世界上最会炒股的人-第4章

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　　至于股利，格雷厄姆认为，公司的股利发放不要中止，当然发放的年限愈长愈好。假如股利发放是采用固定的盈余比率，就更好不过了，因为这显示了该公司生机勃勃，在不断地平稳成长。同时，股利的发放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投资者应尽量避免那些以往三年中曾有两年停发或降低股息的股票。




传道授业　著书立说（6）




　　股票的历史价格虽不是衡量企业绩效的关键因素，但它可以从一个侧面反映公司的经营状况和业绩好坏。股票价格就好比公司业绩的一个晴雨表，公司业绩表现比较好时，公司股票价格会在投资者的推崇下而走高；公司业绩表现不理想时，公司股票价格会在投资者的抛弃下而走低。当某一种股票定期地因为某些理由下降或因一头热而下跌时，这无疑是告诉投资人，该公司的价格的长期走势可以靠着明察而予以判断。




知行合一：实践是检验真理的唯一标准（1）




　　被誉为“华尔街教父”的格雷厄姆绝非浪得虚名，更非纸上谈兵。他在《证券分析》以及《聪明的投资者》中提出的理论，是他本人华尔街经验和教训的总结，同时，他在华尔街的成功又进一步证明了他的理论的正确性。

　　格雷厄姆在母校教书的同时，也在华尔街继续他的投资事业。

　　1929年的华尔街，已经达到疯狂的顶点，1921年—1929年，股价狂涨了450％。这很大程度是因为对保证金的要求很低：购买股票时只需支付股价的10％，其余部分可由经纪人贷款。1928年是牛市的最后一年，道·琼斯指数上涨了51％。

　　多年以后，格雷厄姆在回忆往事的时候发现自己很奇怪：虽然已经感觉到危险，却没有把自己的投资完全处理掉。显然，年轻的投资者还没有意识到这次巨浪会掀翻所有的船只，包括他自己在内。不过，格雷厄姆还是极为谨慎地防范了风险：他选择了低值股票，并在投资中进行了套期保值。

　　1930年是格雷厄姆职业生涯中最糟糕的一年，他能生存下来全靠自己的声望。尽管格雷厄姆想尽办法基本上清偿了全部空头股票，可是多头投资却由于股价的波动使他积累了200万美元的保证金债务。股市反弹持续到四月份，可惜好景不长。这一年年末，联合账户损失了50％，而同期的道·琼斯指数下跌29％，标准普尔500指数下跌25％。

　　联合账户仍在赔钱，但是与整个市场相比，格雷厄姆更快地纠正了自己的错误。

　　两年之中，他不断缩小损失的余额。1929年—1932年，联合账户的资本损失达到70％，但是1931年的损失已下降到16％，而同期的道·琼斯工业指数下跌48％，标准普尔500指数下跌44％。1932年，联合账户的损失只有3％，而道·琼斯指数和标准普尔500指数分别下跌17％和8％。在这样一个凶险的年代，格雷厄姆和杰里经营账户的能力使他们摆脱了华尔街其他小公司的命运，后者在华尔街已经消失殆尽了。

　　联合账户能存活下来，很大程度上要归功于杰罗姆·纽曼在处理财产清算方面的天才。海尔布鲁恩在和格雷厄姆的交往中，也对他有了更深的了解。

　　“杰里·纽曼——与其说他是个证券分析家倒不如说他是个狡猾而成功的商人。”大萧条为纽曼提供了一个施展才华的舞台。他能够迅速抓住赢利机会，买进处于危机之中的公司，然后对他们进行财产清算。许多投资者没有能力组织财产清算，因为这包括关闭工厂、解散人员和售卖资产，它要求果敢决断和冷静的头脑。但是纽曼“作风凶狠，手段强硬。格雷厄姆就软弱得多了”。

　　他们的存活还要归功于格雷厄姆、归功于他发现特殊机会和进行套利活动的高超才能，以及他安排的分散投资。20世纪50年代，沃伦·巴菲特到格雷厄姆－纽曼基金工作的时候，仔细研究了它1926年—1956年（这是公司的全部经营时期）的套利收入。他发现，未经调整的套利收益率是20％。巴菲特吸收了这种套利技巧，并不断加以应用和改进。他没有详细计算过自己的套利收益率，但他相信这个数字要高于20％。“当然，”巴菲特在1988年的报告中写道，“我所处的环境比格雷厄姆有利：他必须应付1929年—1930年的萧条时期”。

　　由于利润分配方法的特殊性，格雷厄姆和杰里要从联合账户中得到收入还有很大的距离，但是最困难的时期毕竟已经在1932年结束了。因为公司所持证券的价格严重下跌，他们必须把账户的价值增加三倍以后才能重新获得收入。

　　基金中的一位合伙人建议对管理者的收入做些变动，一些主要投资者经过考虑之后同意让格雷厄姆和杰里从1934年1月1日开始直接获得利润的20％。这样他们二人又重新从联合账户中得到了收入。到1935年，所有投资者在账户中的损失都已得到了完全的补偿。

　　格雷厄姆总是小心谨慎地根据事实作出决定，从不盲目乐观。但是在大崩溃之前，他走过一些捷径，也因此犯过错误。虽然格雷厄姆能够特别迅速地重新崛起，返回股市，但是在“黑色星期二”之后，他喜欢冒险的日子就结束了。从那以后，他一方面追求最大的投资收益率，另一方面还要保证投资有较大的安全系数。他拒绝接受可能会造成损失的挑战，这或许是因为这种损失的后果给他的印象太深了。格雷厄姆在有价证券中的平均收益率与大萧条之前相比有所下降，但他仍能不断地为投资者带来丰厚可靠的利润，同时他在政府雇员保险公司（GEICO）中的收益率再一次在投资者中引起了轰动。




知行合一：实践是检验真理的唯一标准（2）




　　1937年开始的股市下滑是有史以来持续时间最长的一次（5年），而格雷厄姆－纽曼公司仍然在这个停滞阶段应付自如。格雷厄姆根据熊市的情况对自己的方法做了些调整，改变了会计分析中的侧重点，最终，萧条的结束时期为他带来了巨大的机会，买进了许多低值资产。20世纪40年代末还出现了一次熊市时期，不过下降幅度很小，持续时间也不长。“韩战”使股市重新崛起，开始了新一轮的狂涨浪潮。此时，对低值公司的投资已经成熟，这种丰厚的利润使格雷厄姆－纽曼公司在20世纪40年代和50年代保持了繁荣的势头。除去1946年和1949年的反复以外，这种总体的上升趋势在1956年格雷厄姆退休以后仍然持续了很长时间。

　　格雷厄姆－纽曼公司的目标并不复杂，年度报告对此作了说明。它们是：在仔细分析的基础上买进价格低于内在价值的证券，尤其强调买进价格低于清算价值的证券，以及在证券交易中运用套利和套期保值方法。

　　1946年格雷厄姆－纽曼公司大量削减了手中的证券，“这并不是因为我们认为市场风险正在增加，而是因为按照我们的技术标准，市场中有吸引力的普通股票已经非常少了”。1946年的年度报告进一步写道：“只要目前的上扬状态持续下去，我们就不可能达到普通股票的总体收益水平。”尽管如此，他们保留的证券仍然在增值。

　　格雷厄姆仍然和1929年大崩溃前一样对他的投资进行套期保值，只是现在的他决意要彻底保护自己的资产，不会再发生保证金债务使他一无所有的危险了。

　　格雷厄姆不仅在选择证券时，在纽约金融学院的课堂上也估计到了市场的变化，还特别预言了重工业、铁路和大钢铁公司将面临的更加长期的困难。分析过美国钢铁公司的收入之后，格雷厄姆向学生们指出，它的收入要比实际公布的情况更反常，因为美国钢铁公司规定在繁荣时期要留出一定的储备以弥补它在不景气时的亏损。

　　格雷厄姆的谨慎差一点让他错过了自己最辉煌的投资业绩——买下了20世纪60年代增长神速的政府雇员保险公司（简称GEICO）的大部分股权。

　　故事开始于1948年。这家规模很小、办理直接邮购业务的私人保险公司的所有者想把股票变现，于是派出两名代表到华尔街寻找买主。这两个不幸的人——E·R·琼斯和华盛顿的律师大卫·洛伊德·科瑞格，在华尔街艰难跋涉，徒劳无功，最后找到了格雷厄姆－纽曼公司，希望能让格雷厄姆相信GEICO符合他对特殊情况的定义。

　　GEICO的规模比夫妻店大不了多少，但它的数字却很有说服力：每年的保险金收入在200万到300万之间，1946年的每股收益是1。29美元，1947年则是5。89美元。

　　洛里默·戴维森也参加了这次谈判，他说：“和格雷厄姆做生意不需多讲。”

　　戴维森曾是GEICO的营销员，后来成了它的高级主管。“他看到了大卫·科瑞格和我都看到的东西——这个公司巨大的潜力和光明的前景。”科瑞格和他都进行了投资，1970年，科瑞格也步他的后尘成了一名高级主管。

　　格雷厄姆十分相信GEICO的价值，开始就买入控制权进行谈判。但是沃尔特·舒勒斯回忆说，当时54岁，在这一行已有30多年经验的格雷厄姆也确实为自己留了退路。

　　“沃尔特，”格雷厄姆在格雷厄姆…纽曼公司决定收购这家充满活力的保险公司那天对他说，“万一这次收购的效果不好，我们随时都可以清算它收回投资。”

　　格雷厄姆的犹豫或许更多地是由于这次交易的规模。毕竟，GEICO收购业务动用的资金比任何一次收购都多。

　　格雷厄姆设法克服了自己对保险业的顾虑。作为GEICO最大的股东和董事会成员，他能够避免自己认为对股东不利的作法。

　　GEICO一半的股份——1　500股——是以每股475美元或总值712　500美元购入的，这是格雷厄姆…纽曼公司25％的资产。在最后时刻，由于格雷厄姆和杰里要求收购价格完全与资产价值相符，交易险些流产：财务报告表明资产价值少了5万美元。经过一些犹豫，这次交易还是圆满成功了。对于一个坚持分散投资、手中经常有上百种不同股票的投资经理来说，GEICO的交易可算是一次大胆的改变了。虽然他是凭本能完成这一改变的，事后却证明本能是可靠的，而他对舒勒斯说的那番话却是毫无意义的。




知行合一：实践是检验真理的唯一标准（3）




　　格雷厄姆对保险公司的评价是正确的，但是他也的确犯了一个大错误——清算GEICO并不是个好办法。格雷厄姆和杰里很快就发现，他们的错误是不该这么大规模地收购任何一家保险公司。他们事后得知，1940年的《投资公司法》规定，投资公司拥有保险公司的股份超过10％是违法的。证券交易委员会要求格雷厄姆…纽曼公司取消这次交易，把股份还给它的创建者。然而当格雷厄姆找到公司的出售者利亚家族时，他们却拒绝收回股票。

　　作为替代方法，证交会同意他们把股票剥离给自己的股东。　1948年7月分配股票时，GEICO的市场价值是每1。08股27美元，到年底，它的交易价格已达每股30美元，而且这只是开始。

　　“后来我们整个公司的市场价值超过了10亿美元，”格雷厄姆说，“这是意想不到的。”

　　米奇·纽曼同意这种观点。“这是格雷厄姆－纽曼公司历史上最幸运的事。”

　　格雷厄姆承认在GEICO的收购中有一定的偶然性，但是他也坚持认为还有其他因素在起作用。“……在运气，或者一个关键决定的背后，必须有精心的准备和训练有素的实力作保证。一个人必须有实力和声望，机会才会敲他的门。一个人必须有手段、判断力和决心来利用这些机会。”

　　1949年，GEICO的利润突破了100万大关。

　　格雷厄姆－纽曼公司买下它的时候，GEICO已经快要起飞了，只是他们不知道而已。没有人认为它的逐渐增长会加速前进，它在人们心中的地位只是一个可以挣钱的小公司。当然，收购以后GEICO突然飞起来了——他们的时机太好了。

　　增长成了GEICO的神秘口令。1958年，管理层把顾客范围扩大到非政府职员的专家、经理、技术人员和管理人员，这个决定的市场容量从所有车主的15％增加到50％，而风险水平仍然较低。另外，公司还增加了政府雇员人寿保险和其他相关业务，格雷厄姆和杰里开始热衷于这些了。GEICO的扩张引人注目，很快就成了全国第五大汽车保险公司。在公司业绩达到巅峰的1972年，格雷厄姆…纽曼公司原来持有的股票价格增加到16　349美元，格雷厄姆估计总投资的收入大约有3亿美元。

　　GEIGO不仅在格雷厄姆那里缔造了神话，而且神话在格雷厄姆的得意门生巴菲特那里继续被书写。

　　20世纪50年代，美国历史上最长的一次牛市来临，这次牛市始于20世纪50年代初，终于20世纪60年代末，而此时的格雷厄姆却因为对此索然无味而退休了。成功对他来说太容易了，在1956年，他结束了自己的投资生涯。

　　格雷厄姆在华尔街工作了42年，独立管理资金长达33年。格雷厄姆－纽曼公司存在的历史只有20年，但是格雷厄姆和杰里并肩工作，管理投资资金却已有30年了。

　　格雷厄姆说：“由于让谁接管的问题得不到满意的解决，我们最终决定对格雷厄姆－纽曼公司进行清算解散。我们都觉得，已经没有任何特别的事情能让我们动心了。我们把公司的最高资本限制在　　　　1　500万美元（相对于整个市场上的资金总量而言，这不过是沧海一粟），却建立了我们所期望的庞大事业。”

　　“我们感兴趣的是能否创下最高的年投资率以及每年取得的回报率，而不是回报总量。”

　　1960年圣诞之前，格雷厄姆－纽曼公司的财产清算工作终于结束了。这一工作推迟了4年之久，是因为发生了一桩起诉新天堂铁路公司的案件，格雷厄姆－纽曼公司也是众多受牵连者之一。在付清了1万美元的债务之后，它的股东分到了最后一笔清算财产——每股90。4962美元。纽曼和格雷厄姆基金也经历了相似的解散过程。

　　1956年8月20日，格雷厄姆－纽曼公司举行了最后一次股东大会；这意味着成绩出众，历史悠久的管理活动的终结。一份经营报告显示：20世纪40年代末和20世纪50年代末的回报率与创办者的预期一致；在整个经营历程中，实现了20％的回报率。报告分析表明：公司的经营风险远远低于市场平均风险。在不考虑GEICO股票时，公司年平均回报率是17。4％，给股东的回报率是15％。假如考虑发放的GEICO股票的长期收益以及GEICO寿险业务的收益，回报率将大大高于这个数字。1948年首次公开发放GEICO股票时，它的价格（经过后来的拆股及股利调整）仅为每股21美分。在受到20世纪70年代中期的危机打击之前，其价格在1972年达到顶点，超过61美元。24年内，价格上涨了280倍。




晚年以及婚姻（1）




　　1956年，格雷厄姆离开华尔街，在加利福尼亚大学洛杉矶分校任金融系教授，一面执教，一面从事研究。他追求着一种撰写金融著作、滑雪、读古典文学书籍的生活。格雷厄姆对财富决不贪恋，他把自己许多的金钱都花在慈善事业上，他认为任何在自己名下有多于100万美元财产的人都是十足的傻瓜。

　　格雷厄姆来到贝佛利山以后确实淡出了华尔街，但他并