怎样选择成长股-第23章

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最近的金融史提供了本益比变动比化学业高出许多的例子，因为金融圈对某行业背景事实的评价大幅改变，但该行业几与从前毫无两样。1　肠9　年，电脑周边股甚受市场垂青。这些公司生产各种特殊设备，可以附加到中央运算单位或电脑的主机，以增进使用者从中央单位获得的利益。高速打印机、扩展内存、键盘装置，是其中一些主要产品。有了它们，就不需要打孔作业员把资料输人电脑。当时一般人的印象中，这些公司的未来无可限量。虽然中央电脑本身大致已发展完成，而且市场由少数强大、地位稳固的公司主宰，小型独立公司还是能够在这些周边产品上，卖得比大公司便宜。但是小型公司的产品通常采取出租方式，而非卖断，同时大型电脑主机制造商决心进军“挂在”它们设备上的产品市场，今天投资人有了新的看法，发现小型公司的财务有压力。218　

再论第四个要素

到底是基本面改变了，还是针对基本面的评价发生改变？评价改变的一个极端例子，是1969　年相对于l　卯2　年，金融圈对连销加盟事业和加盟股票基本面的观感大为不同。同样的，就电脑周边股票来说，人们以很高的本益比买进这些股票时，这个行业的所有问题本质上已经存在，只是当时一般的印象是眼前表现突出的公司，成长不会中断，因此对问题视而不见。
对一个行业持有这样的印象，投资人的问题还是没有改变。目前居于主流地位的评价，和基本经济事实比起来，比较有利？比较不利？或者大致相同？有时对最精明的投资人来说，这个间题也很难棘手。1958　年12　月就有这样一个例子。那时候，作风一向保守的投资银行美邦公司（俪th　，及口ey　鱿。．）率先采取的一项行动，在今天看来没什么，当时则与人不同：公开发行尼尔逊公司（A　。　C　。　NielsenC　。．）的股票。这家公司没有厂房，没有有形产品，因此没有存货。它从事的是“服务业”，收取费用，供应市场研究资讯给客户。没错，1958　年，银行和保险公司长久以来，一直获得很高的评价，被市场视为优良的保守型投资对象。但是这些行业很难相互比较。一家银行或保险公司的帐面价值是现金、流动性投资或应收帐款，所以买进银行或保险股的投资人，似乎有坚实的价值足资依赖，但新引进金融圈的那家服务公司，没有这样的东西。可是仔细研究尼尔逊公司的情况，发现它的基本面好得出奇。管理阶层诚信正直、能力高强，公司竞争地位坚强且独特，未来好几年可望进一步成长。219　

保守型投资人夜夜安枕

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不过，在证据显示金融圈首次封这样‘种行业有什么反应之前，似乎仍宜暂缓买进。是不是需要好儿年的时间，才能对这样一家公司的投资价值，做出切合实际的评价，祛除因为缺乏熟悉的价值量尺可能引起的疑虑？像尼尔逊这样一家公司，多年来的高本益比表示金融圈给它很高的评价，但有些人决定接纳已获认可的基本面，买进这些股票时，却带着如履薄冰的心情，宛如跳下悬崖，看看底下的空气能否支撑我们。这样的行为，今天看来实在荒谬可笑，但当时服务公司的观念还很新颖，与我们已经习惯的观念不同。事实上，几年内钟摆摆向了另一边。随着尼尔逊公司的盈余成长再成长，华尔街兴起一种新观念。很多公司不分青红皂白，被混在一起，形成金融圈的一种印象，视为极具吸引力的服务业。这些公司从事的虽然都是服务业，不是生产商品，但经济基本面相差甚远。有些公司的本益比开始高于应有的水准。一如以往，基本面终将主宰一切。把本质上不同的公司凑成一种类股，形成的错误印象，慢慢褪色。
这一点十分重要：保守型投资人时某支股票感兴趣时，一定要了解金融圈目前对该公司所处行业的评价性质。他必须不断研究调查，观察这种评价是否远比基本面事实有利或不利。只有正确研判这一点，则主宰该行业个股市场价格长期趋势的三个变数中的一个，实情才能相当确定。
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第六章三论第四个要素

就影响本益比的因素来说，金融圈对一家公司本身特质的评价，比金融圈对该公司所处行业的评价还重要。关于个别公司最理想的投资特质，前面讨论保守型投资的三个要素时已经给予定义。大致来说，金融圈对特定股票的评价愈接近这些特质，它的本益比愈高。评价如低于这些标准，则视低落的程度如何，本益比倾向于下降。投资人如能运用聪明的头脑，确定值得投资的特定公司的事实真相，远优于或远劣于目前金融圈对该公司的印象，便很有可能知道哪支股票的价格显著低估或显著高估。
确定两支或多支股票的相对吸引力时，投资人往往试图利用过于简单的数学方法处理这种间题，而把自己搞混。假设他们比较的公司有两家，经审慎研究后，发现它们未来每年的成长率可能都有10　％。如果其中一家的价格是盈余的10　倍，另一家是20　倍，则本益比10　倍的股票看起来比较便宜。或许是吧，但也不见得必然如此。理由有许多。表面上看起来较为便宜的公司，可能利用相当多的杠杆资金（必须先支付利息和优先股股利，221　

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盈余才归普通股持有人），则本益较低的股票预期中的成长率无法实现的风险可能高出许多。同样的，纯就企业经营层面来说，由于两支股票的成长率都只是最有可能实现的估计值，如果有出乎意料的事件发生，则对某支股票估计值的影响，可能远高于对另一支股票估计值的影响。
过份依赖单纯的比较方法，观察成长机会类似的几支股票的相对本益比，可能做成错误的结论。这种犯错方式远为严重，却很少人了解。为了说明这一点，假设两支股票未来四年盈余都很有可能倍增，而且目前的价格都是盈余的20　倍，可是同一市场中，其他没有成长展望，但体质良好的公司，价格为盈余的10　倍。再假设四年后，整体股市的本益比没有变化，体质大致良好，但没有成长展望的公司，价格仍为盈余的10　倍。同时，四年后，两支股票中的一支，未年的成长展望和四年前大致相同，因此金融圈的评价是：未来四年这支股票的盈余应该还会再增加一倍。这表示，过去四年它的盈余已经倍增，但价格仍会是这个盈余数字的20　倍，换句话说，那段期间内，它的价格也升高了一倍。相对的，四年后第二支股票的盈余正如预期，也增加一倍，但这时金融圈对它的评价，是未来四年盈余将显平疲，不过体质仍然良好。这表示，虽然四年内盈余增加一倍的预期已经实现，第二支股票的持有人将大失所望。由于金融圈对第二支股票的印象是“未来四年盈余不会成长”，现在会预期它的本益比只有10　倍。所以说，尽管盈余已经增加222　

三论第四个要素

一倍，这支股票的价格还是和以前一样。所有这些，可以总结成一条基本的投资原则：未来的盈余继续成长的可能性愈高，投资人负担得起的本益比愈高。
但是应用这个原则时必须非常小心。投资人千万不要忘记，本益比实际上的变化，不是受实际发生的事情影响，而是导因于金融圈目前相信什么事情会发生。市场人气普遍乐观的期间，一支股票可能因为金融圈准确预测到未来很多年成长率很高，而有极高的本益比。但是我们必须等很多年过去之后，这个成长率才会完全实现。准确反映在本益比的高成长率，可能有一阵子“没有反映”，特别是如果公可经营上出现暂时性的退步；即使最优良的公司，也会发生这样的事。市场人气普遍悲观的期间，一些很好的投资对象这种“没有反映”的情况，可能相当严重。这种情形发生时，耐性够的投资人，如能区辨目前的市场印象和事实真相间的不同，便能以相当低的风险，找到一些长期获利十分可观的普通股大好投资机会。
1974　年3　月13　日有个精彩的例子，可用以说明精明的投资人如何研判投资圈对一家公司的评价将发生变化。前一天，纽约证券交易所摩托罗拉公司股票收盘价是48　％美元。　3　月13　日收盘价为印美元，涨了约乃％！原来12　日交易所收盘后，摩托罗拉公司宣布将退出电视机事业，美国的电视机工厂和存货要以接近帐面价值的价格，卖给日本大厂松下公司。
投资人普遍知道摩托罗拉的电视机事业有小幅亏损，223　

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并因此托累其他事业的盈余。这件事本身就足以使股票价格升高若干，但不应如实际的涨幅那么大。买盘背后的主要动机，源于更复杂的推理。一段期间以来，相当多投资人相信摩托罗拉赚钱的事业部门，特别是通讯事业部，使得这家公司成为美国极少数非常值得投资的电子公司之一。例如，史宾塞崔斯克公司（S　详”况rITlaskand　Co　；　）曾经发表证券分析师欧提斯·　布雷德里（沉s　Bradley　）撰稿的一份报告，十分详细地讨论摩托罗拉公司通讯事业部的投资价值。这份报告使用不同寻常的方法，只计算一个事业部目前和未来估计的本益比，不谈摩托罗拉整体的盈余。报告中比较这个事业部和惠普公司、普宜公司（Pe　南n　一Eln　犯r　）的估计营业额和本益比；就投资观点而言，后两家公司普遍被视为非常优秀的电子公司。根据这份报告，我们很容易推论出（文章中没有明确提及）摩托罗拉通讯事业部的投资品质十分优良，单是它的价值，便值摩托罗拉当时的股价。所以说，以那个价格买摩托罗拉公司的股票，恰好等于买到整个通讯事业部，其他所有的事业部则免费奉送。
市场上对摩托罗拉一些高复杂性的产品线有这样的看法，那么，到底是什么因素，在电视机事业卖给松下的消息宣布之后，促使买盘大量拥现？大买摩托罗拉股票的人，长久以来都知道，金融圈内很多人对这支股票不屑一顾，因为它给人留下的印象是电视机制造公司。金融圈内大部分人一听到摩托罗拉，马上想到电视机，接着才想到半导体。电视机事业卖给松下的消息宣布时，224　

三论第四个要素标准普尔公司（S　切叭da　记＆R　沁r　）的股票指南中，用以列出每家公司主要事业的一小块地方，说摩托罗拉生产的是“收音机及电视机：半导体”。这种看法虽然没有不对，却有误导作用，因为和摩托罗拉实际的状况不符，而且完全忽视了非常重要的通讯事业部；那时通讯事业部占整个公司的一半左右。
在电视机事业卖给松下的消息出现后，抢进摩托罗拉股票的一些人，无疑只是因为这是利多消息，可望导致股价上扬。但是大量买盘背后有个原因，在于投资人相信金融圈对这家公司的评价一直远比事实真相为差。从历史纪录可以看出，在电视机事业，摩托罗拉被视为只是“在后头苦苦追赶者”，不如业界领导厂商泽尼斯（　Zenith　）。既然电视机业务不再模糊投资人对该公司其他事业部门的看法，一种新的印象将形成，本益比会升高很多。
以高价抢进摩托罗拉股票的人做得很聪明？不尽然。接下来几个星期，股价吐回当时应声上涨的涨幅，因此稍有耐性等候还是对的。市场下跌时，金融圈对一家公司的印象变坏，比变好更快为人接受。市场上涨时，情况则恰好相反。因为松下的消息而抢购摩托罗拉股票的人很不幸，因为接下来儿个星期，短期利率急剧回升，对整体股市造成下跌压力，并使当时弥漫的空头市场心理更为恶化。
或许还有另～股力量，也对抢进摩托罗拉股票的人不利。这股力量是整个投资领域中最微妙和最危险的225　

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种，即使最老练的投资人也必须时时注意防范。当一支股票长期停留在某个价位区间时，例如低价38　美元，高价43　美元，投资人便会不知不觉中，把这个价位视为真正的价值。等到金融圈把这个价位当做那支股票的“价值”，并且根深蒂固，习以为常之后，如果评价改变，股价跌到豁美元，则各式各样的投资人会一拥而出，大举抢进。他们逮然做成结论说，这支股票现在真的十分便宜。可是如果基本面很坏，24　美元的价位可能还是太高。相反的，如果股价涨到50　、oo　、70　美元，卖盘会倾巢而出，获利了结，因为很多人无法抗拒，认为这样的价格“偏高”。屈服于这样的冲动之下，可能损失惨重。投资股票想要赚到可观的利润，必须大量持有上涨好几倍的股票。一支股票的价格到底“便宜”，还是“偏高”，唯一真正的检定标准，不是目前的价格相对于以前的价格是高是低（不管我们多么习惯于以前的价格），而是这家公司的基本面显著高于或低于目前金融圈对那支股票的评价。
前面提过，除了投资圈对整个行业和特定公司的评价，我们还必须考虑第三个评价要素。只有这三个要素全部融合在一起，我们才能合理地判断某个时点一支股票到底便宜还是昂贵。第三个评价是针对整体股市的展望。为了观察某些时期中，整体股市的评价可以产生多么极端的影响，以及这些看法可以和事实相差多远，我们最好回头检视本世纪两次最为极端的评价。今天我们看起来或许觉得荒谬可笑，但1927　到1929　年间，金融圈226　

三论第四个要素

绝大部分人真的相信我们处于“新纪元”。多年来，美国大部分公司的盈余只长不降。不只严重的经济萧条已成过眼云烟，连伟大的工程师兼企业家胡佛（F　阵d　犯d　Hoover　）都被选为总统。他那杰出的能力，可望确保经济更为繁荣。这种环境中，许多人似乎觉得，持有股票几乎不可能赔钱。很多人想要尽可能从这件稳赚不赔的事中获利，于是融资买进本来不可能买到那么多的股票。事实真相终于粉碎那种评价，我们都知道后来发生了什么事。“大萧条”的苦痛，以及1929　到1932　年的空头市场，难以从人们的记忆中消除。
l　叫6　年年中到1949　年年中三年内，投资圈对普通股做为投资对象的评价，展望与上面的情节恰巧相反，但错得一样离谱。当时大部分公司的盈余非常令人愉悦。但在当时的评价下，股票的本益比为多年来最低。金融圈的说法是：“这些盈余不算什么”；　“它们只是昙花一现，在即将到来的经济萧条中，将急剧萎缩或消失不见。金融圈记得内战之后是1873　年的恐慌，开启了极其严重的经济萧条，一直延续到1879　年。一次世界大战后，1929　年的股市崩盘加上六年的大萧条，情况更糟。由于二次世界大战耗费的人力物力远甚于一次世界大战，因此经济遭到更严重的扭曲，人们认为，更为凄惨的空头市场和更为严重的萧条迫在眉睫。只要这种评价持续存在，大部分股票就卖得很便宜，等到金融圈终于看清楚，晓得这样的印象不对，没有严重的萧条等在眼前之后，美国历史上为期最久之一的股价涨势于焉展开。227　

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1972　到l　盯4　年的空头市场笼罩下，大部分股票的本益比和1　男6　到1949　年一样低，为本世纪两次仅见的纪录。可是很明显的，我们不禁要问，导致这种事情出现的金融圈评价正确吗？促使本益比掉到历史低点的恐惧心理，合乎道理吗？1　叫6　到1949　年的历史会不会重演？本书稍后会试着解答