金融炼金术-第24章
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外汇市场的不稳定更加剧了形势的恶化。美元的跌势极大地缩小了货币刺激的有效范围。疲弱的经济和疲弱的美元相互推动形成恶性循环的征兆日益明显，自历时实验开始以来还从未达到过如此严重的程度。
近期的消极因素与远期的积极因素的组合所产生的影响可以用J曲线描述。通常J曲线适用于外汇，不过也可以应用于石油价格。它描述了价格的短促下跌效应，如果该商品继续贬值，J曲线的下降角度不断加大，最后不再成为J曲线，只能说是一个不可捉摸的斜度。
在市场开始醒悟之前，我已经意识到了蕴藏在石油价格崩溃之中的固有危险，可是我却沉溺于一种错误的安全感中，因为市场似乎一直无视这种危险。事实上，我更多地为各式各样经济可能重新振兴的信号所迷惑，直至最近市场的发展粗暴地打破我的幻想。当股票市场在7 月7 日陷入混乱时，我的第一个反应就是把它看作是一次典型的牛市市场技术修正，因为类似的调整行情几乎在每个季度开始的时候都会出现。当然，我知道在目前的形势下，股票市场中的任何颓势都可能会演化为一场自我加强的暴跌，尽管如此，我仍然很难相信这种下跌刚好在市场面临技术性调整的时刻发生。还有，最不寻常之处在于，这一转折几乎为绝大多数的技术分析家们所言中。一周以后，当下跌已经超越了技术修正的界限，我才开始认真地对待它。
①
显示第二阶段量子基金敞口及成就的图表见第267 页，日记录表中的插入注释（1）～（6）的说明见第130 页。
关于熊市市场的观点，我认为它不是一个精确的预言，但它无疑将对金融市场构成潜在的影响。同时，我看不出有什么理由要放弃牛市市场的观点。相反，如果股票市场能够渡过眼前的难关，那么它的力量将会得到加强，其持续时间将会延长。这样一来，我发现自己的处境相当尴尬，两种对立的观点都在指导着我的行为，至少在短期内是如此。当然，熊市的立场目前尚在潜在阶段，但我无法断言能否提前或在一开始就做好准备。因此，存在着这样的危险，即等到市场已经醒悟过来的时候，我才开始行动——换句话说，卖了个底价。
以前我也常常发现自己置身于类似的处境之中，因此，我也逐渐研究出一些特殊的技巧专门用于应付这类情况。事实上，在更多的情况下我在同时运用两种至少在部分上相互对立的观点，很少有机会像在第一阶段结束时那样完全依赖某一个别观点。
作为一般原则，我从不更动那些在至今仍然有效的观点指导下所建立的头寸，而更倾向于在反方向建立新观点所支持的头寸。其结果就是一个脆弱的平衡，随时都要进行修正。如果平衡操作未能有力保护资产组合，我就只好砍掉多余的头寸以求生存。而如果平衡操作取得成功，那我就可以在不牺牲中意头寸的情况下赢得流动性。比如说，一开始就建立了充足的投资头寸，以后又建立了一个同样规模的空头头寸，一次20 ％的跌幅，即令对多头和空头产生的影响完全一样，但至少可以把我在多头一方的投资额减少到80％， 如果我及时地轧平了空头头寸，就可以保持主动顺利出场，不过即使在轧平空头时遭受了损失，也总要比在不恰当的时机出售多头头寸好得多。在实际操作中，问题当然复杂得多，因为平衡操作不限于股票市场。
以眼前的情况来说，我的反应是太慢了。①崩盘持续了一个星期，当我着手采取行动的时候，市场已经从峰位下跌了5 ％。在7 月14 日，星期一，我甚至还买入了一些S＆P 指数期货，因为我考虑到一旦这不过是一次技术性的调整，那么在收市时将会创出新高。上个星期一，即7 月7 日，道·琼斯指数下跌了63 个百分点，那些熊市做手们无疑在期待着下周一能够再来一次这样猛烈的下挫，最终形成多级瀑布式的熊市市场。当市场真的以跌势收盘后，我在第二天即改变了自己的立场。到了周末，我已经建起了一个空头头寸，大概在数额上已经超过了多头头寸。我还抛出了一些长期债券，购入了一些国库券的期货。此后我又进入日本的债券期货市场，并且将美国政府债券的空头增加了一倍。在骨子里，我还是认为最终一定会采取降低利率的协调行动，但是，在美元下跌的形势下，美国债券将做出消极反应而日本债券将会上扬。第213 页之后的表格中记录了资产组合结构的逐日变动情况。
① 同样，建议那些对于我的市场操作不十分感兴趣的读者跳过这一章的其余部分，不过1986 年10 月22 日的那一段值得一读，其中分析了日本股票市场上一个令人感兴趣的繁荣/萧条序列过程。
现在我已经建立了我所希望的仓位了，但是这种敞口方式存在着需要不断进行调整的倾向，我不得不比以往更加地积极和灵活，直至这两种观点之间的对立得到解决为止。例如，今天（7 月21 日星期一）我轧平了500 张S ＆P 指数的期货合约，准备在更高的一些的价位再抛出，因为一旦“分级瀑布”难以为继，市场就会突发一次空头补进的反弹。
表13—1
下一步该怎么走？这要看定于下周召开的欧佩克会议的结果。如果不欢而散，就得做最坏的打算；一旦同主流的预期相反，它最终达成了某些协议，那我将不得不重新估量整个形势。
1986年7月28日星期一夜
详尽地说明我的操作过程将是十分困难的，在这里只能对上周的调整做一总结： 我将S＆P指数期货的空头头寸削减至5000张合约（＄587000000）， 亏损并不算多；轧平了一部分美国政府债券期货的空头头寸，小有获利；一部分刚刚购入的美元空头头寸也为我带来了一些利润。总的来说，调整的结果是全面削减了我的风险边际，并且将资产置于充分的套头保护之下，至少我自己觉得如此。
今天，星期一，我将美国政府债券期货平衡头寸中的空头头寸的利润予以实现，接着美元莫名其妙地创下新低，再不跳进熊市派的篱笆就来不及了。于是我加入了倾卸债券和股票指数期货的行列，我将上星期以高一些的价格购回的S＆P指数期货抛出了，同时抛出的还有今早已经在高一些的价格上轧平了的债券期货。我不十分清楚市场企盼欧佩克会议得出积极的还是消极的结果，我只知道美元在下跌，这将对债券和股票产生不利影响。无名的市场波动是最具有恐慌性的，我决定先行动起来，然后再去搞清原因。明天，我将再次审视当前的形势，如果有必要的话，也可纠正今天的调度。
1986年7月31日星期四夜
星期二那天，我从星期一售出的S&P指数期货中获得了为数不多的利润，同时我还轧平了债券头寸，只不过是为了能够在更高的价位上再抛售一部分。
星期三，股票市场创下了一个温和的新低，我试图轧平更多的S＆P指数期货，可是期货市场反弹了，我只做成了1100张合约。在反弹的石油市场上，我继续建立空头头寸。
今天早上，美元创下新低，我倾向于回到股票指数期货的更大规模的空头敞口。看来欧佩克会议除去在纸面上克服分歧之外未能取得任何进展。石油价格将会下跌，我正在等待这一信号以决定向哪个方向做调整。
经济萧条的迹象越来越明显了，除了基于螺旋式通货紧缩的短期因素，还有表现为资本开支下降的长期因素。金融市场的不稳定在全世界范围内都有力地抑制了固定资产的形成。在美国，税制改革增加了经济的不确定性；在欧洲和日本，美元的贬值对利润边际构成了压力。困难在于，政府在执行反循环政策时的回旋余地小多了，特别是美国，因为它还负有保持外国投资者信心的责任。日本和欧洲也许可以更有作为，可它们却步履蹒跚。与此同时，积累债务的压力愈益沉重，被看好的伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel） 暂停了优先股股息的支付。
下行空间是开放的，上行空间则是有限的。经过昨天的反弹，股票市场的表现仍然符合于一次规范的技术性修正的模式，今天也许将打破这一模式。如果真是这样，那么其中无疑也有我的一份功劳。
表13—2
1986年8月4日星期一夜
上周四进入的空头头寸看来开始生利了，周五，指数期货以新低收盘，打开了通向又一个黑色星期一的大门。今天，股票市场在更低的水平下开盘，不过，石油价格在开盘后上涨了一些。我担心欧佩克也许会达成某种协议，于是试图轧平半数的空头头寸。接着，条约的细节开始泄露出来，股票市场进入了反弹，我只设法做到了轧平1/4 的空头头寸。在已完成的交易中我实现了一些利润，不过，在未及轧平的部分中却出现了账面亏损。目前我倾向于认亏出场，因为石油市场配额交易的达成损害了熊市实现的前景。伊朗与沙特商订条款，这一事实是极为重要的，它说明沙特认为石油价格继续下跌并不符合自己的政治军事利益。这种交易也可能会告吹，不过那需要一段时间。如此讲来，则无论股票空头或石油空头都是说不通的，不幸的是，我恰恰在这两方面都持有空头头寸。我希望能够及早脱身，不过这需要耐心，还有许多人同我的处境一样，在第一次反弹之后还存在着第二次反弹的空间。无论如何，我不得不准备认亏出场。
1986年8月9日星期六
本周内，我全面削减了自己的敞口。
星期二，我轧平了指数期货、石油、银行股票的空头头寸，还抛出了一部分外币和短期债券。星期三，当第一波空头回补的浪潮退去之后，我开始着手轧平我的石油空头头寸。星期四，轧平了债券期货中的空头头寸。今天，我又抛出了大部分的外币。
表13—3
剩下的主要头寸是股票和日本债券期货。惟一的新进敞口是美国政府债券的空头头寸，这是我在一次凌厉的空头回补反弹之后所采取的战术性转移，这一头寸在一定程度上得到了日本债券期货的套头保护。
基金资产经受了自去年1 月以来的首次亏损，本周内每股净值下降了4。2 ％，亏损主要来自石油投机以及一些股票头寸。我终究没能躲过市场趋势的不利变化，我在某些股票上的投资观念是错误的，而由于缺乏充分的套头保护，基金资产遭受了损失。很可能还不止眼前这些，在这种时候往往总是祸不单行，这也就是为什么在情况不利时我倾向于全面收缩的原因。在整整两周时间里，频繁的调整未能产生任何实质性的结果，现在应该安分一些了。对于市场的风吹草动我还是有些过分地敏感，但我将尝试恢复洞察力。由于收缩了敞口，重新进行评估和布置将会容易得多。
我认为欧佩克达成协议是一个重要的事件。石油生产国已经下临深渊了，不过还是退了回来，看来他们还能对付一段日子。调头的供应曲线在两个方向上发生着作用，一旦石油价格上升，不计成本拚命采油的压力就会消失。简言之，石油卡特尔获得了新生，整个过程将持续多久尚在未知之数，不过将它作为我的投资决定的基础肯定是不会错的。我预计年末石油价格不会低于15 美元，很可能不低于18 美元。
现在我该怎样做呢？悲观前景预测的基础是石油价格的崩溃，是否应该放弃这一观点再回到牛市论的立场上呢？这是我的第一个念头，不过我有些踌躇，因为我了解太多的不利因素，石油只是其中的一个，后面还有很多，其中影响最大的就是美元的疲软。在美元回稳以前，我宁愿保持谨慎。
在搜罗不利因素的过程中，我发现自己再度置身于历时实验开始时的那种困境之中了。当时，大循环正在展开，不过同样也存在着急剧逆转的危险，疲弱的经济可能导致疲软的美元，从而阻碍利率的下调。疲软的经济和美元都有可能将这种阴暗的前景转化为现实。什么力量能够挡住它们呢？我相信，只有对危险的充分认识才能拯救我们。股票市场的表现说明我们正在走向萧条：倒账在积累；保护主义的压力已经达到了这种程度，国会仅以微弱票数之差未能驳回总统的否决。各国行政当局想必很清楚，已经到了不能不采取一些措施的时候了。他们以前也曾达成过一致的，那是在广场旅馆召开的五国集团会议上。迫于环境的压力，重新合作并不十分困难。日本和德国可以降低利率，而美国则以支持美元的方式参与合作。沃尔克周末飞赴德国去参加埃明格尔（EMMINGER ）的葬礼，我毫不怀疑他将会在那里讨论这一问题，所以我就在昨天抛出了外币。除了作为套头保值，增加美国债券期货空头没有多大意义，如果美元继续走低，我会建立那种头寸作为美元空头的替换；而如果美元回稳，我就增加指数期货的多头以作为套头保护，不管怎样，
我总可以用美国债券的空头来保护日本债券期货的多头。总的来说，我仍在交替运用两种图景。但是，美元取代了石油成为关键变量。如果各行政当局能够成功地稳定住美元，我将信心百倍地回到牛市图景；一旦他们失败了，恶性循环也就近在眼前了。目前，我宁愿把赌注押在积极的结果上，不过还是要非常地谨慎。既然已经越过了一道障碍，那么下一个也就应该能够通过。但是，如果轧平美元头寸的操作被证明是错误的，那么我又会陷入疲于奔命的频繁操作，否则将坐视亏损。由于至今为止我的套头保值还未见成效，所以，我很可能不得不选择后者，毕竟，在我资产组合中没有杠杆成分，所以无需担心。
表13—5
1986年8月18日星期一夜
股票市场进入非常强势的表现，债券市场持续坚挺，外汇市场看来也已经稳定下来了，基金资产创下了新记录。现在，我将以极大的信心转入牛市图景。
我们已经走到了危险的边缘，现在正奋力摆脱这种处境。协调减息的基础已经造就，石油价格的回升导致了库存的增加，外汇市场稳定之后，美元贬值的好处也将逐渐表现出来。这些短期的积极因素将压倒那些长期的消极因素，诸如建筑业的不景气以及资本开支下降等。总的结果将是继续我们一直经验着的那种低速增长，在这一背景下，全球股市仍将选创新高。本年度余下的时间里，税务改革法案的影响将会减弱，因为无论是长期资本收益还是短期的亏损，今年比明年的税务待遇总要更优惠一些，不过，这一因素很可能早已被市场消化了，职业投资家们已经筹集大量的现金建起了不少的套期保值头寸。如果说将会发生什么令人吃惊的事情，那一定是上行突破。仅仅几周前我还认为上行空间有限而下跌的空间则是开放的，相形之下，变化不可谓不大。
现在我要准备结束实际的第
