邓普顿教你逆向投资-第6章

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在某种意义上可以说，约翰对未来有种特别的偏好，因为他能够把重心放在长远的前景上，而对当前流行的观点不予理睬。这种专注于未来可能出现的事件，而不是根据当前事件采取行动的能力，正是成功投资者和平庸投资者之间的一道清晰的分水岭。
带着这种“偶尔”与普遍流行观点相反的独特观点，约翰准备抓住机会买进一些股票，这些股票的价格没有反映出他心目中即使算不上欣欣向荣，至少在未来几年也会更乐观的经济局面。根据多年的研究、对纳粹的切身观察、美国捍卫自由的决心以及战争对工业可能产生影响的历史先例，约翰坚定了自己的想法，他精心谋划了一次大胆的行动：他要借钱买股票。此处，我们需要再次暂停，作一个细致的对比。约翰一向坚持储蓄，现在已经拥有购买股票所需要的所有资金（后来又因为增买股票而需要更多的资金），但他认为，在经商过程中，商人，无论男女，都会经常在其商业冒险中合理地运用借债这一策略。照此看来，借钱不仅没有关系，而且还是明智之举。当然，借钱消费又另当别论。考虑到这一点，约翰联系了他的前任老板　芬纳　比恩公司的迪克·普拉特，向他讲述了自己的想法，然后提出借10　000美元，用于购买美国两家交易所正在进行交易的、价格在1美元以下的所有股票。这个请求让许多人感到不可思议。除了选择那些价格低于1美元的股票以外，他还开始大量买进许多股票。
从这一策略中可以得出两个重要的投资理念。我们逐一对它们进行介绍并仔细加以分析时会发现，赖以支撑它们的就是常识性的判　readist读家TXT书籍下载

第二章　极度悲观点的第一次交易（10）
断力。首先，他的基础理论是：即使是效率最低的企业，也会在由战争刺激而引发的经济繁荣中欣欣向荣。约翰的目标公司都非常普通，甚或连普通的都不如，这些公司不仅正面临尽人皆知的困难，而且发展潜力很有限（除了在不大可能发生的经济复苏的情况下）。换言之，人们对这些公司所报期望极低。雪上加霜的是，由于经济似乎没有好转而是恶化了，这一时期的股市对那种发展潜力有限的公司基本上没有什么耐心。但是，约翰却大胆地一头扎进市场最底部的不景气地带，买下了那些最不被人们看好的公司的股票。
原因很简单：因为他相信，美国的这次经济复苏会让所有行业都欣欣向荣，如果他的预测被证明是正确的，那些效率最低的公司的股票将会发生最戏剧性的上涨　而他坚信他的预测是正确的。如果市场对这些公司重新评估，评估结果是积极的，那么这些公司将会因为舆论的反转而带来当前最大的收益。从最基础的角度来看，这些公司有可能会从破产转为高额获利，或正如人们所说的，从最糟糕的时期转到最好的时期。这些由负面看法所引起的极端情形通常会给投资带来最丰厚的回报。因此，当经济在战争状态下欣欣向荣的时候，股市对公司的价值定位和约翰预测的公司未来价值两者之间出现了极端的“错位”。
此处另一值得注意的重要经验是，约翰大量买进股票。通过买进大量股票，而不是只买少量股票这种方式，他将风险分散化了。约翰对“概率”这个词有着深厚感情，他几乎总是用那些术语来表达他对投资的想法。在这里，他的分散化策略表明，同时他也理性地承认，并非他所做的所有投资都会获得回报，所以他希望通过将糟糕的投资分散到许多其他股票当中来降低风险。实际上，约翰这次交易购买的104家公司的股票中，37家已经破产，所以他清楚地意识到他需要把鸡蛋分散开来，而不是都放在一个篮子里。
在担任共同基金经理的所有年头里，约翰总谈到分散投资的好处，当他为别人理财的时候，他也是这么做的。然而，正如我们在后面几章即将看到的，他也从不排斥集中投资（甚至就集中到很少的那么几只股票），他不再为其他人理财之后，就经常用自己的钱进行集中投资。因为，“分散化”这个词的意思会随情况不同发生变化。在管理邓普顿基金的时候，约翰有时说他拥有几百只股票，有时候又说只要手上持有股票不超过10只就能实现分散化投资。尽管如此，他给大家的忠告是：大多数投资者要通过将资产分散到各种不同的股票当中去才能受益。他在1939年做的投资也不例外，尤其是当时他还背负着债务。
约翰对时机的把握简直无懈可击。记录显示，他根据极度悲观点原则所做的第一次投资让他获得了高额回报。正如他预想的那样，欧洲的战争引发了第二次世界大战，美国也卷入了战争，接下来导致美国对工业材料、物资等商品的需求激增。一年之内，约翰就还掉了所有借款。在随后的几年，他逐渐卖掉了所持股份，把最初的10　000美元投资变成了40　000美元，增长了3倍。而且，在他买的104只股票中，只有4只没有成功。这次股票的平均持有期是4年，碰巧和他整个投资生涯中的股票平均持有期，以及他每隔4年对行业状况进行预测的时间完全一致。
约翰那次交易所持有的股份中，密苏里太平洋铁路公司的股份经常被人津津乐道地认为回报率尤其丰厚。该证券是一只优先股，通过有目的发行现金股利，使持有人获得永久性年金。该公司原定股票发行价是100美元，股息就是7美元，即7％的收益率。到约翰买股票的时候，该公司破产了，优先股的交易价格变成了1美元的1/8，即每股大约0。125美元，与原定的100美元发行价相比简直是天大的折扣。随着约翰对铁路行业会有更好利润的这一预测成为现实，股票逐渐涨到了5美元，也就是3　900％的增幅。要　readist读家TXT书籍下载

第二章　极度悲观点的第一次交易（11）
更好地理解20世纪40年代初密苏里太平洋铁路公司所出现的这种根本性的运势逆转，请参看表2　1，该表描绘出了该公司的财务业绩。
表2　1？密苏里太平洋铁路公司
销售额（百万美元）　销售增长率（％）　净收益（百万美元）　净收益增长率（％）
1939　83　30
1940　87　4。8　13　56。7
1941　111　27。6　4　69。2
1942　178　60。4　31　675
上表表明，密苏里太平洋铁路公司的销售额和净收益从约翰购买时起开始迅速增长。参考公司收入所得记录中这种大幅度的变化，就很容易明白股价从最低点的0。125美元疯涨到5美元的原因了。
此处另外一个重要概念是比较。这次股票购买的一个重要方面是，密苏里太平洋铁路公司显然并非当时美国唯一一家铁路公司，或者说并非在这次战争引发的经济复苏中受益的唯一一家铁路公司。事实上，当时还有其他一些铁路公司，它们的财务业绩并非最差，也没到濒临破产的境地。例如，当时有一家经营很成功的铁路公司　诺福克　西方铁路公司，该公司50年来从未亏损过。本来购买这样运营良好的公司的股票非常有诱惑力，因为股价下跌的风险要小得多。但是，把两家公司放在一起进行对比会发现，诺福克　西方铁路公司股价上涨的可能性要小很多，因为该公司运营良好，而且政府对战时经济繁荣时期经营良好的公司有特殊政策。当时，经营良好的公司在这次经济繁荣时期获得了不同程度的增值收入，而政府会从中征收高达85。5％的税率，换句话说，在战争时期经营良好的公司由于战争原因所获得的“超额收益”需按极高税率缴税。相反，像密苏里太平洋铁路这样的公司，过去一直处于亏损状态，则无须缴纳这样的税款，因为它正在扭转亏损，而这种亏损是不用缴税的。这种有点儿奇怪的税法产生的后果是，像诺福克　西方铁路这样经营良好的公司从战时的经济繁荣中所获得的利益，要远远少于像密苏里太平洋铁路这样弱小并且边缘化的公司。自然，两家公司业主的获益情况也是如此。明白了这两种公司及各自面临的税收政策之间的关系后，再去预测这两家企业在战时经济繁荣时期的回报情况，结果可就大不相同了。
表2　2？两家铁路公司的比较
诺福克　西方铁路公司　密苏里太平洋铁路公司
销售额（百万美元）　销售增长率（％）　销售额（百万美元）　销售增长率（％）
1939　93　83
1940　105　12。9　87　4。8
1941　120　14。3　111　27。6
1942　140　16。7　178　60。4
诺福克　西方铁路公司　密苏里太平洋铁路公司
净收益（百万美元）　净收益增长率（％）　净收益（百万美元）　净收益增长率（％）
1939　30　30
1940　32　6。7　13　56。7
1941　28　12。5　4　69。2
1942　22　21。4　31　675
在表2　2中，要特别注意两家公司净收益的增长额。从中很容易看出，密苏里太平洋铁路股份持有者比诺福克　西方铁路股份持有者获利要高得多。以两家公司销售额最高的年份1942年为例。该年，密苏里太平洋铁路公司净收益增长了675％，而诺福克　西方铁路公司净收益却下降了21。4％。为什么密苏里太平洋铁路公司净收益增幅如此之大呢？首先，该公司销售额增长更快；其次，不像诺福克　西方铁路公司，山姆大叔（美国政府）对其收益这块大蛋糕并未染指。因为政府通过特殊的税收政策从诺福克　西方铁路公司拿走了超额收益，所以购买诺福克　西方铁路公司股份实际上是一笔不划算的买卖。仔细考察这些关系后可以看出，购买那些较为弱小的公司的股票，在这种情况下是明智的行为　“在这种情况下”在这儿是　readist读家TXT书籍下载

第二章　极度悲观点的第一次交易（12）
个关键词，因为如果不出意外的话，购买业绩较好的公司的股票通常才是明智之举。这个例子并非旨在指导便宜货猎手在对两种股票进行选择的时候，一定要买那些边缘化的公司股票。事实上相反，在作投资选择的过程中，这个经验是灵活有弹性的。便宜货猎手如果忽略了诸如税收政策这样重要的细节，或通过专门购买业绩最好的公司的股票这种策略来获得收益，那么他就会与市场上的黄金机会失之交臂。
约翰专门购买那些已经破产或濒临破产的边缘化公司的股票。从他的这种做法中，你也许已经看出，他的策略有两重性：他希望他投资的公司的收益涨幅达到最大，但同时又不希望政府从他获得的回报中拿走最大的一块蛋糕。在这点上，他眼光极其敏锐，简直有点儿令人难以置信，因为他买股票的时候，美国还未加入战争，针对超额收益的税法还未出台。但是，通过研究历史，他也清楚地意识到这种风险可能存在，因为美国政府在过去曾经实行过这样的战时税收政策。在第一次世界大战时期，政府曾对那些在正常状况下运行良好并且赢利的企业征税。从中可以看出，仅仅对战争的可能性以及随之而来的经济繁荣局面作出预测是远远不够的，你还要通过认真细致的评估来判断其可能带来的结果。便宜货猎手应该意识到，对历史的了解在投资中十分重要。在约翰的例子中，如果他买的是业绩较好的公司的股票，他的收益回报就远远比不上现在了。
为了更清楚地了解这种假设做法会使他的收益回报发生怎样的悬殊变化，让我们看一下表2　3中的两组公司。第一组公司在战争之前的几年里不断亏损，第二组公司经营良好，在战争之前的几年里有稳定的收益。我们还提供了1940年以后的5年内两组公司的股票分别产生的收益对比。
表2　3？业绩较好的公司与业绩较差的公司比较
1940年前经常亏损的公司　5年股价
回报率（％）　1940年前无亏损的公司　5年股价
回报率（％）
世纪丝带磨坊公司　336　美国制罐公司　7
科罗拉多南方铁路公司　3　785　巴尔的摩联合煤气公司　0
克罗斯莱公司　724　柯达公司　30
戈希安·霍希尔里公司　900　通用食品公司　7
肯恩　拉德电子管灯具公司　789　大西洋　太平洋茶业公司　2
密苏里　堪萨斯　得克萨斯铁路公司　58　派德药厂　3
里奥汽车公司　2　033　宝洁公司　5
海岸线铁路公司　1　080　铁姆肯公司　10
汤普森　斯塔雷特公司　344　联合碳化物公司　22
威利斯　越野汽车公司　800　哈特福德火灾保险公司　23
平均值　1　085　平均值　11
从表2　3可以看出，边缘化的公司1　085％的收益要远远高出表中右边业绩表现好得多的公司11％的收益。虽然表右边的公司经营状况良好（许多公司至今还在运转），但是在当时那种情况下，它们都不是明智的投资者应该选择的投资对象。这个例子充分说明了为什么了解历史会给你带来回报，而且也解释了为什么跳出固有思维模式、把眼光放在那些人人弃之如敝屣的公司股票上会给你带来丰厚回报的原因。
在持有1939年购买的股票大约4年后，约翰卖出了所有股票。他出手的基本前提是，这些公司在其股价被竞抬太高之后，已经失去了吸引力，而且一旦战争的刺激烟消云散，由于日益加剧的竞争，成本升高，它们很可能就会重新沦为平庸的小经营者。虽然这次大手笔的行动一鸣惊人，回报收益像火箭般飞速上涨，但约翰还是指出了他这次交易中一个小小的失误：他有点儿操之过急，卖得有点儿早。拿密苏里太平洋铁路公司为例，他买的时候股价是0。125美元。这只股票在接下来的几年内最后涨到了每股105美元。在持有和卖出股票方面可能犯的错误当中，这一个与其他错误相比并不那么令人沮丧，然而这仍然促使约翰回过头去，　readist读家TXT书籍下载

第二章　极度悲观点的第一次交易（13）
重新检查自己用以判断卖出股票最佳时机的方法。经过多年的实践和再三斟酌，他最后总结出了成功卖出持有股票的方法。我们会在随后几章中详细探讨他这种有关股票出售最佳时机的指导原则。
现在，我们有必要对本章谈到的一些最重要的经验教训进行一下回顾。首先，如果你是财经报刊的读者，或经常收看关于专业投资者的专题电视节目，那么你可能会碰到许多有关市场波动的负面参考消息。请以这种方式来思考这个问题：波动代表机会。波动越大，找到低价股的机会也越大。如果你打算购买低价股，那么波动就是你的朋友；如果你打算购买热门股，那么波动就是你的敌人。
第二，当市场被消极悲观情绪所笼罩时，公司价值和股票报价之间出现错位的机会最大。相对于公司价值，让股价跌到极低的最简单的办法就是把股票抛售一空。当持有的股票变得不再热门，投资者一般就会把它们卖掉。股票不再热门通常是因为公司遇到了问题，这种问题在市场上被宣传得尽人皆知。作为便宜货猎手，你必须习惯于估计这些问题的严重程度，以及这些问题对目前公司运作的影响。
事实上，所有的公司都会面临各种各样的问题，只不过有些问题相比之下知道的人更多一些，有些问题又更严重一些。公司面临的问题如果是暂时性的，则意味着这是投资的最佳时机，因为目光短浅的股票持有者们会由于近期的期望发生变化而变得消极悲观。公司是一个实体单位，只要它能维持下去，并能为其业主创造高于资本成本的利润，它就会一直运行下去，认识到这一点很重要。如果你持有这种观点，而且对企业的长远前景充满信心，那么买下那些仅仅由于季度收益不佳而被卖光的股票就变得很简单了。这样的事情一直都在发生，为那些有耐心、沉得住气的人创造了机会。换种方式