，通常低于其他任何类别的投资人。这是因为购买新资本资产（有别于仅仅置换现有和即将淘汰的资产）的速度通常很快，有比较多的折旧属于最近购置的资产，而这些资产比较接近目前的价值。折旧额中，属于几年前购置的资产比率较低；它们的成本远低于今日。
详述用于建置新厂和推出新产品的保留盈余，在哪些地方对投资人有巨大的利益，未免有重复之嫌，但是某类投资人相对于另一类投资人获益多少，则有仔细探讨的价值。理由有二，然而整个金融圈老是误解这件事。正确了解这件事，便能轻而易举评估股利的实质意义。我们假想一个例子，用以探讨人们对谁从股利中获益最多的一些错误观念。管理良好的XYZ 公司过去几年的盈余稳定成长，股利率维持不变。四年前，它拿出盈101
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余的50 ％发放股利，四年来，获利提高不少，现在支付相同的股利，只需动用今年盈余的25 ％。有些董事要求提高股利。其他一些董事则指出，公司从来没有遇到过如此多的机会可以拿保留盈余去投资。他们进一步表示，只有维持原来的股利率，而非提高，才可能好好把握所有美好的机会。只有这么做，公司才能取得最高的成长率。到底应该怎么做，双方爆发激烈的争辩。
这个时候，一定有位董事讲出金融圈最常见的似是而非论调：XYz 公司不提高股利，就是牺牲小股东，图利大股东。这句话背后的理论是，大股东的税率较高，缴纳税款之后，余款占股利的百分率会远低于小股东。因此，大股东不喜欢提高股利，但小股东很希望股利增加。
事实上，股利提高与否和保留盈余，对个人所得多寡并无多大关系。这事取决于每位股东是不是会挪出部分所得，增加投资。所得税率较低的数百万持股人，每年都会挪出一些钱，不管多少，以增加投资。如果他们这么做，而且如果必须缴税（情形很可能如此），那么用小学算术算得出来。运用公司的保留盈余，可以掌握所有好的机会时，董事会提高股利反而有损他们的利益。相对的，股利提高可能对某位大股东有利，因为他急着用钱；有钱人也难免有急需。
现在来说明何以如此。任何人只要有足够的多余资金投资普通股，并按最低的所得税率纳税，他们的所得也是相当高的。因此，个人股利免税额父美元扣除后，102
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即使持股最低的投资人，也必须就其他股利所得缴纳最低20 ％的税率。此外，买进股票必须付给经纪商手续费。由于零股收取的费率较高，以及有最低手续费规定等不利因素，小额买进时，这些成本所占比率，远比大量买进时高。这一来，可用于再投资的实际资金，会远低于所领股利的80 ％。如果持股人适用的税率级距较高，股利增加部分可用于再投资的百分率会减低。
当然了，有些特殊股东类别，如大学和养老基金，不必缴纳所得税。也有一些个人，股利所得低于50 美元的免税额，但是这些持股人的总股数很低。对这些特殊持股人而言，上面所说的情况有点不一样。至于绝大多数持股人，不管持股多寡，都没办法避免股利必须缴税的基本事实。如果他们的所得都储蓄下来，面非花掉，同时资金能用于投资正确的普通股，则所投资企业的管理阶层把增加的盈徐拿去再投资，而不是提高发放股利，对他们比较有利。
股东获得的好处― 资金百分之百留在公司为他们效力，而不是领得股利，缴交所得税和经纪商的各项费用之后，大打折扣― 不限于此。选到正确的普通股，不是简单容易的事。如果公司认为增加发放股利为好事，则投资人当初选股时一定做得很聪明。所以说，请这批优秀的管理人员运用保留下来的额外盈余，另做其他投资，风险比较低，以免自己必须再冒犯下严重错误的风险，另寻同样突出的新投资对象。考虑要保留或发放盈余增加部分的公司愈是优秀，这个因素愈重要。连不用103
怎样选择成长股
缴纳所得税和没有把全部所得花掉的持股人也发现，公司保留资金以掌握值得投资的新机会，对他们带来的利益，不亚于必须缴纳所得税的持股人获得的利益。根据以上所说，股利的真正意义开始浮现。对那些希望善用资金以获得最大利益的人来说，股利不像金融圈很多人所说的那么重要。不管是买进机构型成长股的保守型投资人，或是愿意而且有能力冒更高风险以获得更高报酬的人，情况都是如此。有时人们会说，高股利报酬率是种安全因
