在不确定的世界-第39章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
拦谀诘娜澜绲墓液凸尽＝峁鞴敬幼时臼谐〗璐敝Ц兜睦矢摺Ｔ谀悄昴瓿酰系推兰兜墓菊氖找媛时鹊狡谌沾笾孪嗤拿拦式龈叽笤�2。75％。而现在，8个月之后，与美国国债的利差已达6％。
如果这持续下去，长期债务成本的这种增长将打击经济增长并损害投资和工作，这与联储经过深思熟虑而调高其控制的短期利率的效果是一样的。此外，借贷不仅变得更贵，也越来越难以获得，因为借贷者和投资者都更不愿意冒风险。联储和财政部官员关注如何在发生严重的信用紧缩之前缓解这些紧张。
第二部 第40节
来自格林斯潘的降低利率信号是有所帮助的。但仅削减美国利率似乎不太可能打消世界的危机感。拉里和我现在都赞成克林顿总统的意见：我们应当努力引出全世界对此尽可能强有力的声明，而总统本人也应对美国人民发表讲话。看法应当主要围绕着支持对危机的国际反应的步骤。由于提高国际货币基金组织的配额的问题仍困在国会，这些步骤主要是建立一个机制，即在需要的情况下，与国际货币基金组织的资金一起，加速由几个国家组成的群体提供的资金的拨付。在联系紧密的中央银行家圈子中，联储努力劝说其他国家的同事相信有必要通过降低各工业国的利率来注入更多的流动性。我记得艾伦·格林斯潘曾先私下、后公开说过，他观察市场已有50年之久，从未见过这样的情况。
起初，我们在劝说主要伙伴如日本和欧洲相信采取行动的必要性方面遇到了很大的困难。在发表他的伯克利演讲之前，艾伦·格林斯潘和我飞到西海岸与艾伦多年前就认识的日本财政大臣宫泽喜一和日本中央银行行长会面。我们都为日本在处理其不断加深的经济弊病方面所做的事太少而感到烦恼：日本的一家大银行倒闭，市场情况似乎非常脆弱。宫泽是一位非常理性的人，对日本的问题有深刻的认识，但似乎更多地将这次会面看成一次我们如何公开评论日本经济的谈判，而不是两大经济强国间就对双方都威胁极大的形势的一次实质性交流。
欧洲的官员们都专注于欧洲货币联盟启动前的准备，以及引入将取代各成员国货币的新货币欧元。他们中的许多人也担心国际货币基金组织的大规模贷款和道德风险对金融市场的影响。经过好几天密集的讨论和谈判才说服他们全球衰退现在是比通货膨胀或国际货币基金组织贷款的道德风险更大的威胁。最终我们就一份措施谨慎的7国集团中央银行行长和财政部长的联合声明达成了协议。在最后一刻，有一位中央银行行长临阵退缩，想从声明的立场后退。但艾伦·格林斯潘劝说他重新回到了会议桌前。这份声明说货币政策方面的“风险的平衡”已发生变化，从只对付通货膨胀转到促进增长的需要。这五个大多数人听来平淡乏味的五个词在全球金融界是件有着重要影响的大事。每一场战争都有着自己的武器，在与动荡多变的金融市场和极度紧张不安的投资者打交道时，仔细撰写的公报——由世界七个最大的工业国的最高金融管理者签署——的微言大义可以导致至关重要的影响。
在美国，克林顿总统在纽约对外关系委员会发表了一次重要演讲。他对美国领导解决这次危机的理由进行了更广泛的阐述，并在这方面概要提出了一系列新建议。正如克林顿所言，新兴世界的混乱如果持续下去，就会导致对民主的真正威胁，削弱对民主自由和自由开放的市场的支持。回头来看，我认为克林顿有关作这样一个声明的价值的看法是正确的。在高度紧张的时期，领导人需要与公众沟通。如果他们能对问题的复杂性提供合理的解释，并讨论有关的替代解决办法，这本身就对危机时期的心理产生影响。英国财政大臣戈登·布朗强烈支持这一看法，并高明地协调组织了此后各国元首和财政部长及中央银行行长的联合公开声明。尽管沮丧的情绪仍持续了几个月，但回顾起来我认为主要领导人对全球问题的这次公开介入和关注是最终扭转危机的一个重要步骤。
对已经非常紧张的体系的另一次打击几天后出现。俄罗斯无力偿债在金融市场引发了一连串事件，他们对美国的一家大型对冲基金即长期资本管理公司（LTCM）的偿付能力构成了威胁，而许多人都担心，这家公司的倒闭可能大大加剧美国市场的紧张状况。总统演讲后的那个周末，我正待在纽约的家中，盖里·根斯勒给我打了个电话。他当时是负责金融市场的部长助理，曾是高盛公司的合伙人。盖里说依靠数学模型交易而赚了大钱的长期资本管理公司已经濒临倒闭。盖里想和纽约联储的官员彼得·费歇尔一起到该公司在康涅狄格州的总部去调查实际情况。我告诉他尽管去干。
9月20日，周日的晚间，盖里再次给我打电话告诉我他所了解的情况。长期资本管理公司持有巨额头寸，资金来源则是从主要的金融机构借贷来的数十亿美元——只有在金融市场平静下来，利差关系回归到更正常的水平，他所持有的头寸才能出手。目前长期资本管理公司面临巨额亏损，而他即将到来的倒闭对金融市场来说预示着什么后果谁也没有把握。我对此的第一反应是对盖里说：“真不明白像梅里韦瑟这样的人会陷入这样的麻烦，他在所罗门兄弟公司工作时可是被认为是老练的经验丰富的人。”在创建长期资本管理公司之前，梅里韦瑟在所罗门兄弟公司管理着巨额的交易业务，长期以来业绩一直极佳。他拥有几位金融领域最出色的专家——诺贝尔奖获得者罗伯特·默顿和迈伦·斯科尔斯——在长期资本管理公司与他一起工作。我很吃惊他们会这么做，而他们似乎就这么做了，把所有赌注都押在数学模型上面，尽管这些模型是由极为老练的人建立的。
模型是观察市场的有用方法，并能为决策提供有益的支持。但最终需要由交易商做出判断，因为现实总是比即使是最精致的模型所能包括的东西更为混乱和复杂。实际上，长期资本管理公司的模型可能是有效的，在一个足够长的时间框架下。作为一个理论假设，收益利差可能会回归到平均值，我想长期资本管理公司的许多头寸都能够及时脱手。但长期资本管理公司实际上打赌式的认为，回归正常一定会出现，即使在前一时期有过非常异常的波动。长期资本管理公司进行的程度异常高的杠杆借贷意味着该公司缺乏抵抗严重的临时性异动的支持能力。当利差的波动不利于长期资本公司时，债权人就要求得到额外的保证金。长期资本管理公司的预测可能会在他破产之后很久才可能会被证明是正确的。
1986年以来，我对这种情况就记得非常清楚。当时斯蒂夫·弗里德曼和我开始掌管高盛公司的固定收入部。在长期资本管理公司这个案例中，问题不仅仅在于一家公司有大量的坏头寸。其他公司的经纪人也持有类似的头寸，因为他们都使用类似的模型和类似的历史数据。当头寸的波动开始对他们不利时，他们都想同时脱手，从而加剧这种波动。而由于大买家已经拥有了这类头寸，因此不会有买家。这意味着经纪人和投资者不得不将其他更好的投资脱手来获得现金。这种出售扭曲了经纪人所期望的正常关系和模式。按照历史常规应该缩小的债券利差反而扩大，应当扩大的利差反而缩小。
拥有类似头寸的每一个人都亏损。但长期资本管理公司所面临的巨额亏损有可能比公司持有的现有资本大的多。这会立刻带来一个公共问题，那就是对长期资本公司资产的强制清算会带来什么样的损害。在通常情况下，政府不应当为任何一个公司的困难感到忧虑。但如果形势对金融体系构成了威胁，在各种坏选择中某种政府行动可能是最好的，没有人想拯救长期资本管理公司的合伙人或投资者。但有人担心，对如此巨大的头寸进行清算可能导致市场的整体性动荡。如果这一对冲基金的债权人——大通公司，花旗集团公司，高盛公司，贝尔斯特恩斯公司，摩根斯坦利公司，美林公司，和其他许多公司——都在同样的下跌中卖出，整个金融体系就可能陷入僵局，由于信心受到损害，企业和消费者获得借贷更难、更贵，其影响也溢出到实体经济中。
理想的解决方案是长期资本管理公司的债权人同意以一种对他们每一家都稍有损害但比赖账不还对大家的损害更小的条件延长其贷款——就像韩国的情况一样。但不管以什么方式来促成这种协议都会带来难办的问题。联储管理金融机构，不愿意被看成强迫贷款人采取行动。而如果没有外部压力，出于自身利益考虑，长期资本管理公司的债权人几乎肯定不可能走到一起来。银行业作为一个整体将从防止资本管理公司陷入无力偿债的协议中获益。但如果能搭协议的便车，不管达成什么样的协议，每家银行都会得到更大的利益。即，在其他各家都做出牺牲来维持长期资本管理公司继续运作时，分文不损地撤出。
纽约联储总裁比尔·麦克多诺在联储的纽约总部召集了一次大投资银行和商业银行首脑参加的会议。他采取了一种取巧的做法，把国内最大的银行的首席执行官们打电话叫来，然后就离开屋子让他们自己商量协议的细节。经过大量扯皮之后，14家不同的机构同意提供总额近40亿美元的额外贷款给长期资本管理公司，其中附加了严格的条件。这次资本注入使这家对冲基金公司获得了喘息的机会，以更有秩序的方式出清其头寸。尽管我并不赞同这样的观点，即长期资本管理公司的倒闭可能带来整个体系的动荡，但在当时的总体市场和经济情况下，我认为这些忧虑以及比尔的行动都是合理的恰当的。
从长期资本管理公司事件产生出来的一个更大的公共政策问题是，是否能采取某种措施以减少未来再发生这种事件的可能性和严重性。这是拉里、艾伦和我经常讨论的一个问题，其中一些讨论是在金融市场工作小组的会议期间进行的。比尔·麦克多诺、证券交易委员会主席亚瑟·莱维特、商品期货交易委员会主席布鲁克斯利·波恩、其他的主要金融市场管制机构主管以及国家经济委员会的吉恩·斯珀林都是这个小组的成员。这个小组的某些成员认为，衍生工具如期权、期货和远期合同的价值取决于某种附属证券、货币或商品的表现，其价值会以复杂的方式，即使是经验丰富的经纪人也难以预测，因此，天生可能导致系统风险。另外一些人认为，对冲基金如长期资本管理公司能获得没有限制的杠杆借贷是一个问题。也有人认为两者都不是问题。
我认为，衍生工具和杠杆借贷都会带来问题。在芝加哥期权交易委员会创建之初的探索时期我就开始接触衍生工具。通过提供一种更有效、更准确的管理风险的方式，衍生工具可以服务于有用的目的，但在体系紧张时他们也能制造额外的问题。抑制这些风险的方法之一是限制衍生工具的买家和卖家所能获得的杠杆借贷数额。如果你认为周期性的市场过热由于人性总是可能带来过热而是不可避免的，你至少应该努力限制它对体系的损害。通过减少头寸的规模而增加支持每份头寸的资金额，对资本和保证金的要求——都是对杠杆借贷的限制——有助于实现这一点。
第二部 第41节
拉里认为我对衍生工具的风险过度担忧。他的看法在市场的许多新手中很具有代表性，他认为衍生工具通过让每个人都接受他愿意接受的那类风险而在分配风险方面发挥着重要作用。这在原则上是正确的，但并不完全。在我的整个职业生涯中，我见到过衍生工具对动荡不安的市场施加额外压力的情况（比如，在下面这种情况下，就可能在股票市场中发生超额抛售：证券投资组合经理人将买入期权卖给套利者，而在市场下跌的情况下，后者则对应此买入期权进行股票做空来对冲以保护自己）。我还认为，许多使用衍生工具的人并不完全理解他们所承担的风险——1986年在高盛公司就处于这样一种情况。拉里的观点在通常情况下是有道理的，但在我看来似乎没有考虑在异常情况下可能发生的问题。当然，拉里认为我只是想让市场保持19世纪60年代我学习套利业务时的样子——又是他那套“用木拍子打网球”理论。
1998年夏天，亚洲传染病终于到达了拉丁美洲，从而在危机最深重的时期进一步加剧了沮丧感。9月，人们开始像几个月前谈论俄罗斯一样谈论巴西这个世界第八大经济体。巴西有着固定汇率制、庞大的经常账户和预算赤字，还有巨额短期债务到期，总统大选也即将进行。债券市场的混乱因俄罗斯和长期资本管理公司而加剧，使巴西的债务展期更为困难和昂贵。对其债务的可持续性和该国各省的财政控制——已存在一段时间——的潜在忧虑显现出来。外国银行开始减少放贷，外国投资进入的速度减至点滴细流。由于政府坚持针对美元的固定汇率制，中央银行一度很庞大的外汇储备迅速耗尽。市场开始流言纷传，说巴西已濒临无力偿债或贬值或两者均有的边缘。
由于全世界的金融市场都处于极大的紧张中，我们担心这两种情况中的任何一种都可能对全球经济带来严重后果。国际货币基金组织、美国财政部和联储以及其他大国都开始紧张地共同工作，要提出一个可信的拯救方案。如果国际货币基金组织能与巴西达成可操作的改革计划，那么这个问题所牵涉的利害关系就已经大到足够证明将美国政府的资金和国际货币基金组织的资金一起投入风险领域的合理性了。
与俄罗斯的情况不同，我们对巴西的改革决心有很大的信心。在费尔南多·卡多佐的领导下，巴西历史性的极度通货膨胀问题——这是我在大学时高年级论文的题目——似乎最终得到了解决。这个国家的国内生产总值占南美洲国内生产总值的大约45％，从19世纪80年代债务危机复苏以来，他已经采取了重要的步骤来实施健全的宏观经济政策，其政治领导人也愿意号召其人民来支持那些短期会带来困难、但为稳定和增长所必需的政策。卡多佐的非常能干且经验丰富的经济团队——由财政部长佩德罗·马兰率领——也认识到其他的替代方案只会更糟糕。
但有一个很大的问题存在争议：该国的汇率政策。卡多佐总统实施了某些在巴西财政赤字的背景下合理的重大改革，比如削减支出和增加税收。但巴西人不愿意让雷阿尔贬值。1994年卡多佐之所以当选，很大程度上是因为他的“雷阿尔计划”，该计划将巴西的货币固定钉住美元，这样做，成功地将高达2700％的年度通货膨胀率制服。巴西的决策者对其经济中历史上的魔鬼有着根深蒂固的、可以理解的恐惧，认为浮动利率可能要冒通货膨胀复燃的风险。但我们认为让币值严重高估的雷阿尔浮动，对国际货币基金组织计划的可操作性是至关重要的。这使我们要面对不愉快的选择，或者在似乎不利的情况下继续推进庞大的国际货币基金组织，或者除非巴西同意浮动其汇率，否则就拒绝贷款，从而强迫贬值。我认为，国际货币基金组织支持计划在固定汇率、币值高估的环境中发挥作用的可能性至多只有50％。但我们�
