怎样选择成长股-第12章
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股利杂音
是，所买的股票，不能只强调发放股利，以致于限制了成长实现的机会。
这件事带领我们触及可能最重要，但很少人讨论的股利层面。这是规律性或可靠性的问题。聪明的投资人必须自己做好计划。他会往前看，观察自己有没有能力拿所得资金去做什么事。他或许不在意所得会不会马上增加，但希望获得保障，确保所得不致减少。此外，他必须自己做成决定，在会把大部分或全部盈余再投资的公司，以及成长不错，但速度较慢，盈余再投资比率较低的公司间作出选择。
由于这些理由，股东关系政策订得高明，而且因为这种政策以致股价本益比偏高的公司，思考方向通常能避免把财务人员和财务副总裁搞得昏头转向。他们订好股利政策之后，就不会改变。他们会让股东知道这个政策。他们可能大幅调整股利，但很少调整政策。这个政策是以盈余应保留多少比率，才能获得最高的成长经为基础。较年轻和成长迅速的公司，可能很多年都不发放股利。接着，当资产折旧回流金额较高时，盈余中的25 ％到40 ％会发放给股东。历史较悠久的公司，股利配发比率因不同的公司而异。但是上述两个例子都不以大致相同的比率左右实际发放的金额。因此，每一年的股利金额都和前一年不同。这正是股东所不乐见，因为如此一来，他们很难做长期规划。他们希望能大致依某个比率订定一个固定数字，并且定期发放― 每季、半年或一年一次。随着盈余成长，配发金额有时会提高105
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到以前的比率。但是只有在下述情况才这么做：（ a ）有足够的资金，可以善用管理阶层发现到的所有美好的成长机会，以及（b ）考虑了将来景气转差的所有合理的可能性，或者其他成长机会出现之后，仍有充分的理由相信这种新的定期性股利率可以维持下去。
管理阶层如坚持应以十分审慎的态度提高股利，而且只在很有可能继续维持下去的时候，才提高股利，这样的股利政策，最受有眼光的投资人欣赏。同样的，只有在最糟的紧急情况中，才能降低股利。很多企业财务主管同意偶尔一次大幅提高股利，这种做法很叫人惊讶。这种出乎意料加发股利的行动，儿乎未能对股票市价产生永久性的影响，他们还是执意这么做― 由此应可看出，这种政策和大部分长期投资人的愿望背道而驰。不管股利政策订得聪明还是愚轰，只要公司始终如一维持原来的政策，通常迟早能引来一群喜欢那种政策的投资人。许多投资人仍然喜欢高回报率，不管这种政策是否对自己最有利。有些人喜欢低回报率，有些人则喜欢不发股利。有些人喜欢很低的回报率，加上每年定期少量发给一些股票股利。有些人不喜欢股票股利，只喜欢低回报率。如果管理阶层依照自己的自然需求，选定某种政策，通常会吸引到一群股东，喜欢并期望这种政策维持下去。聪明的管理阶层如希望公司的股票营造出投资声望，则会尊重投资人期望政策持续下去的心声。订定股利政策和餐馆经营政策很像。优秀的餐馆业业主有可能以高价政策把餐馆经营得很好，也有可能以106
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最低廉的价格供应最美味的菜色，把餐馆经营得有声有色。不管是卖匈牙利菜、中国菜、意大利菜，他都有可能经营得很成功。每一种菜都有可能引来一批顾客群。顾客上门之际，总是期望吃到某种菜色。不过，即使他的才能很强，要是某天卖昂贵的菜，隔日出便宜的菜，后来在没有预警的情况下，又卖外国菜，便很难建立顾客群。一家公司的股利政策如变动个不停，也很难吸引到长久的股东群。它的股票不是最好的长期投资对象。只要股利政策始终如一，投资人便能在获有若干保障的情况下规划未来。整个投资过程中，股利一事便没有那么重要，不必费尽唇舌探讨各种股利政策的相对好坏。金融圈内一定有很多人不赞成这种看法，但他们没办法解释为什么不少股票展望未来，只能提供低于平均水准的收益，持股人却大尝甜头。前面已经提过几支这样的股票，洛姆哈斯（Roh 的一H 改巧）是另一家典型的公司。这支股票1949 年首次公开上市，一群投资银行家大量买下外国财产托管人证券公司（筋en 枷详巾Cusl 侧击an ） 持有的股票，并公开转售。公开上市价格是41 。 25 美元，现金股利只有1 。 00 美元，但另有股票股利。许多投资人觉得，由于收益低，这支股票不是理想的保守型投资对象。但是这一天以后，该公司继续配发股票股利，并经常每隔一段时间就提高现金股利，但收益仍然很低，而且股价远高于粼刀美元。1949 年到1955 年，洛姆哈斯公司原来的持股人每年领得4 ％的股票股利，1956 年是3 ％ ，因此资本利得高于十倍。
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其实，想要挑到出色股票的人，对股利‘事的关心，应降到最低，不要花太多心思。股利这件人们讨论甚多的问题，最奇特的地方，或许在于最少去烦恼它的人，最后却得到最高的股利报酬。这里值得再说一次：五到十年的一段期间内，最高的股利不是来自高收益股票，而是来自收益相当低的股票。能力突出的管理阶层经营的事业获利可观，虽然继续实施原来的政策，只从当期盈余配发低比率的股利，股利金额却比高收益股票愈来愈高。这种合理和自然的趋势将来为什么不能待续下去？108
第／＼章
投资人“五不”原则
1 ．不买处于创业阶段的公司。
投资成功的准要诀，是找到正在开发新产品和工艺，或者正在开拓新市场的公司。刚创立或即将起步的公司，往往试着做这些事。许多这类公司成立的目的，是开发多彩多姿的新发明。很多公司创立，是为了加人到成长潜力雄厚的行业中去，如电子业。另一大群新公司，则是为了开采矿物或其他天然财富― 这个领域的成功果实可能十分甜美。由于这些理由，这些尚未获利的年轻公司乍看之下似乎具有投资价值。
还有一种论调往往能够提高投资入的兴趣：现在就买进首次公开上市股，才有机会“登堂人市”。某家经营成功的公司，目前股票首次公开上市的本益比只有几倍，因此，为什么要坐等别人把钱赚走？相反的，为什么不用对付老公司的办法，去研究、判断、寻找正在推销股票的杰出新企业？
从投资的观点而言，我相信，有个基本问题，使得尚未商业营运至少两三年以及一年获有营业利润的公司1O9
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和根基稳固的老公司― 即使是规模很小的公司，年营业额不超过100 万美兀― 分属完全不同的类别。就老公司而言，经营事业所有的主要职能都已在运作。投资人能够观察这家公司的生产、销售、成本会计作业程序、管理团队的动作情形，以及营运上其他所有的层面。或许更重要的是，它能获得其他高明观察者的意见，因为他们定期观察该公司一些或全部的相对优点或缺点。相对的，一家公司如仍处于创业阶段，投资人或其他任何人只能看它的运作蓝图，并猜测它可能出现什么问题，或可能拥有什么优点。这事做起来困难得多，做出错误结论的机率也高出许多。
事实．上，不管投资人的能力多强，这事做起来极其困难。和判断对象限于老公司相比，从创业阶段的公司中挑选理想投资目标的“安打率”（借用棒球术语）很低。年轻创业公司往往由一两个人主导，他们在若干经营事务上才华洋溢，但欠缺其他同样不可或缺的才干。他们可能是卓越的推销员，但缺乏其他经营能力。他们有可能是发明家或生产高手，却完全不知道即使最好的产品也需要高明的行销技巧搭配。投资人很少能够使这些人相信他们本身或他们的年轻组织缺少其他的技能。投资人更难向他们指出，哪里能找到这些人才。由于这些理由，不管创业公司乍看之下多吸引人，我相信这些公司应留给专业团体去投资。专业团体有优秀的管理人才，在创业公司营运开展之际，一发现弱点，便能提供支援。一般投资人没办法供应这种人才，并说1 10
投资人“五不”原则
服新的管理阶层相信有必要善用这种协助，如果硬要投资创业公司，到头来往往发现梦想破灭。老公司里面多的是绝佳的投资机会，一般投资散户应严守原则，绝不要买进创业公司，不管它看起来多有魅力。
2 ．不要因为一支好股票在“店头市场”交
易，就弃之不顾。
未上市股票相对于证券交易所上市股票的魅力，与一类股票相对于另一类股票的市场性（扣团人etability ）有很密切的关系。每个人都应该确实了解市场性的重要性。25 年来，普通股投资从根木上发生了变化― 这些变化使得50 年代的市场和叫人难忘的20 年代有很大的不同。20 年代大部分时候，以及之前的所有期间，股票营业员服务的客户，是数目相当少的有钱人。大部分买盘的数量都很大，往往一买就是几千股。买主的动机通常是以更高的价格卖给另一人。这与其说是投资，不如说是赌博。融资买进― 也就是借钱买股票― 是当时人们接受的做法。今天所有买盘中，现款买进的比率很高。这些年来发生了很多变化，改变了过去多彩多姿的市场。高所得税和遗产税是其一。更重要的是美国各个阶层的收人逐渐拉近。非常富有和非常贫穷的人，逐年减少。中产阶级人数不断增加。这使得大量股票的买盘稳定萎缩，少量股票买主则成长得很快。此外，另‘类股票买主，也就是机构买主，急剧增加。投资信托、养1 11
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老基金和分红信托，甚至某些大银行信托部门，也不再只代表少数大买主。相反的，他们是专业经理人，受托处理无数小额买主汇聚一处的储蓄。
因果相生之下，我们的法律和机构有了基本上的变化，对股市产生影响。政府创设证券管理委员会（撇而－ties and Exchan 罗〔 心倒而ssion ） ，以阻止恶性炒作和集团操纵股市。各项法律规定实施之后，融资买进萎缩，远不如过去视为常规时的盛况。但最重要的一件事，已在前面某章讨论过，亦即今天的公司和以前大为不同。由于前面已经解释过的理由，今天的企业组织比以前更适于做投资媒介，以追求长期的成长，而非抢进杀出的工具。所有这些事情，深深改变了市场。毫无疑问，情况大有改善― 却是牺牲市场性之后的改善。一般股票的流动性（hqu 油ty ）降低而非提高。虽然经济急速成长，以及股票拆分的行为似无休止，纽约证券交易所（N ； Yo 浅S 奴kExch 川罗）的成交量却见减少。至于规模较小的交易所，成交量则几乎消失不见。赌徒、抢进杀出的买主，甚至“寄生虫”的存在不利经济健全发展，但他们却可提供一个真正的市场。
我不想玩文字游戏。不过，我们必须晓得，这些事情导致“股票营业员”（ stock broker ）日趋没落，“股票推销员”（ stock salesn 砌）崛起。就股票来说，营业员是在标售市场中工作。他必须从某人那里拿一张买进委托单；这个人已经决定好采取哪种投资行动。营业员将这张委托单和他自己或其他营业员的卖出委托单撮合。这个过1 12
投资人’‘五不”原则
程不会太花时间。如果拿到的委托单进出的股数很多，虽然营业员处理每一张股票收取很低的手续费，全年下来还是有可观的利润。
推销员则与他不同，必须花费长时间，说服客户采取某些投资行动。一天能够运用的时间就那么多。因此，要赚到与营业员等量齐观的利润，必须收取较高的服务手续费。要是推销员服务的对象是很多小客户，不是少数大客户，更需如此。在今天的经济环境中，小客户是大部分推销员必须服务的对象。
证券交易所的运作方式，主要仍须依赖股票营业员，而非股票推销员。他们的手续费率已经上升，但涨幅只和其他大部分的服务差不多。相对的，店头（～一the … counter ）市场是以相当不同的原理运作。每一大，全国证券商协会（National As 。 iationof 撇而tyL 地d ； ）指定的会员，在地区性报纸上刊登一长串交投较热络的未上市证券报价；当地持股人对这些股票的买卖有兴趣。他们和每一种证券交投最热络的店头经营商密切连系，而编纂出这些报价。这些报价和证券交易所提供的数字不同，不是实际交易的价格范围。他们做不到这一点，因为没有一个集中的结算所，可以向它报出交易价格。相反的，这些报价是进价（bid ）和出价（ask ） ，理论上是指任何有兴趣的金融商愿意买进每种股票的最高价格，和愿意卖出股票的最低价格。
仔细检查几乎总能发觉，进方或买方的报价很接近提供报价时的股票实际买价。出方和卖方的报价比买进1 13
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报价高，差价通常是证券交易所中以同样价格出售股票所收手续费的数倍。这个差价经过计算，目的是让店头经营商以进价买人，支付推销员适当的手续费，以酬庸他们花时间销售证券，并在摊销一般间接费用后，仍有合理的利润。另一方面，如果客户，特别是大客户，找上同一家金融商，出价买进某支股票，这时就不需负担推销员的手续费，通常能以进价加上相当于证券交易所的手续费买得股票。一位店头经营商这么说过：“买进的一边，我们有个市场。卖出的一边，我们有两个市场。我们有零售和批发市场，部分取决于买进的数量，部分取决于卖出的数量和涉及的服务。”
这套制度碰到厚颜无耻的经营商，明显会遭到滥用。其他制度也是一样。但如投资人挑选店头经营商时，和选择其他任何专家为他效劳一样审慎，这套制度会运作得非常好。一般投资人没有时间，也没有能力自己挑选证券。经营商在严密的督导下，允许他们的推销员只能销售某些证券，这种做法等于让推销员获得投资咨询顾问。因此，值得投人相关的成本。
但对比较精明老练的投资人而言，这套制度的真正好处不在买进股票方面，而在于提高未上市股票的流动性或市场性。这些股票能给经营商够高的获利率，值得他们努力经营，所以很多店头经营商保有
