塞思·卡拉曼2005年年终致股东信(转载).-第1章

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BauPost有限合伙公司2005年年终信

（2006年1月26日）

　

当下的市场环境：关于价值投资的坏消息

这里有一个关于价值投资的坏消息：价值投资从来没有像现在这么热门过。沃伦·巴菲特的粉丝是如此之多，　以至于他们能够在5月份伯克夏年会上塞满一个体育场。Russell价值指数已经连续6年表现得比成长指数好。我们对全球范围的债券、股票和不动产市场进行了筛选，但发现便宜货非常稀少。风险高、回报低，市场只有捡剩下的货色，而且还很贵。尽管标普、纳斯达克等知名指数还没有回复到历史高点，但少为人知却更广泛覆盖市场的Russell　2000指数已经创了历史新高。

资产配置的世界越来越让人绝望。充沛的资金，让市场上最微小的无效表现或错误的标价都被淹没。哄抬出价的后果明显，预期收益降低了，而股票的风险加大了。有些人说这反映了投资者接受了更低的风险补偿，我们觉得这是出价过高。

最近一段日子，几乎任何人都可以启动一只基金，来从错误标价中牟利，不管这个错误标价是真实或者想象的。大量的金钱经常被投入到表现最佳的基金当中，直到这些基金完全拒绝接受新的资金，或者这些基金被迫接受了这些钱，从而改变了其赖以成功的风格。投资者不停地为风险持续上升且无法清晰估值的资产出价，降低了回报率，他们对于风险的考虑很少，就算是有的话，也是买了以后才开始的。饥肠辘辘的分析师使用运算模型来寻找交易标的，这样做非常的危险。

比以前更加明确的是，过去的表现不是预测未来结果的可靠指标。新技术和水漫金山的资本侵蚀着进入门槛，稳定生意的半衰期已经缩短了。由风险投资、私人投资和对冲基金构成的资本持续增长，不是到二手市场购买股票，而是投入到生意场中，将竞争的激烈程度提升到一个前所未有的层次。就算是资本市场上的激烈竞争没有难倒投资者，他们还将面对生意场上的激烈竞争。

面对这样的环境，我们该如何应对呢？简单来说，我们需要认识到困难，并且小心翼翼。我们还没有厚颜无耻到相信我们能精确地衡量价值。计算任何一项投资的风险和收益，还是一门艺术，不是精确的科学。我们是否应该降低获利标准，来买入破产债券、半空的办公楼或是分离出来的子公司股票？如果我们说不，也许在一段很长的时期内，我们将被迫坐在一堆持续增长的钞票上，这相当于我们在赌市场将会回到历史估值水平。如果我们说是，我们则是在赌这一次不一样了，通过投资来获得微薄的收益比一点也不投资更好。

我们最终的策略是，与其积累风险，不如在缺少机会的时候持有现金，等待市场价格回复到预期收益超过历史平均收益的水平。业界预期将在破产债券或者私人投资上获得20％或以上的年化收益率，这毫无逻辑可言。有些情况下，如果资产的质量好，假设条件保守且出错的可能性小，那么15％…18％的年化收益已经不错了。而在另一些情况下，就算是高高的25％…30％的收益率也是不够的，这些情况包括：资产质量有疑问，赚取的回报是危险而无法对冲的货币，往下的风险比平时大。管理层的素质也必须被考量。预期的投资时限也是一种因素。短期的低回报投资结束得快，可以很快将资金投入到更好的机会中去。期限长的错误就像是漏水的澡盆，将你锁定在低收益中，如果你过早退出，还有可能造成巨大的资本损失。

价值投资者还面临着一个巨大的风险。GMO的杰瑞米·格兰桑令人信服地证明了所有的财务泡沫最终将会破灭，而且有可能会将事态推到另一个极端。估值一片高昂的市场，一旦开始下跌，即使是小心的投资者也会面临进入市场太早的风险。并且，市场的估值有时候是循环下降的，例如封闭式基金或者控股公司的价格会打折，所以更低的市场价格并不总是更好的买卖。如果你足够聪明，在1929年逃出了股市，那么你也许会庆幸你在1930年买入了比前一年便宜了30％的打折货。但是到1933年，你还是会损失掉你70％的资金。简而言之，从100掉到20和从70掉到20，感觉到的痛苦是差不多的，对于客户的士气和心理上的打击也是一样的。在下一个残酷的熊市中；　我们将不可避免地过早投资，在思想上准备好将比以往更加重要。当面对极端的面值损失的时候，坚持下去，甚至增加仓位，而不是和其他所有人一样投降，需要极大的勇气。

　

关于价值投资的好消息

不是所有的消息都是坏的。现在几乎所有的职业投资者，不管是熊市爱好者还是牛市爱好者，都已经投入了全部资金，更有许多人通过杠杆，放大了资金投入。他们感觉到巨大的压力让他们立即行动来产生相对的好绩效，从而证明他们的管理费用物有所值。许多人已经尽可能地投入了资金。这意味着当更好的便宜货出现的时候，投资的竞争也许将大大的减少。

具有价值投资者潜质的人数也是有上限的，因为价值投资需要的耐心和纪律性超过了大多数人所能拥有的。和价值股相比，成长股至少是有趣的，即使是纪律性很强的价值投资人有时也难免被新技术和看上去很有希望的新兴市场所诱惑。并且，许多所谓的价值投资者也是我们所说的价值伪装者，他们是“拾荒专家”，购买弱势但不一定是便宜的股票。这样的交易策略在很长一段时间内成果不错，但在下一个真正的熊市中将会令人失望。

我们去年讲过，虽然有巨量资金和成群的聪明分析师在追逐着机会，市场仍是无效的。这不是因为缺乏即时的信息、分析的工具或充足的资金。市场无效是因为人性，人性与生俱来，永远存在。人们不是有意识地根据情绪投资，而是忍不住。

投资者不能改变自己的天性，总是展现着贪婪和恐惧。他们总是倾向于乐观，对于能赚多少钱比会亏多少钱更感兴趣。他们对相对表现而不是绝对表现感兴趣。他们想要快速致富，他们被快进快出、热门IPO和技术分析所引诱，对需要长时间实现的真正的折价机会不感兴趣。（涉世不深的个人投资者和聪明的对冲基金在这一点上表现一致。）当事态发展出现偏差，投资者总会反应过度，不理会价值而急匆匆地将带给他们痛苦的股票抛掉。

对机构投资者来说，如下的因素限制其良好表现：巨大的资金量，短期表现的压力，缺乏持有现金的定力。在前景暗淡、充满争议或高度复杂的情况下，他们面对着一些限制，有些是真实的，有些是想象出来的。人为制定的稳健标准有时是一种障碍。他们也许对资产的种类、所在国家和地区、流动性等有着严格的规定，而没有办法来利用某些潜在的机会。而价值投资者可以通过设定长远目标，追求绝对回报，灵活地追求超过传统便捷的机会来超过机构投资者。并且当没有机会的时候持有现金，即使其他人都做不到。

　

主要的担忧：

上升的利率看起来已经让房地产市场稍稍降温，但至今为止，幅度较小。如果情况继续恶化下去（这很有可能），那么消失的购买力、过度的供给和愚蠢的提供给低质借款人的贷款将会带来一场大屠杀（或者是投资机会）。

另一个巨大的担忧是：我们越来越怀疑，真实的通胀利率被严重地低估了。事实上，政府使用了一种被称为“快乐的价格调整”的方法，试图衡量许多商品的质量进步所带来的价值。并且，美国政府用来衡量许多物品（例如房屋）的成本的方法，是基于一种奇怪的构成，毫不惊奇的，这样得出的结果是政府所想得到的，而不是我们用我们的双眼所观察到的。在政府的计算中，住房成本是基于房租的，而房租近年毫无增长，即使房价在飙升。当我们考虑人们生活的开销时，电脑和家用电器确定无疑地在变得更便宜，但是几乎所有其他的东西的价格，从食品、汽油到加热用油和天然气，从保健、学费、戏票、音乐会门票到球票，以及理发、修剪草地、法律咨询等等，所有的价格都在快速上涨。如果市场醒来，利率将会飙升，房价将更快地下跌，而股票将会面对政府债券的激烈竞争。

最后一个担忧是房屋贷款完全超出了控制，而美国的经济很明显是被这类债务所支撑起来的。北方信托的Paul　Karsriel最近在《纽约时报》上也强调了这一点。举例来说，在2005年第三季度，美国人的年化开销超过税后收入5；310亿美元，创造了新纪录。历史上来讲，消费者经常赚得比花得多，近年来的消费狂欢是史无前例的。结果是消费者花掉了76％的GDP，达到历史新高。消费者将他们不断增值的住所当成了准提款机，在2005年下半年就用抵押贷款提取了2；800亿美元。这是一个令人惊奇的新现象，在20世纪的最后30年，消费者几乎没有从房产抵押市场提取钱。我们无法预测这些超前消费将如何结束，但是看起来非常清楚的是，这个趋势将无法永久持续。在金融秩序恢复正常的过程中，必然会产生一些无法预料而痛苦的调整。这个世界将会走向一场动乱，而投资的机会也会大量出现。我们说过，几乎每个职业投资人都全仓了，许多人还使用了杠杆。放眼望去，我们看到巨大的贸易赤字、高昂的财政赤字、令人咂舌的财务杠杆、在没有经过考验的产品（例如信用衍生品）上大量的敞口、低廉的利率、上升的通胀、一个开始破灭的房产泡沫、为低质量垃圾债券提供的新型保险。全球的金融系统没有一点安全边际。对金融和其他繁荣市场的清算被一次次地推后，创造了一种低风险的假象，而实际上风险巨大并在不断上升。高昂的能源价格、持续的恐怖威胁、核武器扩散等等，让整个系统更加不稳定。虽然当我们发现一桩有利可图的买卖时，我们不会犹豫，我们仍然需要让团队好好准备，来应付将出现的大量机会。

　　　　　　

　

　

　

　

　

Baupost集团2007年年终信节选

（2008年1月24日）

　

金融市场的轮回：当良性循环变成恶性循环

金融市场、经济和华尔街的公司都会经历轮回。金融市场的轮回由牛市和熊市构成。经济的轮回是繁荣和破灭。华尔街公司的轮回是：金融创新→承担更多风险→走向极限→难以想象的高薪，接着就是紧缩开销→回避风险→注销账目→裁员。

当一个有利的趋势导致自我加强的行为后，就会形成一个良性循环。房地产市场就是许多例子中的一个。到最近为止不断上升的房价，使得房屋抵押贷款显得低风险，吸引了新鲜的资本。宽松的信用标准，使得即使有糟糕的信用记录的人也能得到贷款，宽泛地来看，半个世纪以来信用标准一直在变得更加宽松。随手可得的信用额度、低利率的贷款和华尔街的证券化引擎，让贷款人在一个真正的良性循环中将房价越抬越高。股市在2000…2002年的糟糕表现，毫无疑问地导致许多人开始在房屋上投机，而不是在无利可图的证券上。只要房价还在上涨，贷款损失的机会将是较小的，从而循环肯定借款人的“信用可靠”。

但是最终循环将会结束，自我增强的回路也会停止。在一路向上时被看成良性的理由，在向下的过程中都会成为恶性的。在2007年，信贷环境严重紧缩，个人贷款、证券化房贷和CDO都产生了大笔的烂账。戏剧化减速的新屋销售使得房产建造商极为痛苦。在2006年，大家无法想象房价不会再上涨，现在却无法想象房价会不再下跌。

良性循环在金融市场的许多领域形成，有部分原因可以归功到强劲的经济、温和的联邦储蓄委员会和投资者的亢奋。消费者、公司和商业的房地产借贷膨胀起来，和个人贷款一样。在证券化、贷方的贪婪和相关人健忘的催化下，这些领域得到了过度的资金。简单来说，我们不认为次贷泡沫的破灭和房产的紧缩是独立事件，反之，它们更像大规模灾难的第一步。当面对车贷或信用卡贷款催款时，过度利用信贷的消费者的还款能力，并不见得比他们作为房屋抵押借款人的时候强。使用了大量杠杆的公司证券，经常被PE以不合理的高价收购，渐渐的，这些证券变成了赔钱的买入期权，买入者只能希望事态也许会变好。

从2000年开始的房产牛市，是由资本化率（投资者所要求的资本回报）的突然跳水所驱动的。到2007年，许多资产所背负的债务，已经比同样的资产在几年前所值得的价格要高。商业房产抵押贷款及其证券化产品将会开始经历自己的苦难，资产价格已经开始横盘，某些类型的不动产空置率已经开始上升。

股票市场是另一个顺风变成逆风的场所。信用的紧缩、对公司的资金成本、被授信的额度和在杠杆收购者心理价位产生了明显的影响，但难以置信的是，这一切没有能阻止股市在2007年上升。油价也没受到影响，在2007年上涨了60％。虽然没有人可以预测股市，虽然弱势的美元使得美国的股票对国外投资者来说看起来便宜，当2008年来临时，我们不会对市场的走弱感到惊讶，因为萎靡的经济和持续的信贷恶化将会对股市产生影响。

　股票分析的一个持续存在的复杂因素是你无法满意地认定自已在循环的哪个点上。牛市和熊市将持续多久？如果你避过了疯狂的1929年，躲过了巨大的冲击，但是1930年你又早早的入市，到1933年你所体验到的痛苦，和在1929年高点时入市的人所体验的痛苦将差不多。直到很久以后，我们才能确信，2008年1月时所谓的股票甩卖价是真的便宜，还是仅仅是对追逐价值者的一个危险诱惑。

其他领域的评估也在进行当中。货币市场基金经理们正在重新检查资产，看有无任何可能招致信用风险，此类投资的损失经常是被基金公司所承担，而不是基金。货币基金和债券基金投资者也在用更加严肃的态度检查自己的持仓。对国家和地方的财长来说，这个世界已经上下颠倒，他们的偿付能力被市政债券承保者所怀疑，却可以用不高于被保险债的利息来发行无保险的债券。而这些财长们对管理一揽子债券工具和退休基金缺乏了解，只能按照入门手册来操作，并且冒着相信债券评级的危险。

没有人可以确定未来究竟将如何，但是任何形式的对于风险的进一步嫌恶也不会让我们吃惊。更高的借贷成本，更严厉的借贷标准和更加小心的投资者行为将会使得经济行为更加放缓，结果将是使得证券价格下跌。这一切将会在不远的将来发生，我们对此心存恐惧，不管我们准备得多好，都需要我们聚集所有的经验、智慧、谨慎和精明来生存，来尽可能地不受损害。