怎样选择成长股-第2章
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引言· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · ，· ，· ，· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · 一（171 ）
怎样选择成长股
第一章保守型投资的第一个要素― 生产、
行销、研究和财务
二，… ‘．… ‘。 。 ．… … ，。 。 。 … 。
第二章第三章
第二个要素― 人的因素
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（ 175 ） （ j83 ）
第三个要素― 若干企业的投资特征
（ 196 ）
第四章第四个要素― 保守型投资的价格
第五章再论第四个要素第六章砚论第四个要素
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（ 207 ） （ 215 ） （ 221 ）
发展投资哲学
第一章第二章第三章第四章
哲学的起源从经验中学习
… 。 。 ．… … 。。．； 。 。 。 。 … 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 … ．… 。．
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哲学成熟
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市场效率真的很高？
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（ 231 ） （匆5 ） （ 262 ） （ 279 ）
附录· · · ，· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · ，· · · · · · · · · ，· ，，· · · · · · · · · · · … … （295 ）
序
在投资领域出版一本新书，很可能需要作者有所说明。因此以下的文字是个人的感想，用以说明为什么要再就这一个主题，写书供投资大众参考。
在那时新设的斯坦福大学企业管理研究所待了一年之后，1928 年5 月我踏进商业世界。我到现在的旧金山国安盎格鲁国民银行（C roCker 一劫咖Nalional Bank ）一个重要单位的统计部门故事，20 个月后当上那个部门的主管。以今天的用语来说，我应叫做证券分析师。我在这里就近看到难以置信的金融纵欲游戏，高潮止于1929 年秋，以及接下来的困顿期。根据个人的观察，我相信西岸有大好机会，可以经营专业投资顾问公司，与古老但无人尊敬的若干证券经纪商― 晓得每一样东西的价格，但对价值一无所知― 截然有别。
1931 年3 月1 日，我创立费雪公司（Fisher & Co 。 ） ； 那时是个投资顾问咨询公司，服务一般大众，但注意重点主要放在几家成长型公司。业务蒸蒸日上。接上来碰到二次世界大战。前后三年半，我在陆军航空兵团做各式各样的工作，利用公余之暇，检讨个人曾经做过的成功投资行动，特别是不成功的投资行动，以及以往十年我见到别人成功和不成功的投资行动。检讨过程中，若l
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干投资原则开始浮现，而这些投资原则和金融圈普遍奉为上桌的一些原则有异。
复员后，我决定把这些原则实际应用到尽叮能不受周遭问题干扰的企业环境中。费雪公司并没有服务一般大众，因为十多年来，费雪公司从来不曾同时拥有十来位客户。这段期间内，这些客户大多保持原状。费雪公司以前主要的兴趣，放在资本大幅增值上，现在所有的作为，则把这件事当做唯一的目标。我注意到过去11 年，股价普遍上扬，任何人只要这么做，都能赚到钱。不过，虽然在某种程度内，这些资金获得的报酬一直领先投资人普遍观察的整体市场指数，我发现战后时期遵循这些原则，比战前十年我局部运用这些原则更有所获。或许更重要的是，在整体市场静止不动或下跌的年头，运用这些原则，所获报酬不比一市场急剧上扬时差。
研究我自己和别人的投资纪录之后，两件重要的事促成本书完成。其中之一我在其他地方提过几次，也就是投资想赚大钱，必须有耐性。换句话说，预测股价会到达什么水准，往往比预测多久才会到达那种水准容易。另一件事是股票市场本质上具有欺骗投资人的特性。跟随其他梅个人当时在做的事去做，或者自己内心不可抗拒的呐喊去做，事后往往证明是错的。
这些年来，我发现自己必须不厌其详地向个人所管理的基金投资人，解释我采取的某种行动背后的原则。只有如此，他们才能了解何以我要买一些他们完全没听过的证券，因此不致‘时冲动弃基金而去，好让我有充2
序裕的时间让它在市场的报价上开始证明买得有理。慢慢的，我兴起了一个念头，想把这些投资原则汇集成篇，印成文字，留下纪录，以便查考。于是我开始摸索这本书的组织架构。接下来我想到许多人，其中大部分都买了基金，但规模远不如我，只属于少数人的基金。这些年来，他们来找我，问到身为小额投资人的他们，如何踏出正确的一步。
我想到无数小额投资人处境之艰困，因为他们无意中吸收了各式各样的想法和投资观念，但多年下来，已证明代价太过昂贵，可能的原因是他们从来没有面对更根本性的观念挑战。最后我想到和另一群人的许多对话，他们对这些事情也很感兴趣，只是出发点不同。他们是股票公开发行公司的总裁、财务副总裁、出纳员，许多人渴望尽可能了解这些事情。
我得到的结论是，有必要写一本这样的书。我希望这种书能以非正式的写法，把我想讲的事情以第一人称的方式，告诉身为读者的你。书内用到的大部分语言、许多例子和比喻，和我把这些观念亲口告诉买我基金的人一样。希望我的坦诚，有时是直言不讳，不致冒犯任何人。特别希望书内所提观念的价值，或能掩盖文笔之拙劣。
菲利普· A · 费雪
加州圣马特奥（叙nMateo ） 1957 年9 月
第一章过去提供的线索
你在银行存了点钱，现在想买些普通股。会有这个决定，可能是因为你希望以别的方式运用这笔钱，多一点收人，也可能因为你想和美国这个国家一起成长。你也许想起亨利· 福特（H 面叮FO 司）创立的福特汽车公司（凡记MotorCOnlP 叨y ） ，或安德鲁· 梅隆。n 山脚Mellon ）创办的美国铝业公司（月皿血帅。m 详川yof 九嵌幻ca ） ，想像自己能不能也找到一些年轻公司，可能今天就为你奠下雄厚财富的基础。你也有可能害怕甚于期待，希望攒些老本，以备不时之需。因此，听过愈来愈多有关通货膨胀的事情之后，你渴望找到既安全，又能防止购买力减退的某种东西。
或许你真正的动机，是许多这类事情的综合体，原因是你晓得某位邻居在市场赚了一些钱，也有可能是你接到一份宣传邮件，说明为什么中西全麦面包公司的股票现在很便宜。但是，背后基本的动机只有一个。不管基于什么样的理由，或者用什么样的方法，你买股票是为了获取利润。
所以说，似乎有个合乎逻辑的做法，也就是想到买4
过去提供的线索
股票之前，第一步是看看过去以什么方法最能赚到钱。即使随意浏览美国的股票市场史，也叮以看出人们使用两种很不相同的方法，累聚可观的财富。19 世纪和20 世纪上半叶，许多巨额财富和不少小额财富，主要是靠预测企业景气周期而赚到的。在银行体系不稳，导致景气荣枯循环相生的期间，景气坏时买进股票，景气好时卖出，则投资增值的可能性很高，和金融界有良好关系的人尤占上风，因为金融界可能事先晓得银行体系何时会呈现紧张状态。
但应了解的最重要事实，或许在于1913 年联邦储备系统（D 妇e 闭R ？ e 伽tem ）建立后，那种股市时代已经结束，并于罗斯福总统任内初期通过证券交易管理法后，成了历史，使用另一种方法的人，赚了远比以往多的钱，承担的风险远低于从前。即使早年，找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远比买低卖高的做法赚得多，而且赚到钱的人数还多于往日。
如果这段话令你惊异，那么，扩大而言可能更难叫人相信。但它能提供一把钥匙，打开投资成功的第一道大门。今天美国各证券交易所挂牌交易的股票，不是只有几家公司，而是很多公司。50 年前，投资10 ； （ XX ）美元，今天有可能成长为250 ； O 阳美元或此数的几倍之多。换句话说，大部分投资人终其一生，依靠有限的几支股票，长时间的持有，就为自己或子女莫下成为巨富的基础。这些机会存在的地方，不见得必须在大恐慌底部的5
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特定一天买股票。这些公司的股票价格年复一年都能让人赚到很高的利润。投资人需要具备的能力，是区辨提供绝佳投资机会的少数公司，以及为数远多于此，但未来只能略为成功的或彻底失败的公司。
今天是不是有这样的投资机会，未来几年能给我们等量齐观的获利率？这个问题的答案值得注意。如果答案是肯定的，则投资股票为致富之道便不言可喻。幸好，有充分的证据显示，今天的机会不只和本世纪初相当，而且远优于当年。
个中理由之一，在于这段期间内，企业管理的基本观念有所变化，处理企业事务的方法也随之更动。一个世代以前，大公司的负责人通常是拥有公司的家族成员。他们视公司为私人财物。外部股东一的利益多遭忽视。他们如考虑到经营管理延续性的问题― 也就是，训练年轻人接替年迈无法视事的老人― 主要动机一定是为儿子或侄儿着想，要他们继承掌舵者的职位。管理阶层很少想到进用贤才，以保护一般持股人的投资。在个人独裁主宰一切的那个时代，管理阶层往往抗拒创新或改善，甚至不顾倾听建议或批评。这与今夭企业界不断竞相寻找各种方法，把事情做得更完美的现象大相径庭。今天的企业高级主管往往持续自我分析，而且马不停蹄地找寻改善方法，同时经常跨出本身的组织，求教于各方面的专家，以求金玉良言。
以前的日子中，总是存在一个很大的危险，也就是当时最吸引人的公司，不会继续在它的领域保持领先地6
过去提供的线索位，或者内部人会视取所有的利益。今天，这样的投资危险虽没有完全消除，小心谨慎的投资人所冒风险远低于以往。
企业管理阶层的一个变化值得留意。企业的研究所和工程实验室不断成长― 企业管理阶层如果不勤于学习，那就对持股人没有好处；反之，研究发展可以成为一种工具，开启黄金收获大门，让持股人的利润节节．上升。即使今天，许多投资人也只是略微晓得这方面的发展变得多快，以及对基本投资政策的冲击。
20 年代末，只有约六家制造业公司有像样的研究组织。以今天的标准来说，它们的规模很小。直到希特勒（ A 面irHiiler ）加速这方面的活动用在军事上，出于一种恐惧，工业研究才真正开始成长。
此后不断成长。1956 年春（商业周刊》 （Business Week ）发表一份报告，以及许多像麦格罗· 希尔公司（ M ‘哪一Hi 川这样的专业刊物指出，1953 年民间企业研究发展支出约37 亿美元，1956 年成长为55 亿美元，而依目前的企业经营计划，1959 年将有63 亿美元以上。同样叫人称奇的是，调查指出，到1959 年，也就是仅仅三年后，许多知名企业预料，总营业额中产品开发费用将从目前占总销售额的15 ％上升到20 ％。
1957 年春，同一份杂志做了类似的调查。如果1956 年发表的总支出数字之大令人惊讶的话，则仅仅一年之后揭露的数字或可称为爆炸性成长。研究支出比前一年的总额增加20 ％ ，升抵73 亿美元！四年内约成长100 ％ ； ； 7
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这表示，十二个月内实际增加的研究支出，比一年前预测的36 个月总增加金额还多10 亿美元。在此同时，预估19 团年的研究支出为叩亿美元！此外，所有的制造业顶期19 阅年的营业额中，将有10 ％来自三年前还不存在的产品，而前一年的调查中，只有少数几种制造业有这种预期。若干制造业的这个比率― 只是推出新机型和风格上的转变，不计人其内― 为数倍之高。
这种事情对投资的影响，不可能高估。研究成本变得很大，没有从商业观点善加处理的公司，可能在营运费用不胜负荷的情形下，步履蹄姗。此外，管理阶层或投资人找不到唾手可得的简单量尺，衡量研究的获利性。即使最出色的职业棒球选手，也无法预期每上场打击三次，会有一次以上击出安打。同样的，数目庞大的研究课题，受制于平均数法则，根本无法创造利润。而且，纯因机率作祟，连经营管理最好的商业实验室，也可能出现异常状况，不少无利可图的课题全部集中在某段期间出现。最后，一件课题从首次构思，到对公司的盈余带来显著有利的影响，动辄需要七到十一年的时间。因此，连利润最丰厚的研究课题，在未真正实现股东利润增加之前，在财务上也是不小的负担。
但如管理不良的研究成本既高且难发觉，则研究做得太少的成本可能更高。未来数年，随着许多新型材料和新型机械的引进，成千上万公司，甚至整个行业，如没跟上时代脚步，则它们的市场会日渐萎缩。电脑用于追踪纪录，以及放射用于制造加工，也将使企业的基本8
过去提供的线索
经营方式发生重大变化。有些公司会留意这些趋势，同时根据自己的观察，设法大幅提升营业额。这类公司中，可能有一些公司的管理阶层，继续在日常营运工作上维持最高的效率标准，并运用同样良好的判断力，在影响未来的事务上保持领先地位。幸运的持股人很可能发大财。
除了企业管理阶层眼光改变和研究崛起等影响力量，还有第三个因素同样能给今天的投资人多于过去数十年的机会。本书稍后― 谈何时应买卖股票― 似乎比较适合讨论景气周期对投资政策有什么样的影响。但此时似应讨论这个主题的一部分。这是持有若干类别的普通股占有较大优势的原因，因为美国联邦政府的基本政策有所转变，主要是1932 年后的事。
在那年之前和之后，两大党无论谁执政，如果经济景气，它会将全部功劳揽过来，也不管自己做了多少事，别人也乐于歌功颂德。同样的，景气不振时，它通常受到反对党和一般大众挞伐。不过，1932 年以前，刻意创造庞大的预算赤字，以支撑疲弱不振的工商业，在道德上是否合理，以及是否具备政治智慧一事，两党负责任的领导人总是慎重以对。除了设立面包配给站和免费餐厅，凡是对抗失业成本远高于此的办法，不管哪个政党执政，都不会认真考虑。
19 咒年以后，政策一百八十度转弯。民主党对平衡联邦预算的关心，可能不如共和党，也可能不亚于共和党。但艾森豪威尔总统以降，前财政部长韩弗莱9
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… … … 。 ．月．。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 … ？ ？ ' －一－一一一（ HUmp 映y ）可能除外，负责任的共和党领导人一再指出，要是企业经营依然不景气的话，他们会毫不犹豫地降低税率，或者采用其它手段，但会使赤字增加，其目的是恢复经济和消除失业。这和经济大萧条之前奉行的教条大相径庭。
即使这种政策．上的转变没有为人普遍接受，其它一些转变却带来大致相同的结果，但速度可能没那么快。威尔逊（wilson ）总统任内，所得税的
