怎样选择成长股-第20章

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特。经营成功期间已经相当长的公司，尤其如此。个人的基本人格特质会变化，但一旦成熟，便很少再改变。公司做事情的方式则与此不同，不只受外部事件影响，而且受一群个性不相同的人对那些事件的反应影响；这些人随着时间的流逝，一个接一个出任高层职位。
不管各公司的政策差异多大，三个要素必须存在，一公司的股票才能当做保守型的长期投资工具持有。187　

保守型投资人夜夜安枕

1　．这家公司必须认识到它置身的世界变化的

速度愈来愈快。

公司所有的思虑和规划，都必须导引于向目前正在做的事挑战―　不是偶一为之，而是一而再，再而三地提出挑战。每个被视为理所当然的做事方式，都必须检视再检视，确定所用的方法的确是最好的。随着环境的变化，方法的更新，公司应接受一些风险。不管目前的方法用起来多叫人安心，都不能因为它们过去管用，而且传统上一向如此，使得那种方法显得十分神圣，而永远墨守成规，食古不化，行为僵固，而且没有不断向自己挑战的公司，只有一条路好走，也就是下坡路。相形之下，一些大公司的管理阶层，刻意建立起一种组织结构，好让自己有能力变化，因而为股东创造出非常可观的报酬。道氏化学公司（氏wC　悦而c　公山m　详切y　）便是个好例子，过去十年的成就如果不算全世界最突出的话，也常被视为超越美国其他任何大型化学公司。道氏摆脱过去的做法最显著的地方，或许在于把管理阶层按地域别分成五个不同的管理单位（美国道氏、欧洲道氏、加拿大道氏等）。他们相信，只有这么做，各地的问题才能以最适合当地情况的方式迅速处理，消除了公司规模变大往往随之而来的低效率官僚作风。欧洲道氏总裁指出这种作法的结果是：“结果，今天向我们挑战的是全球各地的（道氏）姊妹公司。它们不是我们的直接竞争对手，188　

第二个要素

却不断进步，鞭策我们要成为第一。”从投资人的观点来说，这次变革最重要的特色，或许不在于变革本身，而在于道氏的总营业额远低于其他许多跨国公司之际，便采取改革行动；后者这时还以既有的方式经营得相当成功。换句话说，道氏的变革和改善来自追求创新的想法，好把已经行得通的制度做得更好―　不是源于经营发生危机，被迫采取行动。
这家凡事走在前端的公司，采取很多方法，摆脱过去，达成惊人的竟争纪录，以上所说，不过其中一种方法。另一种方法是这家制造业公司采取前所未有的行动，在瑞士从头做起，成功经营一家独资银行，以便在这个出口市场针对客户的需求提供融资。同样的，这家公司的管理阶层面对早期的风险，仍毅然决然摆脱过去，最后终能强化公司的内在优势。
关于这家公司的事迹，还有很多例子，不过这里只再举其一，用以说明这类行动的多样性。道氏远在其他大部分公司之前，不只认识到应花钱避免污染，更得出如下结论：要获得重大的成果，不能光靠高级管理人员谆谆善诱。公司有必要取得中层经理持续不辍的合作。公司认为，要做到这一点，最有效的方式，是唤起直接参与最多的人的利润动机。公司鼓励他们去寻找能够赚钱的方法，把污染物转换成可以出售的产品。其余现在已成历史。在高级管理人员、工厂经理和高技能的化学工程师通力合作下，道氏在防治污染的计划上，取得好几个第一，赢得反商情结通常浓得化不开的许多环境保189　

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护团体的赞誉。或许更重要的是，工厂所在地的大部分社区，都不敌视该公司：他们以很低的总成本做到这一点，有时甚至还有营业利益。

2　．公司必须持续不断努力，让每个阶层的员工，从新进蓝领或白领劳工到最高级管理人员，觉得公司是工作的好场所，而且那是真实的感觉，不是宣传之词。

这个世界中，我们大部分人每个星期得投人很多时数，做别人要求我们做的事，才能领得薪资，虽然我们宁可把这些时间用在体闲玩乐上。大部分人能够认识并接受这件事。管理阶层如能让员工普遍觉得（不只少数高级人员有这种感觉），他们已做了每一件合情合理的事，创造出良好的工作环境，照顾员工的利益，则公司从生产力提高和成本降低等方面得到的报偿，将远超过这种政策负担的成本。
这种政策的第一步，是确定（不只是口头上讲讲而已，而是真正确定）每位员工都获得合理的尊重和关怀。约一年前，我在报上看到一位工会职员表示，全美最大的一家公司迫使生产线员工满手油污吃午餐，因为公司的洗手间数目不够，大部分人没有充裕的时间饭前洗手。我对这家公司的股票不感兴趣，理由不在·　于此，因此，我不晓得这样的指控是根据事实，还是劳资双方磋商时190　

第二个要素

的情绪性对阵说词。不过假使此事为真，则依我之见，单是这件事，这家公司的股票便不适合小心谨慎的投资人持有。
除了尊重和善待员工，取得员工效忠输诚的方法有许多。养老金和利润分享计划可以扮演很重要的角色。各阶层员工间沟通良好也是。至于普遍关切的事务，不只让每个人确切晓得公司正在做些什么事，更让他们知道为什么要做那些事，往往可以消除不必要的摩擦。确实了解公司各个阶层的员工在想些什么，特别是那些想法有害无利时，可能更为重要。让全公司员工觉得，任何人都可以向上级表达自己的不满，不用担心遭到惩处。这种门户开放政策对公司有好处，但不是那么容易维持，因为必须浪费很多时间在稀奇古怪的小问题上。员工有所抱怨时，应如何处理，有关的决定必须迅速做成。不满长期郁积，对公司造成的伤害通常很大。
德州仪器公司实施的“人员效能”（户”ple　一e　伍沈live　…　ness　）计划，和员工达成一致的目标，劳资双方获益匪浅，便是绝佳的例子。从这个计划的历史，可以说明杰出的管理阶层如何坚忍不拔，即使面对外界的新影响力量迫使这类政策转向，仍力求完美。在这家公司的初创阶段，高级管理人员就深信，如能建立一套制度，让所有的员工参与管理决策，以改善绩效，则每个人将同蒙其利，不过，要维系员工的兴趣于不坠，所有的参与者必须从他们的贡献得到的成果中真正获得实益。1950　年代，半导体生产主要仍靠乎工组装，员工有很多机会提＇　91　

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出非常好的绩效改善建议。公司召开会议，甚至开设正式的课程，告诉生产工人如何个别或集体提出改善作业的方法。在此同时，透过利润分享计划和奖金、奖励，参与者既获得物质奖励，同时又觉得自己是整幅画面的一部分。接着，以前的手工作业开始走向机械化。随着这股趋势成长，若干类型的个人贡献机会减少了，因为在某些地方，机器控制了以前所做的事。组织中的一些领班开始觉得，低级员工不再能够参与贡献管理决策。高级管理人员的看法恰好相反：员工参与所扮演的角色将甚于以往。不过，现在要靠群体或团队的努力，由员工形成一个群体，研究可以做哪些事情，并且设定自己的绩效目标。
由于员工开始觉得他们（l　）真正参与决策，不是听令于他人做事，以及（2　）获得物质上的奖赏和精神上的荣耀与认可，所以这个计划的成效非凡。无数的例子显示，员工团队为自己设定的目标，比管理阶层考虑建议的要高出许多。有些时候，设定的目标看起来可能无法达成，或者各团队间的竞争造成敌对状态时，员工会提出建议，并就前所未闻的事情（就那个时代来讲）自动投票表决，如减少咖啡休息时间，或缩短午餐时间，好把事情解决。动作迟缓或态度懒散的员工，危及团体自订目标达成时，受到的同挤团休压力，远高于透过传统管理方法给予惩处的鞭策力量。美国员工长久以来享有政治民主，可是这些成果不限于美国员工才能实现。不管员工是什么肤色，以及来自哪个经济背景相当不同的192　

第二个要素

出生国，所用的方法似乎同样有效，大家也都同蒙其利。虽然绩效目标计划在美国首先推动，同样出色的成果不只出现在所谓已开发工业国家的德仪工厂，如法国和日本，也出现在员工为亚洲人的新加坡，以及员工绝大多数为黑人的库拉索岛（C　？　，译注：位于委内瑞拉东北方）。在所有的国家，由于员工团队不只可以直接向高级管理人员报告，而且知道他们报告的事情会受到重视，成就会得到认可和鼓励，所以士气大受鼓舞。
公司总裁马克·　谢柏德（Mark　Shephe　记，Jr　；　）在l　叨4　年的年会上对股东发表演讲时，把所有这些事情对投资人的影响讲得很清楚。他指出，公司设计了一个人员效能指数，根据净销售额除以总员工数来计算。该公司最大的产品线是半导体，可是在今天通货膨胀率偏高的世界中，很少产品像半导体那样，单位价格跌个不停，而且该公司的美国工厂，工资每年上涨7　％　，意大利和日本则上涨20　％　，所以我们能够合理地预期，虽然人员效能改善，这个指数一定会下跌。事实不然，它竟从1　肠9　年的2　，乃％左右，上升为1973　年底的2　。　5　％。此外，虽然为了这些改善计划，必须再推动其他计划，而且利润分享资金必须进一步提高，公司仍宣布，目标是198D　年前把指数提高到3　；　1　％　―　这个目标如果达成，这家公司会是很赚钱的上作场所。多年来，德仪经常公开发表相当有野心的一些长期目标，而且迄今多能实现。
从投资的观点来说，前面所举的三个以人员为导向的计划着有非常重要的类似性；我们所以选这．三个例子，193　

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是为了说明保守型投资第二个要素。提及摩托罗拉公司设立学院，甄选与训练出色人才，以满足公司的成长需求，并作一般性的描述，说起来相当简单。提到道氏公司找到一种方法，激励员工携手合作，共同处理环境问题，并为公司赚到利润，或者列举一些事实，阐述德仪的人员效能计划办得有声有色，说起来也一样简单。但是，如果另一家公司决定从头开办类似的计划，可能碰到的间题，或许远比单纯说服董事会批准必要的经费复杂得多。这类计划很容易拟定，实施起来是另一回事。犯错可能带来昂贵的代价。要是类似摩托罗拉的训练学校选错摧升的人才，致优秀的资浅人员失望之余离开公司，我们不难想像可能发生什么事。同样的，假设一家公司试着大体上仿效德仪的人员效能计划，却未能创造一种气氛，让员工真正觉得参与其事，或者未能适当地奖励员工，结果可能大失所望。这种计划如果运用不当，有可能毁了一家公司。在此同时，企业本来就卓有成效的人员导向政策和技巧，如能精益求精，通常能找到更多的方法，从中获益。对这些公司来说，这样的政策和技巧―　面对间题和解决问题的特殊方式―　带有只此一家，别无分号的味道。正由于这个理由，对长期投资人来说，它们十分重要。

3　．管理阶层必须愿意以身作则，遵守公司成

长所需的戒律。194　

第二个要素

我们已经指出，在这个变迁迅速的世界中，公司不能有如一滩死水。它们不进则退，不是变得更好，就是变得更差；不是往上走，便是走下坡。真正值得投资的成长股对象，不但要有所收获，还要能避免损失。很少管理阶层不宣称自己的公司正在成长。不过，管理阶层说自己以成长为导向，实际上不见得如此。很多公司似乎有一股难以抗拒的驱力，想在每个会计期间结束的时候，拿出可能得到的最大利润给大家看―　把可能赚到的每一分钱都算进盈余里。真正成长导向的公司，绝不会做这样的事。它念兹在兹的，应是赚取充分的当期利润，以抱注事业扩张所需的成本。所需额外资金经调整后，值得长期投资的公司，遇有发展新产品、工艺、创设新产品线或其他的大好机会，优先要务是抑制立即获取最高的利润，希望今天花下的一块钱，未来赚回好几块钱。这样的行动，包括雇用和训练企业成长所需的新人，以及放弃从客户的订单赚取最高的利润，而在客户巫需之际，紧急配合，供应所需，建立起客户长期的忠诚。对保守型投资人来说，检验这些行动的好方法，是看管理阶层有没有真正为公司长期的利润奋斗，而非只是表面看起来如此。一家公司不管多有名，如果只是嘴巴上说说有这些政策，投资人把钱投资到它的股票，不可能得到快乐。想要见贤思齐，但半途而废的公司，也是一样。比方说，一家公司花了庞大的研究支出，但努力方向不对，可能毫无所获。
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第三章
第三个要素
若千企鸡的投资特征
保守型股票投资的第一个要素，是对目前和未来获利能力最重要的公司活动，卓越到什么程度。第二个要素是控制这些活动和相关政策的人员素质。第三个要素谈的东西有点不一样：企业本身的特性是不是带有若干与生俱来的特质，在可预见的将来，有可能长久维持高于平均水准的获利能力。
检视这些特质之前，我们必须指出为什么高于平均水准的获利能力对投资人那么重要，因为那不只是进一步利益的来源，更能保障已经获有的利益。关于这一点，公司成长扮演极其重要的角色，前面已经讨论过。公司成长必须在很多方面花钱，原本可做为利润的一部分资金，必须挪用于实验、发明、试销、新产品行销，以及抱注扩张所需的其他所有营运成本，包括这些扩张行动难以避免的失败带来的损失。更花钱的是厂房、店面、设备需要增添。在此同时，随着企业成长，为了应付流通渠道所需，存货势必增加。最后，除了极少数企业能够银货两讫，大部分公司的应收帐款会提高，而耗损公196　

第三个要素

司的资源C　为了应付所有这些事情，获利极其重要。通货膨胀期间，获利能力的间题更为重要。物价上扬并导致成本普遍上涨时，企业能够适时把成本转嫁出去，提高本身产品的价格。但这事往往不能立即做到。在这段前后青黄不接的期间内，利润率高的公司，利润受损的程度显然远低于高成本竞争对手，因为高成本公司的成本可能增加得较多。
获利能力可以用两种方式表示。投资资产回报率是最基本的方法，大部分管理阶层以之为衡量准绳。企业会根据这个因素，决定要不要推出某种新产品或新工艺。这笔钱以这种方式投资，相对于同样的资金以另一种方式运用，预期报酬率相较如何？这个衡量准绳，投资人运用起来远比企业高级主管困难。投资人注意的，通常不是一家企业特定部门动用一定资金所能获得的回报率，而是这家企业的总盈余相对于总资产的比率。值此主要设备成本上升的速度和4O　年来其它成本增长速度一样快之际，比较各公司的总投资资金回报率，可能因为不同的公司做重大支出时，价格水准有所变动而遭扭曲，因此这个数字极易产生误导作用。由于这个原因，只要牢记一个要点，比较每一美元销售额的利润率，可能比较有帮助。这个要点是：资产比率较高，销售利润率较高，但销售额周转率较低的公司，其获利可能较低。举例来说，某公司的年销售额是资产的三