金融炼金术-第17章
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本股票的投资者们，度过了一段特别风光的时期。公司的改组，诸如杠杆收购等等，也主要集中于市场的这一领域。
1980年以后，情况发生了缓慢但可以觉察到的变化。购并交易额急剧增长，一度被认为是不受攻击的企业现在也面临着竞争。例如，在几年前，那些受到攻击的企业通常会收购电台或电视台作为保护自己的手段。现在，他们自己也被摆上了竞购台。无论是ABC（美国广播公司）还是RCA（美国无线电公司）——NBA（全国广播公司） 的所有者——都在友好的交易中被接管了。而CBS（哥伦比亚广播公司）在攻击之下，其控股权也已经易主。这种趋势起初并不惹人注目，然而当它扩展到一家又一家企业时，就引起了投资者们的注意。现在这一趋势已经充分反映在股票的市场价格上了。自1980年之后，人们又开始逐渐看好大额资本股票了，合并热潮无疑在其中起到了相当的作用。这一过程如果继续下去，必然会出现这样的结果：预期超过了现实，收购对象的股票价格的上涨将会妨碍交易的达成。交易前股价同收购时实际支付价格之间的差价早已缩小，然而这并没有能够减缓交易的步伐。合并热已经创造出自我激励的动量，在它疲软下来之前，无疑将会有一些交易在不理智的价格水平上达成。
以分析的眼光看合并热潮，可以辨别出来，基本的反身性相互作用是自我削减的或者说自我矫正的。即使存在着自动放大的作用，那也只是横向的而非纵向的：它增加了有关公司的规模与数额，但并没有将股票的价格抬升到无法承受的高度。相对来说，几乎没有纵向的或者说价格上的变动。成功的收购，如GAF公司，实现了股票价格的上扬，如果他们能够成功地调整自己的资本，他们甚至还可以再吞并另一家公司。只要这一过程能够维持足够的时间，市场就会出现乐观的倾向，从而推动股票价格的溢价，这将使这些公司更容易完成其预定目标。美莎石油公司（Mesa Petroleum）就是一个例子，它一直以这样一种溢价公司的面目出现，直至联合石油Unocal公司打断了这一进程。而Esmark公司则完成了一个完整的循环，首先作为收购者，然后本身又成为收购对象。
自我加强的相互作用首先来自消极偏见的解除。在一个公司中出现的事情也可能会在另一个公司那里出现，并受到成功事例的鼓舞，人们会勇敢地去尝试各种在以前被认为是不可能的方案。这样一来，整个局面注定要演变出形形色色的过热现象。首先，存在着负责兼并与收购的部门，他们会启动公司的兼并交易，然后就是那些喜欢虚构各种新型的攻击与防卫措施的律师们，再加上实际收购者；信贷供应者、在交易之前或在交易过程中购入股票的投机商，他们往往成为交易活动的积极参与者，最后，还有被赋予监督使命的管理当局。所有的参与者，除了管理当局，肯定都可以从成功的交易中获得可观的利润。
高额的利润常常引发其他形式的过热，特别是在其中涉及信贷问题的时候。关于这一点，不大可能列出一个一般性的模式。每一笔交易都是高度戏剧性的，因为戏剧性能够超越人性的弱点。有关某一具体问题的描述，将罗列出各种各样的失误、浮夸、滥用、大胆的策略以及令人拍案叫绝的发明构思。从这一角度来看，合并热潮同其他那些能够产生意外财富的活动并无不同。通常会产生一种追求此类活动的倾向，直至某些挫折发生之后才可能打消人们的热情。如果在这个过程中使用了巨额的信贷，那么由此造成的崩溃将是雪崩式的。我们已经至少有过一次教训了，当大投机商伊万·博伊斯基（Ivan Boesky）被迫清算其所持头寸时，他连累其他许多人也陷入类似的困境。有关杠杆收购所积累的债务也引起了不少的忧虑。直到最近，绝大多数信贷来自银行。正如我们所看到的，在国际信贷危机之后，他们力图摆脱困境赢得增长，而杠杆收购正好提供了一个现成的市场。但是这一次，管理当局早在那两桩危机——即大陆伊利诺斯银行和美洲金融公司事件——爆发之前，就已经开始给银行的杠杆收购贷款业务泼冷水了。有一段时间，看上去金融资源似乎已经枯竭了，公司改组的步伐也的确放慢了。那是在1984年的下半年，在几家大型石油公司被吞并之后，选举马上就要开始，已经可以感觉到进一步的收购将在政治上导致问题的复杂化。在选举之后，合并热再度振奋起来，然而融资的主渠道由银行转向了垃圾债券。这一转移很可能是出于不得已——联合石油公司控告太平洋证券银行（Security Pacific Bank） 向公司对手提供信贷——但后来的发展证明这是一项融资技术上的进展。垃圾债券更富于弹性，更容易组织，同时它也更灵活，可以在税项上钻空子。德雷克塞尔·伯纳姆（Drexel Burnham），这位垃圾债券融资市场上的风云人物，可以在举手之间筹措几乎无限多的资金。
等待着所有这一切的都将是黯淡的结局吗？准确的预测是不可能的。我们已经知道，在这中间，最主要的反身性关联是自我矫正的。为描述企业兼并而设计的繁荣/萧条序列模型在这里并不适用，很可能在冲击了所有可以涉足的领域之后，它将燃尽自己的能力。但是，不能排除也许会出现令人不快的结果。整个过程的净效应将是重组公司的巨额债务负担，各种各样的重组方案将会导致出现债务清偿的困难。如果大循环发生逆转，并且美元恰恰在经济滑入萧条时开始贬值，同时利率也开始了上升，对于高度杠杆化经营的公司来说，这意味着将会出现他们所最不愿意看到的局面。就在不远的将来，石油价格的陡降将威胁到像菲利普石油公司（Phillips Petroleum）这样的重债务石油公司的现金流量，一次规模较大的破产也许就足以打破垃圾债券持有者的魔环。
到目前为止，合并热潮尚未对大循环的命运产生可以觉察的影响。由于管理活动短期化倾向的增强，美国的实物投资活动很可能缩减，但直到最近，投资依然保持着令人吃惊的强劲势头。合并热潮促进了信贷需求，诱导银行在海外举债以满足国内贷款的需求。然而当银行从舞台退出之后，海外资金的流入仍在继续。如果这中间存在着一种反身性的联系，那也是极其微弱难以分辨的，必须将它同目前阶段美国对海外资本的普遍吸引联系起来加以考虑。
另一种不祥的预兆开始浮现出来。大量的信贷被公司收购活动所占用，信贷的偿还完全靠变卖那些用以抵押的资产。这两个方面，无论是非生产性的信贷占用还是抵押资产的变卖，都在加剧着当前的通货紧缩趋势。合并热潮也许就是以这种方式促进了大循环的展开。
假设这一过程不至于走向令人不愉快的结局，那它究竟会产生一种怎样的净效应呢？摆在面前的是一团乱麻。在企业兼并过程中，绝大多数活动局限于股票市场，而现在的许多变化则发生在现实世界之中。总的来讲，公司的赢利能力将会得到加强，资产经过重新调配，迟钝的管理机构受到极大的震动，企业将变得更加精干。只要大循环还在进行，这些变化对于许多企业而言都是可取的甚至是必不可少的。当国外竞争的压力减小以后，这些变化将在新的环境下走向它们本意的反面。①如果将合并热潮看成是修正的过程，我们将会碰到反身性相互作用所固有的问题：向那个方向修正？仿佛在打靶的时候，靶心的位置受到射击行为本身的扰动。
即使公司重组真的是修正过程，它也同样可以从放慢节奏中获得好处。节奏慢下来了，所达成的交易量就会少得多，因为回报不再那么吸引人了。这会使情况有所改善，因为现在的倾向是一味地追求交易量而忽视应该考察的长期经济效益。税法对此要负主要的责任，但是那些用别人的钱去冒险的参与者们同样难逃罪责。英国有个接管问题小组，专门审查各种有关的规章制度，我们也应该可以从建立一个类似的机构中获益。
在理论层面上，这一分析表明，繁荣/萧条模型并不能直接应用于所有的反身性过程。有了这一教训，我们就可以开始讨论下面的问题了：大循环的最终结局是什么？
附录：1986 年12 月
① 附录：1987 年2 月，在来自国外的竞争削弱以后，股票市场开始对以前在美国公司大精简过程中所产生的过高的利润预期作出反应。
实际的情况是合并热潮比大循环延续的时间更长一些。由于石油价格跌到了每桶＄10 以下，再加上LTV 公司的破产，垃圾债券一度非常不景气，不过后来市场还是复苏了。利率的下跌令杠杆公司股票和垃圾债券的持有者们大喜过望，不过垃圾债券还落在优质债券的后面。1986 年的税制改革法案在1987 年1 月生效前的作用是加快了公司交易的步伐。然后就是博伊斯基事件，投机集团的核心受到了震撼。这场丑闻的全貌尚不得而知，不过这是可想而知的。调查活动早已捆住了绝大多数主要投机者的手脚，其结果将是游戏规则的彻底改革。总的来说，因合并热潮而引发的投机热将要告一段落，至于美国公司的结构重组，则无疑会持续下去。净现金流向垃圾债券的趋势将被逆转，收购者所能够获得的杠杆比例也会受到极大的限制。最重要的是，当公司交易变得声名狼藉之后，要想重新获得资金的支持将是极为困难的，而垃圾债券的本性也日益暴露出来了。
简言之，博伊斯基事件不但没有导致公司重组的终结，就合并热潮的反身性方面而言，它还构成了一个意义明确并且具有高度戏剧性的转折点。同其他类似的情况一样，从转折点到灾难开始浮出表面那一刻为止，还会有一段平静的时期，那些EPIC 式的合并还没有真正开场呢。①
第十章起点：8/1985
1984年大选，历时实验由此开始介入大循环的历史发展过程。在那以前，由于美国经济的持续增长以及美元坚挺，大循环一直春风得意。当时各国中央银行心里都清楚这中间有问题，最终一定维持不下去。1984年年初，他们一度干预市场，试图压低美元汇价，但没有成功，美元因此更是涨得高于以往任何时候。经济发展依然强劲，甚至消化了一次温和的加息。手持美元金融资产的外国人大发其财，对美出口商也喜不自禁。奇怪的是，美国企业面对严重的进口压力无动于衷，不愿将制造业迁往海外，寄希望于投资高科技以保持产品的竞争力。临界点现形于1984年的末季。经济增长的步子慢下来了，利率也趋于下滑，惟美元汇价在稍挫之后仍昂然向上。主流观点认为美元强势同经济的强劲增长和利率差价有关。最后一批逆势者退出了，美元汇价牛气冲天。正是这根最后的稻草压断了骆驼的脊梁。美国企业如梦初醒，焦急地转向出口和海外生产基地。坚挺的美元最终成了美国的难题。
大选之后，美国经济政策的指导思想发生了重大的变化。财政部长D。里甘（Donald Regan）同总统顾问J。贝克（James Bak…er）易职，原先争吵不休的联储局和财政部就此走向共识。当务之急是放缓大循环的步伐，对策则是削减预算赤字，以及放松货币政策。美国的主要贸易伙伴们被鼓励施行相反的经济政策：加强财政刺激同时维持利率不变。美国指望这些措施最终会使美元贬值。财政部长贝克甚至走得更远，他主张不待1985年5月的波恩首脑会议即着手讨论汇率体制的改革，但他没能坚持自己的观点。在国会里，他的削减预算赤字计划也遭受了挫折。最后，联邦当局只能听凭国会自行决定削减预算赤字。
美元遭受了沉重的打击，对德国马克的汇价下跌了约15％。此后稳定了近三个月，又继续下跌。然而企业界毫无起色，经济裂成了两块：外贸产业衰退，资本商品尤甚；服务业和国防工业却依旧兴旺。利率显著下调，刺激了经济，但如果美元汇价徘徊不降，这些好处将因进口的增长而流向国外。更为严重的是，外贸产业的赢利状况丝毫未见好转。
前景如何？我们可以构想两种情形。第一种可能是美元贬值大约20～25％，这将挽救对外贸易。尽管石油价格的下跌可以抵消进口商品价格的上涨，可还是多少会有一点通货膨胀。不过经济却可以就此复苏，从而为美元汇价提供了底部支持。这就是所谓的软着陆方案。由于政府各部门最终意识到，必须将经济的自律增长过程置于监控之下并且协力始终，因而这一前景是大循环开始以来最令人乐观的。可以设想，当汇率由自由浮动体系转向管理浮动体系时——像通常那样不事张扬且难以觉察——汇率的波动将趋于缓和。
另一种可能是美元汇价仍然居高不下，但终有一天要崩溃。首先，美元的任何微小跌幅都会导致外国出口商的吸纳，在疲软的市场气氛下，不可能指望他们抬高商品售价。外贸产业仍然不景气，且有蔓延到其他产业的危险。因为担心银行系统的处境，联邦储备局决心不让经济滑入衰退，继续注入大量货币，而大部分刺激效果将继续以进口的形式流失。最后，转折点出现了，外国人不愿意进一步吸纳更多美元的时候，危机降临了。货币供应持续增加，长期贷款利率上扬，美元汇价急剧下跌，通货膨胀恶化，经济全面衰退。
这一前景令人不快，衰退将迫使过于脆弱的金融结构承受更严峻的考验，大伤元气。高债务国家本来已经勉强进入经济调整的第三阶段，出口的削弱又会将它们拉回到第二阶段，这种倒退是他们所难以承受的。在国内，经济调整进展更小，衰退不仅削弱了债务人的收益水平，还破坏了抵押品的销售价值。当银行试图清算取消了赎回权的抵押财产时，更多的债务人被推到了破产的边缘——一个自我强化的过程。在摇摇欲坠的石油业和农业中，这一过程已然发生，如果衰退爆发，它将扩散到其他经济部门中去。
这就是我们所处的位置（1985 年8 月）。作为市场的参与者，我必须基于自己对形势发展的估测作出决策。但反身性原理发展迄今尚未尝试过任何精确的预测，尽管它对我形成自己的观点很有帮助。这次我打算尝试一下。
我计划进行一项试验，从现在起记下那些引导我制订投资策略的观点，待本书完成后，在实际过程的基础上对它们进行修订。这项试验将一直进行下去，直到本书被送进印刷厂，从而读者可以从中得出自己的判断。这是对我的研究方法的价值的实践佐证，同时，本书也是对一位市场参与者决策过程的深入思考的产物。
关于我所管理的投资基金，有必要作几点解释。①量子基金（Quantum Fund ）是一种独特的投资工具：它应用了杠杆原理，在诸多市场中运作；最重要的是，我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的钱。许多基金具备上述某一特征，但我从没听说有谁能将它们合为一体。
要理解杠杆的含义，最好的办法就是把普通证券投资组合想像成某种扁平而松散的东西，就像它的名称所暗示的那样。杠杆则引入了第三维：信用。于是原本松散、扁平的证券投资组合形成了一种本金支持信用的紧密型三维结�
