怎样选择成长股-第16章

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；　（联）％以上。虽然股价已经激涨，但我们很感兴趣，想知道未来儿年营业额和盈余进一步成长能不能使股价涨得更多。
这又让我们想起另一种推理方式，导致若干投资人过份注意过去的价格区间和每股盈余等不相干的统计数字。他们相信，过去几年发生的事，势必无限期延伸下去。换句话说，有些投资人会找到过去5　年或15　年中，每年每股盈余和市价都上涨的股票，并且做成结论说，这个趋势几乎肯定会无限期持续下去。我同意这种情形144　

投资人”另五不”原则

有可能发生。但为了取得成长，必须进行研究发展，何时能获得成果，时间难断，而且推出新产品很花钱，所以即使最杰出的成长型公司，盈余成长率也难免偶尔一到三年下挫。盈余成长率下挫会使股价重跌。所以说，强调过去的盈余纪录，却忽视左右未来盈余曲线的背景状况，可能让投资人损失不货。
这是不是表示，决定要不要买进某支股票时，过去的盈余和价格区间应完全忽视？不是的。我的意思只是说，投资人重视它们的程度，不应高到引来危险的地步。只要投资人了解它们只是辅助工具，适用于特殊目的，不是决定一支普通股有没有吸引力的主要因素，它们就很有用。比方说，研究前几年每股盈余的起伏情形，可以了解一支股票的周期性，也就是企业盈余受各景气阶段影响的程度。更重要的是，比较过去的每股盈余和价格区间，可以了解一支股票过去的本益比。这可以当做起步的基础，根据它们衡量未来可能的本益比。但是同样的，应谨记在心：主宰股价走势的是未来，不是过去。也许一支股票过去几年的价格一直稳定维持在只为盈余八倍的水准，但现在，管理阶层更迭、公司建立起一流的研究部门等事情发生，使得股票目前的价格是盈余的15　倍左右。如果有人估计未来的盈余，并算出这支股票的预期价值只有盈余的八倍，不是15　倍，那么未免过分仰赖过去的统计数字。
这一小节我下的标题是“不要忘了你的吉尔伯特和沙利文”。或许我应写成“不要受无关紧要事务的影响”。145　

怎样选择成长股

以前的盈余统计数字，特别是每股的价格区间，往往“无关宏旨”。

4　，买进真正优秀的成长股时，除了考虑价

格，不要忘了时机因素。

我们来谈谈经常发生的一种投资情况。根据我们的巧要点建立的标准，有家公司非常符合。此外，约一年后，获利能力将有长足的进步，但将导致盈余激增的因素，金融圈还没有完全清楚。更重要的是，强烈的迹象显示，新的获利来源至少将大幅成长好几年。
正常情况下，这支股票显然应该买进。但有个因素令我们暂时却步。前些年其他事业经营得很成功，这支股票大受金融圈垂青，若不考虑那些普遍未知的新影响因素，这支股票的价格在20　美元左右，可能被视为相当合理，但目前竟涨到不合理的犯美元。假设五年后这些新影响因素能使股价轻易涨到充分反映其价值的75　美元，那么我们现在是不是应以32　美元―　比我们认为这支股票应有的价位高印％―　的价格买进？新情势总有可能不如原先想像得那么好。而且，股价也有可能掉回我们认为应有的价位20　美元。
面对这种情况，许多保守型的投资人会密切注意报价。要是股价跌到接近20　美元，他们会积极买进，否则便不理会这支股票。这种事常发生，值得进一步分析。20　美元这个数字很神圣吗？不然，因为它没有考虑146　

投资人“另五不”原则

未来价值中一个重要的成分―　我们知道，但其他大部分人不知道的因素，而且我们相信未来几年这些因素会使它的价格涨到75　美元。这里真正重要的是，我们能找到、一种方法，以接近低价的价位买到股票，看着它从那个价位往上爬。我们关心的是，如果以32　美元买进，后来股价可能跌到20　美元左右。这不只让我们暂时出现损失，更重要的是，要是股价后来涨到75　美元，则以同样的钱，我们在32　美元买到的股数，比耐心等候它跌到20　美元再买进少约60　％。假设20　年后，其他新的事业推升股价上升到200　美元，而非75　美元，则同样的钱能买到多少股数，便格外重要。
幸好，碰到这样的情况，有另一个路标可资依赖，保险业和银行业的一些朋友甚至觉得，即使如履薄冰，也一样安全。这个做法就是不在特定的价格买进股票，而在特定的日子买进。研究这家公司过去其他成功的经营计划，可以发现这些经营计划在发展阶段的某一点，便会反映在股价上，或许那是在这些经营，计划到达试车阶段之前平均约一个月。假设股价仍为32　美元左右，那么何不准备在五个月后，也就是试车工厂开始运转之前一个月，买进股票？当然了，那时买进股票后，股价仍有可能下跌。不过，即使我们在20　美元买进，还是不能保证股价不会下跌。如果我们有相当不错的机会，能在尽可能接近低点的价位买进，即使我们觉得，以大家都知道的因素为基础，股价可能再跌，我们不是仍能达成目标吗？这种情况下，在某个日期买进，不是比在某个147　

怎样选择成长股

价位买进安全？
基本上，这个方法一点也没忽视股票的价值，只是表面上看起来忽视而已。要不是未来价值有可能大幅上升，则金融圈一些朋友宜称应在某个日期买进，而不是在特定的价位买进，就显得很不合逻辑。但如迹象强烈显示价值势将提高，则在某个日期买进，不在某个价位买进，就有可能在最低价位或接近最低价位的地方，买到将进一步大幅成长的股票。总之，买进任何股票时，这正是应试着去做的事。

5　．不要随波逐流。

有个重要的投资观念，如果没有相当丰富的投资理财经验，往往不容易理解，因为这个观念很难用精确的文字解释清楚，也无法化繁为简，以数学公式表达。本书一再谈到各种不同的因素，影响普通股价格上涨或下跌。企业纯利升降、公司管理阶层更迭、新的发明或新的发现问世、利率或税法改变―　这只是随便举出的一些例子，用以说明哪些情况会使特定普通股的报价上涨或下跌。所有这些影响因素有个共同点。它们是我们生存的世界中真正发生的事情。它们已经发生或即将发生。现在我们要谈一种很不一样的价格影响因素，纯粹起于心理面。外在或经济世界压根儿没有发生变化，但绝大多数的金融界人士从各自不同的观点，观察完全相同的情境。由于评估同样一组基本事实的方式改变，148　

投资人’‘另五不”原则

结果同样一支股票，他们愿意支付的价格或本益比跟着改变。
股市里面有流行，也有狂热，一如时装。这些流行或狂热可能几年一次，扭曲目前的价格相对于实质价值的关系，影响之大，不亚于商人某年碰到流行及地长裙，不得不舍弃一堆高品质及膝洋装。举个实际的例子：1948　年，我曾和一位绅士聊天。我相信，担任纽约证券分析家学会（Ne　=　W　Yo　论触iety　ofs　父团ty　为司ysts　）董事长的他是很能干的投资专家。这个职位通常授予金融圈内比较出色的人才。到纽约之前，我刚拜访过密执安州密德兰的道氏化学公司总部。我提到，快要结束的那个会计年度，道氏的盈余会创下新高水准，我认为这支股票很值得买进。他答道，他觉得像道氏这样一家公司，能赚那么高的每股盈余，可能只具历史意义，或者只能留待将来做统计研究之用。也就是说，这种盈余水准不会使道氏股票变得吸引人，因为明显可以看出，这家公司只是绽现战后一时的荣景，无法持久。他进一步指出，美国内战和一次世界大战几年后发生的与现在相类似的战后经济萧条，不可能评断一支股票的真正价值。令人遗憾，他的推理完全漠视这家公司当时正在开发许多有趣的新产品，可能对股票的价值有进一步的助益。
后来道氏的盈余不曾跌下这个若干人以为的异常高峰，股价也从若干人以为的当时高价继续往上攀升好几倍。这些事实，不是此处探讨的重点。我们想知道的是，为什么那位能干的投资专家，面对相同的事实，却对道149　

怎样选择成长股

氏股票的实质价值得出和几年前不同的结论。
答案在于1　只7　到1　叫9　三年内，几乎整个金融圈沉溺在集体错觉中。事后评断往事很容易，所以我们现在能够舒舒服服地坐着，笑看1492　年哥伦布的随行船员极感恐怖的事情，其实有悖事实。圣马利亚号（S　川扭Maria　）　上的大部分船员夜夜无法安枕，因为他们极端恐怖，害怕船只随时可能从地表的边缘掉落，尸骨无存。1948　年，投资圈不重视任何普通股的盈余价值，因为大家普遍相信，近期内出现严重的经济萧条，以及股市大崩盘在所难免，因为前面两次大战后几年内都有相同的情形。1949　年的确出现轻微的萧条。程度没那么严重的事实为人认清之后，金融圈发现随后的趋势是往上，不是向下，于是心理因素改变，对普通股的观感大不相同。接下来几年内，许多普通股的价格上涨一倍以上，原因不过是心理面因素改变。有些普通股受益于更有形的外在因素，基本面改善，涨幅不只一倍。
金融圈在不同的时间，对相同事实的评估方式大异其趣的现象，绝不限于整体股市，也存在于某些特定行业和这些行业中的个别公司。金融圈的喜恶不断变动，原因往往出在时移势转，相同的事实却有不一样的解读方式。
举例来说，某些期间内，投资圈认为国防工业有欠魅力。国防工业最突出的特性之一，是它只有一位客户，也就是政府。这位客户有些年头大量采购军事装备，有些年头则一路缩减支出。因此，这个行业无从得知下一150　

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年会不会有大合约取消，业务枯竭。
除此之外，还需考虑承包政府的工作，获利率一向很低，而且法律规定，如果计算错误，厂商已赚得的利润必须吐回，承受的损失则自行负担。另外，厂商必须不断竞售最新型的设备，而在这个领域中一直更改工程设计，所以高风险和混乱是业内常态。不管工程设计得多好，任何事情都不可能标准化，让你的公司相对于积极进取的竞争对手长期占有优势。然而，总是有可能碰到和平降临的“危险”，以致于业绩每下愈况。过去20　年，投资人很多次盛行这种看法，使得国防类股的价格相对于盈余偏低。
不过最近金融圈有时从相同的事实资料得出其他的结论。依目前的全球情势，多年内必须大量支出，研制空防设备。虽然每年的总值可能有所变化，但工程设计变动的步调，使我们需要愈来愈昂贵的设备，因此长期是向上的趋势。这表示投资这些证券的快乐投资人，置身于不会感受到下一波经济萧条的少数行业之一，但其他大部分行业迟早会面临这种困境。虽然利润率受到法律的限制，经营良好的公司还是有很多业务可做，因此总净利并无上限。投资人普遍持有这种看法之后，同样的背景事实便有相当不同的评估结果，股价水准自然与以往大不相同。
我们可以举出很多实例，说明过去20　年，金融圈起初以某种方式观察某种行业，后来又改用另一种方式，股票价格随之起伏不定。1950　年，制药类股普遍被视为151　

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具有工业化学公司同样的理想特质。卓越的研究成果带来无止尽的成长潜力，加上生活水准稳定提高，最好的制药业股票和最好的化学业股票本益比一样高，似有其道理。后来，某家制造商以前销售得很好的一样产品出了问题，金融圈马上闻风色变，觉得这个行业中，今天居于龙头地位，不能保证明天仍是主要公司之一。于是他们重新评估整个行业，得出完全不同的合理本益比水准，原因不在事实背景改变，而是对相同的事实背景阐释不同。
1958　年的情形恰好相反。这一年，景气不振，制药业是少数产品需求未跌反增的行业之一。业内大部分公司的盈余上升到新高水准。在此同时，化学制造商的盈余急剧下滑―　主要因为刚完成的大规模扩张行动导致产能过剩。善变的金融圈再次开始大幅提高制药类股的本益比。同时，愈来愈多投资人开始觉得化学类股不如早先想像的那么吸引人。所有这些，不过反映金融圈看法上的转变，基本面或内在条件并未发生变化。一年后，投资人一些新的看法已经反转。比较优秀的化学公司率先恢复失落的利润率，随着成长趋势带动盈余迅速升抵新高水准，他们很快重拾暂时失去的声望。在政府紧抓制药业不当的订价和专利政策的不利环境背景中，重要的新药品数目愈来愈多，将带来长远的效益，可望进一步支撑制药类股的地位。因此，我们很感兴趣，乐于观察制药类股最近重获的地位，未来几年会进一步成长或开始衰颓。
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投资人“另五不”原则

本书第一版中，我又提到一个当时最新的例子，说明金融圈看法改变的情形：
“现在又有一个预期改变的例子。多年来，机械制造商的股价相对于盈余一直很低。大家几乎一致认为，机械制造是景气大好大坏轮替不休的行业。不管盈余有多好，都没有太大意义，因为那只是眼前繁荣的产物，无法持久。但最近有个新学说，虽然还没取得主流地位，却有愈来愈多人相信。这派学说相信，二次世界大战以来，基本面已经发生变化，影响到这些公司。所有产业的资本支出计划已从短期规划转为长期规划。因此，导致机械制造业景气波动激烈的原因已经消失。工资率偏高，而且还在上升，即使无法永久改变，也能使这个行业多年内不再出现大好大坏轮替的现象。工程设计稳定进步的速度已经加快，将进一步加速这个行业产品淘汰的步调。因此，机械制造业可望摆脱战前周期性的趋势，最近的成长趋势会继续延伸到未来。自动化可能使这个成长趋势变得十分突出。
“受到这种想法的影响，相对于整体市场，较优秀的机械制造业股票现在得到比几年前要好的评价。它们的价格相对于本益比仍然偏低，因为大好大坏轮替的想法依然挥之不去，但不如以往那么强烈。如果金融圈日益接受机械制造不再是周期性行业，而且成长预期乐观，它们的本益比会再上升。这一来，它们的表现就会远优于其他股票。要是大好大坏的旧观念再占上风，它们的本益比就将会低于目前。
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“普通股投资人如希望买进股票获得最大的利益，这个机械制造业的例了显然可以减轻负担。他必须根据事实面做分析，探讨当时金融圈对整个行业和他打算买进的特定公司盛行的看法。如果他能找到某种行业或者某家公司，当时金融圈的一般看法远比事实资料呈现的要差，则不随波逐流，可能获得额外的报酬。买进的公司和行业，如是当时金融圈的最爱，则应格外小心谨慎，确定它们真的值得买进―　有些时候的确很值得买进―　以及自己不致于付出高价，买到金融圈对基本事实的解读过分有利，成为当时投资狂热的股票。”
当然了，关于机械制造业本质上不再是大好大坏相生的行业一说，我们已知道答案为何。1957　年的经济衰退，彻底粉碎了长期企业规划足以做为缓冲，使得机械制造业不再受苦于景气循环中衰退压力的说法