金融炼金术-第13章
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市场参与者的最高境界在于适可而止。然而有时的确力不从心。例如，在浮动汇率体制下，金融资产的持有者所面临的就是一个存在主义式的问题：他们不可能回避币种的选择，除非购入期权。仅就国际贷款活动的情况而言，在繁荣阶段的末期，花旗银行也曾审慎地减少了它在市场中的份额，然而这并不能阻止剧情的进一步发展，同样也不能挽救它免受其害。尤其是在最后的阶段，几乎所有的银行都知道债务国的状况正在迅速地恶化，然而到了这个时候，它们早已是欲罢不能了。
从中应该吸取的教训就是必须对金融市场进行有力的监督。只有某种形式的干预、具有法律效力的条令或者来自中央银行的和缓的暗示，才有可能阻止繁荣/萧条序列过程的失控。
中央银行的历史本身就是一系列的危机继以机构改革的过程，然而它们却至今未能记取国际债务危机的教训，这真是一桩奇怪的事情。不受控制的竞争更加激烈了，其影响力也比以往要大得多。他们之所以敢于为所欲为，无非是看准了银行管制当局的无能，在这一点上他们的确没有看错。参与者们无法阻止国际贷款活动的失控，然而货币当局本来是可以做到的，为什么他们没有这样做呢？
①
纽约时报，1985 年4 月21 日The New York Times（April 21， 1985）。
这个问题的答案始终不很清楚。中央银行对欧洲美元市场的爆炸性增长显然是了然于心的，尽管他们缺乏可靠的统计数字。他们也意识到了自己作为最后贷款者的责任，并且早在1975年就已经划定了各自的责任范围，然而他们却坚持认为没有必要规范欧洲美元贷款的增长。为什么会这样？要想回答这个问题就不能停留在今天的认识水平上，还必须对历史作一番更为透彻的研究。我在这里贸然提出两种尝试性的假说。
第一种假说指出，商业银行所承受的压力同样也影响到了作为保护人的中央银行。如果他们采取了限制措施，商业银行就会在竞争中败北。只有各国中央银行的协调行动才有能力将发展中的欧洲美元市场置于控制之下。这就需要机构上的改革来加以配合，可是货币当局并未意识到改革的必要性，改革通常总要在危机爆发之后才变得迫切起来。
由此又产生出第二种假说。我认为，中央银行在其行动上受到一套错误观念体系的支配。当时，货币主义在中央银行里占了上风。货币主义认为，通货膨胀是由货币供应过多引起的，与信贷规模无关。如果此说能够成立，则管制的对象就应该是货币供应而不是信贷的增长。因此，也就没有必要对欧洲美元市场进行干预。只要中央银行能够管好自己的货币供应，市场也就能管好自己的活动不出乱子。
问题是神秘而复杂的，我不能宣称自己已经探到了其中的底蕴。在银行的资产负债表上，一边列着货币项，另一边则是信贷项。米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）告诫我们，只有货币这边才有考虑价值，因为信贷是取决于货币的①反身性理论的引入昭示了他的错误。我确信，此二者必然以反身性的方式互相影响，而控制货币的梦想最终是行不通的。由于缺乏足够的专门知识，我无法进行直接的反驳，但我可以指出经验证据，说明控制货币供应的实际效果一再地令管理当局的如意算盘落空。
在70年代的全球性通货膨胀中，欧洲美元市场的迅猛增长究竟扮演了一个什么样的角色？这个问题始终没有搞清。因此，同样也很难估计国际贷款的收缩应该在多大程度上对今天笼罩在全球经济上空的通货紧缩的阴影负责。我坚信，无论是国际贷款的紧缩还是扩张，它们都对世界经济的形势产生了重要的影响。可是我的观点还远远没有得到普遍的认同，这一问题也仍然悬而未决。如果我的观点是正确的，那么国际贷款的规模就应该成为制定经济政策时的重要参量。任其泛滥的货币当局在70年代后期铸成了大错，1982年的危机既是管理方针的破产，也是自由市场体制的破产。
我们将在稍后一些再回到这一议题，管制市场与自由市场的不完善性是本书的主题之一。现在我们来看一下国际贷款的新体制，它是在1982年危机的处理过程中发展起来的。
① 米尔顿·弗里德曼，安娜·施瓦茨：《1867—1960 美国货币史》，《美国货币统计》 Milton Friedman and Anna Schwartz，A Monetary History of the United States ，1867—1960（Princeton：Princeton University Press， 1963）。and Monetory Statistics of the United States（NewYork：Columbia University Press，1970）。
第六章贷款的集团体制
毫无疑问，如果不是管理当局进行了积极而富于想像力的干预，国际债务危机势必令银行体系陷入崩溃，从而给世界经济造成灾难性的后果。上一次可能与此类似的崩溃爆发于30 年代。鉴于以往的教训，国际间成立了一个授权机构以防止历史的重演。因此，听任形势恶化而熟视无睹是难以想像。别具一格的干预方式将世界经济引入了史无前例的新局面。
这个机构赋予中央银行作为最后的贷款人的权力与义务。然而债务问题实在过于复杂，仅仅向银行提供周转资金是远远不够的。由于所涉及的款项大大超出了银行的自有资本，如果坐视债务国破产而无动于衷，整个银行系统早已资不抵债，无法维持了。因此，各中央银行突破了自己的传统角色，联手出面担保债务国渡过难关。
英国人是这种新模式的始作俑者。早在1974 年，英格兰银行（England Bank ）就曾决定出面担保那些并非它责任范围之内的所谓边缘银行（fringe banks ），以免清算银行的清偿能力受到怀疑，因为边缘银行曾从后者那里获取了大量借款。不过，在国际范围内采取这种担保负债者的做法，还是始于1982 年的债务危机。
中央银行缺乏足够的权威来执行这一行动策略，只有有关债权国政府才有可能做出权宜的安排，而国际货币基金组织则在其中扮演了关键的角色。一揽子的挽救计划出台了，它将各个有关的国家召集到了一起。照例，商业银行增加了它们的承诺份额，国际货币机构投放了新的现金份额，债务国家则接受了为提高其国际收支平衡能力而设计的紧缩方案。在绝大多数场合中，商业银行还不得不提供额外的现金，以便债务国可以维持足够的周转能力来支付利息。挽救一揽子计划是国际合作领域中的巨大成功。参加者包括国际货币基金组织、国际清算银行、许多国家的政府与中央银行，以及为数众多的商业银行。例如，在处理墨西哥债务问题时，牵涉到的商业银行多达500 家。我认为，将这些参加者冠以“集团”的称号是合适的。
整个过程在极短的时间内经历了几次反复。有关具体进程的描述无疑将会是引人入胜的，然而在这里我们却不得不将讨论的范围局限于最终结果的考察。
危机之后所确立的体制，在许多方面同1982 年以前的体制正好相反。后者是竞争型的：银行为追逐利润而自愿提供贷款，并且相互间竞争激烈；前者却是合作型的：银行被迫进行贷款，以求保存它们已经投入的资产，而为了达到这一目标，就必须同其他银行密切合作。旧体制在积极的方向上体现出反身性：银行的贷款意愿与贷款能力同时加强了债务国的偿还意愿与偿还能力，反之也是如此。在目前的形势下，反身性表现为反方向的作用：银行无力也不愿贷款的倾向同债务国无力也不愿偿还的倾向之间相互碰撞，将事态逐渐扩大。如果参与者们不能进行积极的合作以防止崩溃的爆发，那么这一体制必然就此寿终正寝。贷款方所采取的措施是增加新的信贷，以使债务国有能力归还既存债务；而借款方则要接受一种严厉的紧缩方案，以使新增贷款的数目减少到最小。具体的界限将由贷款双方在微妙的谈判过程中确定。国际货币基金组织领导并组织了这些谈判，尽管债务国大都不希望国际货币基金组织在协议的监督中发挥长期的作用。
这个体系是极不稳定的，因为它要求贷款双方克服各自的狭隘利益以维护该系统的各个组成部分。在债务人一方，牺牲表现为消极的资金转移（资本外流），而在银行一方，则是追加新贷款。这种牺牲是不对称的，因为债务人要为新增加的贷款支付利息，而贷款方则享受拥有这些利息的权利。请注意，贷款的集团体制乃是基于以下的原则，即保存债务的完整性——正是这一原则将集团聚合起来。不幸的是，它未能解决其中的一个关键问题：债务国必须做出让步才有可能偿还债务，而每一次的让步都加重了未来的偿债负担。由于已经认识到这一点，银行开始提取呆账准备金，然而再也找不出更好的办法来将这些负担转嫁给债务国了，除非破坏那个原则。
贷款集团体制的确立没有经过认真的规划，甚至没有正式宣布过，它从一开始就是过渡性的，并且注定将被某种另外的形式所替代。关于它本身，最令人感兴趣的问题就是，它的最终结局究竟会是什么样的。遗憾的是，这是一个无法获得满意解答的问题。一方面，反身性过程不存在某种预定的结局：结局决定于过程。另一方面，预言本身也会影响到结局。在这个例子里，集团的凝聚力主要来自于完成自身使命的期望，任何有关这种期望的陈述立刻就会成为它所指称的对象的一部分，因此不可能令讨论保持客观性。然而，问题是迫切的。我所采用的方法能否有助于为问题的解决提供一种答案？这样一种形式的答案又是否会有助于发展一种反身性的理论呢？
在此期间我撰写了两篇论文——分别发表于1983 年7 月和1984 年3 月——我试图应用反身性的理论来分析国际债务问题，但并不公开声明。下面就是我当时的说明（做了微小的改动）①：
对重债务国而言，自愿贷款体系的崩溃迫使他们进行激烈的经济再调整，这一调整将经历四个阶段。第一阶段，进口锐减；第二阶段，出口增长。在头两个阶段中，国内经济进入衰退；第三阶段，国内经济复苏，进出口回升；第四阶段，国内生产总值与出口的增长超过了偿本付息的水平，从而结束了调整。
第一阶段是自发进行的。当信贷资金的来源被切断后，贸易赤字因进口的削减而自动消除。生活水平下降，生产过程被迫中断，整个国家陷入萧条。“集团”所需提供的信贷数额取决于债务国形成贸易盈余以抵偿债务的能力与速度。
在第二阶段，真正的调整开始了。货币贬值，恢复到真实水平，因国内需求萎缩而闲置的生产资源重新转向出口渠道。贸易平衡能力得到加强，这同时也意味着债务偿付能力的增加。
到了这一步之后，偿债意愿与贷款意愿开始成为关键性的因素。债务国必须增加其出口以支持国内经济的复苏，这就意味着消极资金转移（资本外流）的规模降低了。只要能够克服这一障碍，前面就是第三阶段了。国内经济的复苏令消极资金转移（资本外流）的过程更为顺畅。在经济增长的过程中，如果该国出口的增加能够超过国内生产总值的增长速度，那么它的信用价值也就相应地提高了。当这一局面形成以后，调整过程也就算是大功告成了。
就贷款方的处境而言，“集团”将在资金长期短缺的环境下运行。按其同“集团”关系的紧密程度来划分，商业银行构成了两大类：生死系之者与袍沾袖湿者。第一类构成了“集团”的核心，作为参与者，他们是可靠的，但他们的能力是极其有限的。第二类则是边缘性的成员，他们需要更多的游说才会加入，一旦危机的紧迫感消失了，他们就会想方设法退出，而将提供新贷款的责任留给那些核心成员去承担。当然，这种划分是弹性的。美国、英国和日本的大银行将始终是核心成员，美国的地方银行和许多欧洲大陆的银行则在一开始就是边缘性的。还有许多银行的处境界于此二者之间，目前它们还吉凶未卜，但是在将来，经过一段时间，他们也许能够建立起充分的满足最低限度要求的储备金。
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“The International Debt Problem，Diagnosis and Prognosis”，July 1983；George Soros，“The International Debt Problem Revisited”，March 1984（New York：Morgan Stanley）。
由于存在着潜在和实际的成员收缩现象，可以肯定集团的资金总是处于不敷使用的紧张状态。仅靠自已的力量是无法满足要求的，必须由国际贷款机构额外注入现金，可是这些机构本身也存在着资金紧张的困难。其结果是，集团一定会竭力追求最大限度的消极资金转移（资本外流），从而在由第二阶段向第三阶段的过渡中制造难以克服的障碍。我的结论是，贷款的“集团体制”是在紧急状态下产生的，并且只有在紧急状态中才可能生存下去，而它的结构也恰好足以保持这种紧张状态并得以继续生存下去。
总的来说，这一分析的框架经受住了时间的考验。尽管现在看来，我的确犯了两个严重的错误。第一，我曾经坚持认为债务国家将容忍消极资金的转移（资本外流）。原因有二：（1）保持在资本市场中的信誉，以确保进入市场的通道畅通；（2）避免财产被没收。我忽视了后来被证明是最重要的因素：（3）保持出口能力。国内市场一片狼藉，出口市场的丧失将成为致命的威胁。阿根廷在克服贸易禁运方面的处境相对来说是有利的，因为它的大部分产品都是可用于替代偿债的商品。不过，即便是阿根廷，在它的出口项目中也有某些局限于特定市场的产品，如鞋类和钢材。更为重要的是，新当选的阿根廷政府不希望被西方世界孤立起来，他们下决心要避免“经济上的福克兰群岛（ falklands）”①。因此，丧失清偿能力的威胁从未严重到我曾预料的程度。
在分析中，我并不很重视前两个动机。关于在资本市场上自由进出的权利，我坚持认为1982年以前的贷款体制已经一去不复返了。今天，人们已经认识到，它的基础是一套错误的观念。消极的倾向已经取代积极倾向占了上风，而要克服这一消极的偏向需要花很长的时间。形势的发展证实了这一分析。银行对欠发达国家的贷款远远少于预计的数额。至于没收财产，我认为这只不过是一种空洞的威胁。自那以来，这一看法已经得到了充分的证实。② 由于忽视了第三个，也是最重要的潜在动机，我得出这样的结论：“保证债务国对其所欠债务履约的惟一途径，在于创造数额接近于偿债义务的新信贷。”
这一结论是错误的，在1984年里，只有不到一半的利息是以新增贷款的形式偿付的，并且新增贷款中的很大部分来自商业银行之外的渠道。其结果是，银行的现金紧张远未达到我所预想的严重地步，核心成员与边缘成员之间的关系也从未恶化到分裂的程度。事实上，甚至连核心成员也开始有能力建立呆账准备金并改善其资本额比率。
我犯下的第二个错误在于，低估了债务国家出口增长的能力。世界经济体系证�
