怎样选择成长股-第7章
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但如目前的借款能力不足，发行股票筹措资金便有必要。这种情况下，投资对象是不是有吸引力，必须仔细计算。也就是，投资人应计算：筹措资金后，盈余可能增加，目前的普通股持有人将受益，但因发行的股票也在增加，使股权稀释，利益将受损。和发行普通股一样，发行可转换优先证券的股权稀释效果，可以计算得出来。这是因为可转换优先证券订有条款，允许将来行使转换权利的价格，通常比发行时的市价高一些― 从10 ％到20 ％不等。由于投资人不应对10 ％到20 ％的小涨幅有兴趣，而应寻求几年内十倍或百倍于此数的涨幅，所以转换价格通常可以不予理会，并以新发行优先证券完全转换为基础，计算稀释效果。换句话说，计算普通股发行在外真正的股数时，最好假定所有的优先可转换证券都已经转换，而且所有的可转换权、选择权等都已52
买进哪支股票
行使。
如果买进普通股之后几年内，公司将发行股票筹措资金，而且如果发行新股之后，普通股持有人的每股盈余只会小幅增加，则我们只能有一个结论，也就是管理阶层的财务判断能力相当差，因此该公司的普通股不值得投资。除非这种现象很严重，否则投资人不应单因财务因素上的考量而却步，因为一公司如果仍在其他十四个要点上获得很高的评价，将来可望的杰出的表现。相反的，为了从长期投资获得最高的利润，即使财务面很强或者现金很多，投资人也不应选择其他十四个要点中任何一点评价不佳的公司。
要点《 14 ） ：管理阶层是不是只向投资人报喜不报忧？诸事顺畅时。沫横飞，有问题或叫人失望的事情发生时，则“三绒其口”？
即使是经营管理最好的公司，有时也会出乎意料碰到困难、盈余萎缩、产品需求转向别处。另外，年复一年不断透过技术研究，设法产销新产品和新工艺的公司，可望让投资人获得极高的利润，投资人应买进这样的公司股票。依平均数法则，有些新产品或新工艺势将惨败，所费不货。有些则会在试车工厂最后测试阶段的早期意外延误，花费不少冤枉钱。连续好几个月，这些顶算外的成本相当沉重，即使原本审慎规划的整体盈余预测值，也终告无效。连最成功的企业，也无法避免这种叫人失53
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望的事情。坦诚面对，加上良好的判断力，会知道它们只是最后成功的代价之一。它们往往是公司强势的迹象，而非弱势的征兆。
管理阶层面对这些事情的态度，是投资人十分宝贵的线索。碰到坏事，管理阶层不像碰到好事那样侃侃而谈，“三缄其口”的重要理由有好几种。他们可能没有锦囊妙计，解决出乎意料的难题；管理阶层可能已经心生恐慌；他们可能不觉得对持股人有责任，不认为一时的独断专行有必要向持股人报告。不管是什么样的理由，凡是设法隐匿坏消息的公司，投资人最好不要纳人选股考量对象中。
要点（15 ） ：这家公司管理阶层的诚信正直态度是否无庸置疑？
公司的管理阶层远比持股人更容易接触公司的资产。控制公司经营大权的人，有无数方法，能在不违法的情形下，假公济私，牺牲一般股东的利益，为自己和家族谋利。其中一个方法，是给自己― 更不要说是亲戚― 远高于正常水准的薪水。另一个方法是用高于市价的价格，把自己拥有的财产出售或租给公司。规模较小的公司中，这种做法有时难以察觉，因为掌控经营权的家族或重要干部，有时买进不动产出租给公司的目的，不是为了获取不当的利益，而是真心希望公司有限的营运资金能用在其他目的上。
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怎样选择成长股
公司内部人为自己谋利的另一个方法，是要求公司的供应商透过某些经纪商出售产品给公司。这些经纪商的股东是这些内部人或他们的亲友，没提供什么服务，但收取一定的经纪手续费。最令投资者深恶痛绝的做法，当属内部人滥用职权，发行普通股认股权。这个合法的方法，本来是用以酬庸能干的管理人员，但他们可加以滥用，自己发给自己很多股票；在立场公正的外部人眼里，奖酬数量已远超过他们的贡献。
面对这种滥用职权的作法，投资者只有一种方法能够保护自己。也就是，投资对象限于管理阶层对股东有强烈责任感和道德感的公司。这一点，“闲聊”法很管用。走笔至此，巧个要点已谈完。一家公司在这巧个要点中，有任何一点不如人意，但其他要点得到很高的评价，则仍可视为理想的投资对象。不过，不管其他所有的事务得到多高的评价，如果管理阶层对股东有无强烈的责任感一事，令人深感怀疑的话，投资人绝不要认真考虑投资这样一家公司。
第四章要买什么
应用所学选取所雷
一般投资人在投资领域并非专家。如果是男士，和本身的工作相比，他只腾出少许时间或精力处理投资事务。如果是女士，则和平常料理家务相比，花在投资上的时间和精力同样很少。结果，典型的投资人通常慢慢吸收到很多如真似假的知识和错误的看法，以及一些胡言乱语，对投资成功的真谛一知半解。
一般人认为，投资奇才必须具备某些特质。如果就此事进行民意调查，我想，这样一位专家的综合形象，是个深思熟虑的书呆子，擅长于处理会计数字。这位学者状的专家整天孤坐独处，没人打扰，钻研资产负债表、企业的盈余报表以及交易统计数字。从这些资料中，他以卓越的智慧和对数字的深人了解，取得一般人无法获得的讯息。埋首研读的结果，将得到宝贵的知识，知道出色的投资对象在哪里。
和其他很多常见的误解一样，这幅投资人的自画像不够准确，而且很危险，对想从普通股获得最大长期利益的人不利。
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前面～章谈过，如果不想纯靠运气，选到投资大赢家，则应探索十五个要点；其中一典要点主要得靠埋占做数学运算才能确定。此外，如同本书开始时提过的，投资人如果拥有充分的技能，则长期投资获得若干利润― 偶尔甚至赚到大钱― 的方法不只一种。本书目的不是要列出每一种赚钱方法，而在于指出赚钱的最好方法。所谓最好的方法，是指以最低的风险获得最高的总利润。一般大众心里的成功投资人形象，是很懂会计和统计数字的人。如果他们够努力的话，会找到某些显然是便宜货的股票。其中一些可能真的很便宜，但其他一些股票公司未来经营上可能陷人困境，光丛统计数字看不出来，因此不但不能算是便宜货，和几年后的价格比起来，目前的价格其实太高。
在此同时，即使是真正的便宜货，便宜的程度毕竟有其极限，往往需要很长的时间，价格才能调整到反映真实的价值。就我的观察来说，这表示在一段足以做公平比较的时期内― 如五年，技巧最纯熟的逢低吸人者最后获得的利润，和运用普通智慧，买进管理优异的成长型公司股票的人比起来，实在是小巫见大巫。当然，这考虑了成长型股票投资人所买股票不如预期设想而发生损失的情况，以及逢低吸人者同比例购买造成的损失。成长型股票所得利润高出许多的原因，在于它们似乎每十年就能增值好几倍。相反的，它在交易过程中有50 ％估计过低。这个简单算术的累积效果很明显。走笔至此，想要投资的人可能必须开始修正他的看58
要买什么
法，不能对找到合适投资对象所需的时间抱有错误的见解，更不用说找到它们必须具备若干个人特质。也许他认为每个星期花几个小时，在舒适的家里，大量研究文字资料，便能打开利润之门。如果他抽不出时间去研究和分析数据，找一些聪明人聊聊也是好的。或许他有时间，但个性上还是不愿找人一谈，因为以前和这些人不是很熟。此外，和他们谈话还不够；必须引起他们的兴趣和信心到某种程度，他们才会把自己知道的事情告诉你。成功的投资人本性上通常对企业经营问题很感兴趣。因此，如果他想向某人索取资料，讨论问题的方式，很容易引起对方发生兴趣。当然了，他必须有相当不错的判断力，否则搜集到的全部资料可能形同废纸。投资人可能有时间、意愿和判断力，投资普通股仍无法获得最大的成果。地理位置也是个因素。比方说，投资人如住在底特律市内或附近，将有机会了解汽车零配件公司，而住在俄勒冈州的投资人，即使同样勤奋或能干，却没有相同的好机会。目前许多大公司和行业的配销组织都属全国性质（即使生产活动不见得如此），散布在大部分主要城市，住在大工业中心或近郊的投资人，通常有很多机会，练习寻找杰出长期投资对象的艺术。相当遗憾，投资人如住在偏远地区，远离这些产销中心，则不然。
不过，偏远地区的投资人，或其他可能没时间、意愿、能力，自行寻找杰出投资对象的大多数投资人，绝对不可能因为这一点而无法投资。其实，投资事务非常59
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专业、错综复杂，没有理由非要个人处理自己的投资不可，一如没有理由强迫个人当自己的律师、医生、建筑师或汽车技工。如果一个人对以上所说的特定领域有兴趣，就应该去执业，否则，根本不必成为专家。重要的是，他必须相当了解有关的原则，如此才能找到真正的专家，而非找到一窍不通或冒充内行的人。从某些方面来说，认真仔细的外行人，选到杰出的投资顾问，比选到同样优秀的医生或律师容易。但从其他方面来说，则困难得多，因为近来投资这个领域发展得比其他专业领域快得多。但具体观念尚未成形，大家没有一个标准，用以区分真正的知识和故弄玄虚的胡言乱语。投资理财这个领域，还没有一道门槛，用以筛除不学无术和能力不够的人，一如法律或医学的领域。连一些所谓的投资主管机关，也还没就基本原则取得共识，所以不可能设立学校，训练投资专家，就像传授法律或医学知识的名校那样。政府主管单位因此更不可能发放执照给具有必要知识背景的人，由他们指导别人投资，正如各州发放执照给合格者执业当律师或医生的做法。没错，美国很多州的确有发放投资顾问执照。不过这种情形中，我们只听过，不给执照的理由是背信诈欺或未能履行债务，而非欠缺必要的训练或技能。
所有这些事情产生的不合格财务顾间比率，可能高于法律或医疗等领域。但由于某些补偿性因素存在，本身不善于投资理财的个人，选到能干的财务顾问，可能比选到同样出色的医生或律师容易。观察哪位医生执业60
要买什么
时造成的死亡率最低，不是选择优秀医生的办法。从辩护案件胜诉和败诉的记录，也不能看出律师的相对能力。幸好大部分医疗过程并非立即枚关生死，而且好律师可能根本不想对簿公堂。
投资顾问的情形则相当不同。经过一段较长的时间，便有相当多的纪录反映投资顾问的投资才能。偶尔可能需要五年的时间，才能看出他们的真正价值。通常不需要这么长的时间。经验不到五年的所谓顾问，可能自己当老板，也可能在别人那里当伙计。投资人把储蓄托付这样的人，一般情况下，未免愚不可及。所以说，谈到投资，想选专业顾问的人，没理由不要求阅读别人也能取得、内容翔实的投资纪录。拿这些投资纪录和同期内的证券价格比较，便能了解投资顾问的能力好坏。投资人最后选定某些人或组织替他们理财之前，还有两件事要做。其中一件很明显非做不可，也就是必须确定投资顾问的诚信正直毫无问题和瑕疵。另一件事则比较复杂。市场价格下跌期间内，某位财务顾问可能有远高于平均水准的操作纪录，但这也许不是因为他能干，而是他把个人管理的一大部分资金，拿去投资高等级债券。有些时候，价格长期上涨，另一位顾问可能因为喜欢买风险高的边际公司，而有高于平均水准的操作成绩。前面讨论利润率时说过，这种公司通常只在这种时期有好表现＿，此后表现便相当差劲。第三位顾问可能在两种时期都有好表现，因为他总是设法判断证券市场未来的走势。这么做，可能一段时间内有很好的成功，但几乎 6l
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不可能永远如此。
投资人挑选顾问之前，应设法了解他的基本理财观念为何。投资人应只挑基本观念和自己相同的顾问。当然了，我相信本书阐述的观念，基本上应遵守。从理财旧时代走过来的许多人，信奉“买低卖高”的做法，一定很不同意这个结论。
投资人如希望获得长期厚利，则不管请投资顾问代劳，或者自己操作，有件事必须自己决定。我认为，几乎所有的普通股投资，目标都应该放在长期赚得厚利上。投资人必须做这个决定，因为最能符合前章所述巧个要点的股票类别，投资特性可能有很大的差异。
天平的一边是大公司，进一步大幅成长的前景十分亮丽，财务状况非常良好，根基深植于经济沃土中。它们属于“机构型股票”的大类，也就是保险公司、专业受托人，以及类似的机构型买主会买这种股票，因为它们觉得自己可能误判市场价格，万一被迫在价格走低之际卖出股票，将损失一部分原始投资资金。买进这种股票，不会因公司竞争地位从目前的水准下滑，导致更大的损失。
道氏化学公司（D 匕wChe 而械C 〃 m 详my ）、杜邦（Du 巧nt ）和国际商业机器公司（htem 丽OnalB 璐认以抬腼－chi 、）是这类成长型股票（脚wths 比k ）的好例子。我在第一章提过，1 叫6 年到1956 年十年内，高等级债券的投资报酬率乏善可陈。这段时间结束时，三支股票― 道氏、杜邦和IBM ― 价值都是期初售价的五倍左右。从62
要买什么
当期收益的观点来说，十年内，这些股票的持有人都未受损伤。例如，就当期市价而言，道氏向以报酬率偏低著称，但在这段期间之初买进道氏股票的投资人，到了’期末，从当期收益的角度来看，表现很好。虽然买进时，道氏的报酬率只有约2 。 5 ％ （这段期间内，所有股票的收益率都很高），仅仅十年后，它的
