金融炼金术-第1章

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金融炼金术

“证券分析之父”本杰明·格雷厄姆传世经典

　　《证券分析》

　　格雷厄姆的话现在成了华尔街的真理，而《证券分析》则成了这一特殊职业的圣经。──托马斯·伊斯顿

　　本行业最具权威性的经典作品，普通投资者研判市场的指南，以巴菲特为代表的价值学派将其奉为圭皋，至今仍是证券从业人员的必读之作。《世界商品与世界货币》将货币币值的变化同世界商品供求形势联系起来，深刻分析美元币值在世界经济变迁背景下波动的内在原因。

　　《储备与稳定》

　　格雷厄姆巧妙构思，建议用一揽子商品储备以达到稳定货币的目的，是经济学教材中经典性的反通货膨胀对策。

　　《金融炼金术》是自《股票作手回忆录》之后又一部具有永恒价值的投资指南。——保罗·琼斯

　　一部伟大的著作，你可以从中了解当代最成功的投资家是如何进行投资决策的。精彩绝伦！——华尔街日报

　　令人激动不已，索罗斯是大师中的大师，。。披露了近年来金融市场的游戏规则。。只有索罗斯才能对如此复杂的事态做出透彻的分析。—Esquire　

　　一部讲座形式的投资读物。。应该逐句、逐段、逐页地阅读，反复咀嚼其中的每一个概念。。索罗斯是有史以来最出色的职业投资家。。很可能还是当代最杰出的市场分析家。——B·M　·比格摩根·斯坦利　



THE　ALCHEMY　OF　FINANCE

　　乔治·索罗斯也许是有史以来知名度最高和最具传奇色彩的金融大师。1993　年，他利用欧洲各国在统一汇率机制问题上步调不一致的失误，发动了抛售英镑的投机风潮，迫使具有300　年历史的英格兰银行（英国中央银行）认亏出场。1997　年2　月，他旗下的投资基金在国际货币市场上大量抛售泰铢，这一行动被视为是牵连极广、至今尚未平息的东南亚金融危机的开端。当然，索罗斯也并非无往而不胜。在1987　年美国股灾中，索罗斯亏损4～6　亿美元，而他在1998　年俄罗斯金融危机中的亏损更高达30　亿美元之巨。尽管如此，他所经营的量子基金并未因损失惨重而清盘，索罗斯也一如既往地在纽约中央公园旁的办公室里评判市场，不断发表令市场为之震颤的独家观点。本书是索罗斯的投资日记。读者可以从中欣赏到索罗斯如何分析个股、如何把握市场转变的时机、如何面对不利的市场行情并及时调整对策，从而在风云变幻的金融市场中立于不败之地的精彩艺术。　


导论

　　可以说，这本著作是我生命历程的写真。它不仅论及了许多我本人最持久的兴趣，同时还融汇了我的思想发展的两条主线：抽象和务实。抽象的线索发端于先。我对抽象问题的强烈兴趣萌生于自我存在的意识开始觉醒的时候，当时我将理解行为本身看成是所要理解的中心问题，然而理解自我——gnote　aucton；nosce　te　ipsum①——只是一种奢望，这是因为，要获得某种类似于知识的东西，至少要能够在主观和客观之间做一界定，但就理解自我这一问题而论，两者却是一体的。思维活动本身就是思维对象的一部分，从而思维活动缺乏独立的赖以裁定的参照点——即缺乏客观性。在大学里我攻读经济学，但经济学理论带给我的惟有失望。它非但未能解决前述问题，反而百般掩饰，避之犹恐不及，其原因在于经济学渴望成为科学，而科学是被设定为客观的。如果承认经济学的研究对象——经济过程的参与者——缺乏客观性，则经济学的科学性将是难以成立的。

　　当时我深受卡尔·波普尔关于科学方法的观点的影响，我接受了其中的大多数，但有一个主要的观点例外。他竭力主张所谓的“方法论统一”①，即适用于研究自然现象的方法和标准同样也适用于社会事件的研究，而我却认为这两者之间有一个根本的区别，社会科学所研究的事件包含思维参与者，而自然现象则没有。由参与者的思维活动所引发的问题在自然科学研究中没有对应者，最相近的类比是在量子物理学中，科学观测受到海森堡的测不准原理的约束，但在社会事件中，构成不确定的要素的，是参与者的思维本身而不是外部观察者的干扰。自然科学的研究对象构成了一系列的事实，如果在这一系列中出现了思维参与者，研究的内容自然不再局限于事实，还应该包括参与者对事实的认知（perception）。在这里，因果链并不是直接从事实导向事实，而是从事实到认知，再从认知到事实。如果在事实和认知间存在某种对应（correspondent）或等价关系的话，这当然不至于会产生任何难以克服的障碍，不幸的是这种假设无法成立，因为参与者的认知所涉及的不是事实，而是一种本身取决于参与者认知的情境，因此不能看作是事实。

　　经济学理论引进了理性行为的假设企图避开这个问题，它假定人们可以在有效待选项中作出最佳选择，但是作为认知的待选项与事实之间的区别却莫名其妙地被取消了，其结果是一种极其优美的酷似自然科学的理论结构，只可惜不切实际。在理想世界中，参与者拥有完备的知识，从而产生资源最优配置的理论均衡，但在真实世界中，存在的只是不完备的理解和无可企及的均衡，两者风马牛不相及。

　　参与者的理解与所参与的情境之间的关系问题，在我大学毕业之后很久仍然盘旋在我心头，尽管谋生是第一要务，但在业务时间里我还是写了一篇题为《意识的重负》的哲学论文来讨论这一主题，遗憾的是，除了标题之外，全文乏善可陈，文章完成之后，我又否定了自己的表述。接着我花了三年时间继续修改，直到有一天我重读自己前日所写下的东西却茫然不知所云，这表明我的研究已经走入死胡同，于是我放弃了努力，从那以后，务实的禀性开始支配我的智力发展方向。

　　①　拉丁语，意即理解自我

　　①　卡尔·波普尔：

　　《历史决定论的贫困》，　130　页　KarlR。Popper，The　Poverty　ofHistoricism（London：Routledge　＆　Kegn　Paul，1957）。P　

　　假如一定要总结我的务实经验，我愿意用一个词来概括：生存。在我还是少年的时候，第二次世界大战就已经给了我一个永生不忘的教训。我很庆幸自己有一位对生存艺术极为内行的父亲，他身为潜逃的战俘熬过了俄国革命时期的艰苦生活。在他的教导下，第二次世界大战成为我孩提时代的高等教育课程。读者将会看到，二三十年后我创立投资工具，在很大程度上依赖于我青年时代所学到的生活技巧。

　　离开大学后我经历了多次不明智的尝试，最后成为一名国际股票套利商，先是在伦敦，后来在纽约。1957年欧洲共同市场形成时，美国投资者对欧洲的股票颇感兴趣，我作为一名股市分析员向美国的机构提供在欧洲投资的建议，在一个短时期里，我仿佛就是盲人群中的独眼国王。此后，肯尼迪总统引入了所谓利益平均税，在有效地遏制了外国股票的购买交易的同时，也给我的辉煌成绩划上了句号。我决定将赚钱之心暂且按下，从1963年至1966年，我花了三年的时间修改《意识的重负》。

　　最终，我还是决心回到谋生场中，并于1969年开办了一种典型的资产组合业务（model　portfolio），经过发展又成为一项对冲基金（Hedging　fund，　一种采用杠杆手段并结合各种对冲技术的共同基金。——译者）。此后我一直执掌该项基金，尽管在1981年9月至1984年9月期间，我将大部分管理责任委托给了其他人。这项基金从大约400万美元增长到近20亿美元，并且其增长大部分都是内部生成的，原始投资商目睹他们的股份增值了300倍，投资基金创造了无与伦比的绩效。

　　在经商生涯的头十年里，我几乎用不到在大学里所学到的任何东西，实际活动和理论兴趣近于完全脱节。事实上，在股票出售和交易的游戏中，我并没有将真正自我投入其中。

　　当我成为一名基金经理之后，情况就完全不同了，金钱的投向关系到自己的饭碗，我再也无法超然于投资决策之外，不得不努力开掘全部的智力资源，不料抽象的技能居然大擅胜场，令我喜出望外。当然，如果将成功归之于抽象的观念，也许言过其实，但由此而确立了优势则是无可置疑的。

　　我发展了一种独特的投资策略，完全不合乎流行的观点。公认的看法是认为市场永远是正确的——市场价格倾向于对市场未来的发展作出精确的贴现，即使这些发展的性质并不清楚。我则从相反的观点出发，我确信，就市场价格表达未来偏向的含义而言，市场总是错的，但是失真在两个方向上都起作用，不仅市场参与者的预期存在着偏向，同时他们的偏向也影响着交易活动的进程，这有可能造成市场精确地预期未来发展的假象，可事实上不是目前的预期与将来的事件相符合，而是未来的事件由目前的预期所塑造。参与者的认知的缺陷是与生俱来的，有缺陷的认知与事件的实际过程之间存在一种双向的联系，这导致两者之间缺乏对应，我将这种双向联系称为“反身性”（reflexivity）。

　　在投资活动中，我发现金融市场的运作依据有点接近于自然科学的方法，作出一项投资决策就像是系统地陈述一个科学假说并将其付诸实际检验，主要区别在于构成投资决策基础的假说是为了嫌钱，而不是建立一种普遍的概括。两项活动均涉及有意义的冒险，成功则带来相应的回报——金钱的或科学的。采取这种观点就有可能把金融市场看成是检验假说的实验室，

　　尽管不是严格意义上的实验室，其真谛在于，成功的投资是一种炼金术。大多数市场参与者并不以这种眼光来看待市场，这意味着他们不知道正在检验的假说是什么，还意味着大多数付诸市场检验的假说都是相当平庸的，通常不超出某一特殊股票的收益将会超出市场平均值之类断言的范围。比起其他投资商，我具有某种优势，因为我至少对于金融市场的运作方式拥有自己的见解，然而，如果我声称总是能够根据自己的理论框架构造有价值的假说，那就是在说谎。有时并不存在反身性过程，有时我又未能觉察，此外，最令人痛心的是，有时我搞错了，往往在缺乏合用假说时却不得不介入投资，其效果自然无异于随机漫步了。幸运的是我在金融市场中与反身性过程很合拍，我的主要成功就来自于利用反身性过程所呈现的机会。

　　我所采用的市场方法并不像听起来那样抽象，它呈现为一种带有强烈个人色彩的形式：检验与痛楚，成功与快慰紧密相联。当我断言“市场总是有偏向的”时，我只是在表述一种深深感觉到的心态，我极为藐视职业投资商的所谓精明，我认为，他们的地位越有影响力就越不可能作出正确的决策。我和合伙伙伴在抛售众人看好的股票赚钱时颇有些幸灾乐祸，但对于自身的行为，我们的态度却存在着分歧，他只承认其他参与者的观点是有缺陷的，而我则认为我们自己犯错误的可能同别人一样多。有关人类的认知存在先天缺陷的假设，与我的自我批判的态度是相吻合的。

　　对冲基金的操作最充分地得益于我所经受的生存训练。情况良好时，使用杠杆方法可以获得第一流的收益，但交易过程不合预期时也会毁掉你。最难的事情之一是判断安全的风险水平，没有普遍有效的标准，每一种情境都要根据它本身的价值来判断，总之，你必须依靠自己的生存本能，这样，对冲基金的管理业务就把我的抽象兴趣同实际技能结合起来了。

　　在金融市场的游戏中我并不遵守某一套特定的规则，我更感兴趣的是弄清游戏规则的变化。开始是与个别公司有关的假说，随着时间的推移，我的兴趣愈加转向宏观经济的主题，这部分地归因于基金的增长，部分地归因于宏观经济环境日渐加深的不稳定性。例如，汇率直到1972　年以前都是固定的，但后来却成为投机者的赚钱天堂。

　　最近四五年来我越来越强烈地意识到迫在眉睫的金融灾难，我认为，长期的扩张周期正变得日益不稳定并且无法维持下去，我们要做好衰退的准备，这也是我在1981　年远离基金主要管理工作并全面减少其敞口（exposure）①数量的原因之一。我的兴趣从个人的生存转移到整个经济体系的生存，我对国际债务问题进行了一番研究，发表了几篇论文，其中应用的理论框架同我的投资活动是一致的，这些分析当然不是毫无见地的，不幸的是，体系越复杂也就越容易出错，分析中的某些差错损害了预言的准确性，这些差错也对我的投资活动产生了有害的影响，直到在本书撰写过程中我才修正了自己的观点。

　　金融市场上的成功激发了我心中的渴望，要以理论的形式表述这些思想。我一直珍爱这样的幻想：反身性概念将为理解我们生活的世界作出突出贡献。我相信，参与者的偏向是理解有思维参与者介入的所有历史过程的关键，就像遗传和变异是生物进化的关键一样。但我总无法满意地将反身性理论表达出来，当试图给出所谓参与者的不完备理解的定义时，我总是陷入困（①　又译受险，指交易商所设立的未经套头保护的风险头寸。）境。要确切地讨论认知的歪曲，就必须知道在参与者的认知介入之前，情况究竟是怎样的，不幸的是，这似乎是不可能的，因为参与者的思维是他们必须思考的情境的不可分割的部分。反身性概念的极端困难并不奇怪，如果这是一个容易应用的概念，经济学家和其他社会科学家也不至于煞费苦心将其排除在学术研究之外。

　　本书是探索反身性概念理论含义的最后尝试，我力图从相反的方向接近这一主题，从而绕过以前所遇到的困难，尽可能依靠实验结果和实际发现去解决这一问题，以免陷入抽象理论的泥淖，当然，完全避开抽象的讨论是不现实的，但我已将其限制在一章的篇幅里。在讨论实际含义时，我将从最简单的事例开始，渐次述及较为复杂的，这个步骤巧合于我在实践中认识反身性过程的历史顺序：先是股票市场，其次是货币市场和国际债务问题，最后是所谓的信贷周期。

　　股票市场提供了繁荣与萧条模式的一些纯粹的例证，自由浮动的汇率允许我探索完善的波动模式，国际银团贷款的繁荣与萧条是更为复杂的信贷扩张及最终的信贷紧缩的历史过程的一部分，这就产生了我称之为“里根大循环”的轮廓。它的极盛期从1982　年的国际债务危机一直持续到1985　年的上半年，但是它天生就是不稳定的，如何解决这种不稳定性是本书考虑的主要问题之一。

　　实验方法产生了出乎意料的成果，写作过程中我作出了两大发现：一个是信贷与抵押之间的反身性关联，另一个是管制者与管制对象之间的反身性关联。

　　长期以来，人们一直假设货币定价是真实世界发生的事件的一种被动反映。古典经济学专注于真实的世界而忽略与货币和信贷有关的问题，甚至凯恩斯也用真实因素表达他的一般理论，货币主义者们试图把这个关系倒置过来，他们宣称控制货币供应的增长就可以控制通货膨胀。

　　在我看来，所有这些观念在根本上都是错误的，货币定