融资融券-第3章

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旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通过的修订后的《证券法》第一百四十二条规定，“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，必须按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。这就从法律上为证券信用交易的开展打开了空间。目前，中国证券监管体系不断完善，股权分置改革顺利推进，已经形成了一批具有比较强实力和影响的证券公司，积极地推行证券信用交易具备了比较有利的条件。　

　　　　（二）开展证券信用交易的重要意义　

　　　　适时开展证券信用交易对中国整个金融业特别是证券业的发展具有重要意义。　

　　　　1。有利于释放金融市场风险，从而促进金融市场协调发展　

　　　　在中国金融业分业经营、分业监管的格局下，证券信用交易可以连接资本市场、货币市场以及保险市场，满足这些市场相互渗透的需要，提高资金的使用效率，促进各个金融市场均衡发展。证券信用交易能够使银行资金合法、可控地进入证券市场，避免证券市场的风险积累，从而缓解和释放整个金融系统的风险。　

　　　　2。有利于证券市场稳定发展
　　　　一是，证券信用交易可以改变中国证券市场长期以来存在的“单边市”状况。由于中国股市一直没有“做空”机制，单边“做多”的交易规则使得股市上涨时大家才能赚钱，而股市一旦下跌，交易量就会快速萎缩，这又导致股市的进一步下跌，从而引发十分大的市场系统性风险。信用交易所引致的“买空”和“卖空”，将结束中国“单边市”的格局，这是证券市场交易制度的一个根本性变革。　

　　　　二是，系统化、规范化的信用交易，可以增强证券市场的流动性。证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。证券信用交易通过场内存量资金的放大效应不仅能够增加证券市场的供需量，而且能够活跃市场中沉淀的资金，保持股市的活跃。　

　　　　三是，证券信用交易有助于完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在完善的证券信用交易制度之下，当市场过度投机造成某一股票价格暴涨的时候，投资者可以通过融券，卖出这一股票，从而造成股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估的时候，投资者可以通过融资买入该股票，从而促使股价上升。　

　　　　3。有利于市场参与者实现多赢　

　　　　一是，对投资者而言，证券信用交易可以提供多样化的投资机会和风险规避手段。在行情上涨的时候，投资者可以选择“做多”，行情下跌的时候可以通过“做空”规避风险，获得赢利。　

　　　　二是，对券商而言，在现金交易的情况下，业务比较单一，收入来源主要是佣金收入，在市场行情下跌的时候，由于交投稀少，连佣金收入都无法保证。开展信用交易可以使交易量保持稳定，所以使证券营业部的佣金收入保持平稳，而且券商为投资者提供信用还能够赚取利息，此是为券商提供了一个重要的收入来源。同时，一般只有实力雄厚的规范类券商才有资格进行信用交易业务，所以，有利于促进券商的分化重组，有利于有实力的券商做大做强。　

　　　　三是，对银行而言，开展信用交易，将给银行相对充裕的资金找到运用渠道，有利于改善和优化银行资金结构，以提高资金运作效率，有利于培育银行新的利润增长点，提高信贷资产的运营质量。另外，实行信用交易，能够探索银行介入证券市场的渠道，得以分享股市成长的成果。　

　　　　4。有利于证券市场的监管　

　　　　证券信用交易是为监管机构提供了针对过度投机行为进行监管的有效工具——融资融券比例，管理部门能够利用这种比例关系的调控以调节证券市场的供需平衡，促进证券交易的顺利进行和价格稳定。另外，监管机构能够从相关机构的信用交易记录中及时有效地了解相关信息，有利于控制风险。
　　　　我们应当清楚地认识到，证券信用交易是一把“双刃剑”，既要看到它有利的一面，也不可忽视它所隐含的风险因素。不规范的信用交易操作会导致金融体系的风险。证券信用交易的投机性引发的助涨助跌效应会造成股市波动幅度加大，投机气氛更加浓厚。证券信用交易的投机性会创造出虚拟需求，导致银行扩大信用规模。由于证券信用交易引发的虚拟资本增长所引起信用扩张的乘数效应比较复杂，因此不利于中央银行对社会信用总量的宏观调控。同时，信用交易的投机性也增加了投资者和券商的风险。因信用交易的杠杆作用，投资者一旦判断失误，将使亏损相应地放大，券商也面临着不能及时收回资金的风险。因融资融券与银行信贷有着紧密的联系，假如控制不好，有可能使大量信贷资金倾斜于股市，并可能引致银行的呆坏账增加。　

　　　　所以，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，而是证券市场的一项基础性制度性变革。　

　　　　（三）真正推行信用交易制度还需要什么　

　　　　虽然中国已具备了开展信用交易的有利条件，然而要真正推行信用交易制度，还需要完善相关的配套制度，至少还必须在以下方面作出努力。　

　　　　1。完善配套法律法规　

　　　　证券监管部门应当加紧制定证券信用交易和资券转融通的管理办法，证券交易所应对有关交易、存管以及结算等方面制定出实施细则。银行监管部门必须尽快制定有关银行提供融资的渠道、方式等管理办法。　

　　　　2。加强监管协调　

　　　　证券信用交易涉及到证券业、银行业、保险业，包括证券市场、货币市场以及保险市场三个市场的互动。在目前分业监管的模式下，需要银行、证券、保险等监管部门加强沟通和协调。　

　　　　3。建立健全投资者权益保障措施　

　　　　证券信用交易是一种高风险的投资行为，在面向市场推广的时候，首先必须加强对投资者的风险意识教育，让投资者在充分认识潜在的风险的同时，树立风险意识，掌握必需的防范和减少风险的知识。同时，积极完善投资者保障措施，比如强化信用交易的公开信息披露、完善司法救济和诉讼保护程序等。　

　　　　4。建立风险预警与控制体系　

　　　　信用交易的核心就是风险控制。为了控制风险，境外发达证券市场绝大多数对参与信用交易的投资者、券商以及用于信用交易的证券进行了资格限制。我们也应当结合自身特点制定适合的标准。其中，对券商的准入门槛在初始阶段可以设置得高一些，先允许创新试点类券商以及规范类券商开展此项业务，等待条件成熟再逐渐放开。为了防止券商盲目扩大交易量来提高佣金收入的冲动，必须严格控制信用交易的规模，建立以净资本为核心的信用交易业务规模控制体系。必须规范信用交易操作流程，建立健全保证金管理制度，建立规范的客户合约托管制度。同时，必须建立健全信用交易的信息披露制度。另外，必须完善技术体系，建立实时监控的计算机系统，及时控制风险的发生和蔓延。
　　　　（一）融资融券具体的业务流程　

　　　　试点阶段，融资融券业务类型主要包括融资和融券。融资融券业务基本模式是由证券公司向投资者提供融资、融券服务；证券公司自有资金或证券不足时，由证券金融公司向证券公司提供转融通服务。在上述环节中，证券公司是融资融券业务的主体，与投资者建立业务关系；证券金融公司只能向证券公司提供资金和证券的转融通，不与投资者发生业务关系。　

　　　　投资者参与融资融券交易之前，证券公司必须了解该投资者的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好等内容。对于不满足证券公司征信要求、在该公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者以及证券公司的股东、关联人，证券公司不得向其融资、融券。　

　　　　融资融券业务流程如图11所示。　

　　　　图11融资融券业务流程　

　　　　1。融资业务流程　

　　　　投资者以其信用账户的资金或证券作为担保品，向证券公司申请融资买入；证券公司在与结算公司结算时，用其“证券公司融资专用账户”中的自有资金为投资者垫付资金；投资者融资买入的证券作为向证券公司融资的担保品，登记到“客户信用证券汇总账户”，同时记增相应的投资者二级明细账户。　

　　　　投资者偿还融资款，可采用直接还款或卖券还款两种方式。直接还款的，投资者将资金划入“证券公司融资专用账户”用以偿还该投资者的部分或全部融资款；卖券还款的，所得款项先偿还证券公司融资款和融资费用，剩余资金进入“客户信用资金汇总账户”，同时记增相应的投资者二级明细账户。　

　　　　2。融券业务流程
　　　　投资者以其信用账户中的资金或证券作为担保品，向证券公司申请融券卖出；证券公司在与结算公司交收的时候，用其“证券公司融券专用账户”中的自有证券为投资者垫付证券；投资者融券卖出所得资金作为向证券公司融券的担保品，记入“客户信用资金汇总账户”，同时记增相应的投资者二级明细账户。　

　　　　投资者可采用买券还券的方式偿还融入证券。投资者通过“客户信用证券账户”申报买券，买入证券从“客户信用证券汇总账户”划入“证券公司融券专用账户”，完成还券。　

　　　　（二）融资融券业务主要操作细则　

　　　　1。期限不得超过6个月　

　　　　会员接受客户融资融券交易委托，必须按照上证所规定的格式申报，申报指令应包括客户的信用证券账户号码、席位代码、标的证券代码、买卖方向、价格、数量、融资融券标识等内容。融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股（份）或其整数倍。融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；申报时无当日最新成交价的，申报价格不得低于其前收盘价。投资者融资买入证券后，可通过卖券还款或直接还款方式向会员偿还融入资金。　

　　　　投资者融券卖出后，可采用买券还券或直接还券等方式向会员偿还融入证券。投资者卖出信用证券账户内证券所得价款，须先偿还其融资欠款。未了结相关融券关系前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得他用。投资者在上证所从事融资融券交易，融资融券期限不得超过6个月。　

　　　　2。保证金比例不低于50％　

　　　　会员向客户融资、融券收取的保证金可以标的证券以及上证所认可的其他证券充抵。充抵保证金的有价证券，在计算保证金金额时应当以证券市值按下列折算率进行折算：股票折算率最高不超过70％；交易所交易型开放式指数基金折算率最高不超过90％；国债折算率最高不超过95％；其他上市证券投资基金和债券折算率最高不超过80％。上证所可以根据市场情况调整可充抵保证金有价证券的折算率。会员可以根据股票的流动性、波动性等指标对充抵保证金的各类股票确定不同的折算率。　

　　　　投资者融资买入证券时，融资保证金比例不得低于50％。投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于50％。会员向客户收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部资金，整体作为客户对会员融资融券债务的担保物。会员应当对客户提交的担保物进行整体监控，并计算其维持担保比例。客户维持担保比例不得低于130％。
　　　（一）融资融券业务和股指期货是相互促进的　

　　　　假如没有融券业务，就不能顺利卖空股票，股指期货的反向套利将会受到一定程度的制约。建立融券机制将会改变投资者只能做多、不能做空的“单边市”局面，从而使股指期货投资者在预测到市场上升或下跌走势以后，在多空两个方向的操作上均可以游刃有余，可以帮助投资者更好地回避市场风险。　

　　　　融资融券业务自身对证券市场能够发挥积极的影响。首先是能够发挥价格稳定器的作用，即当市场过度投机或坐庄造成某一股票价格飙升的时候，投资者能够通过融券卖出方式沽出股票，从而促使股价下跌；反之，当某一股票价值低估的时候，投资者能够通过融资买进方式购入股票，从而促使股价上涨。　

　　　　针对中国香港市场的研究表明，在开放融券卖出机制之后，股指期货偏离现货的幅度与次数均明显减少。假如融券机制的缺位，将使反向期现套利几乎不能进行。而投机者更有可能运用这个制度缺陷，凭借利空消息全力做空期货进行逼仓，而不会受到套利交易的阻力。　

　　　　推出融资融券，将对促进股指期货期现套利交易、平抑过度投机，进而保证套期保值功能、促进股指期货乃至我国资本市场的健康发展起到关键作用。　

　　　　同时，股指期货的推出，对于融资融券的发展也具有推动作用。尤其是对机构投资者来说，假如没有股指期货，从事大量的融券抛空业务，风险也是非常大的。此外，股指期货的价格发现功能能够实现对融资融券业务的有效引导，以免融资融券成为一种纯粹的高风险投机行为。　

　　　　当然，融资融券与股指期货并不是互为推出的先决条件，然而，融资融券的存在能够促进股指期货更好的发挥规避风险的功能，而股指期货的存在也给开展融资融券业务的券商提供了一个很好的规避业务风险的工具。从这个方面来讲，融资融券与股指期货也是两个能够相互促进和补充的投资品种，但它们之间的促进和补充是锦上添花式的，有了融资融券，股指期货能够更好地发挥作用与功能。
　　　　（二）融资融券业务并不能代替股指期货　

　　　　虽然融资融券业务和股指期货市场能够相互促进、相互补充。但是融资融券并完全不能代替股指期货，它在规避系统性风险方面比股指期货相去很远。具体分析如下：　

　　　　第一，融资融券适合于回避单只股票的下跌风险，而对于回避整个市场下行的系统性风险显得功能不足。根据中国证监会发布的公告显示，目前融资融券属于试运行状态，对于融资融券的标的股票有着比较严格的要求，从而使得融资融券的范围极大地缩小，而且以大盘蓝筹的可能性比较大。而基金等机构投资者所持有的资产组合不会仅仅限于大盘蓝筹等股票，而成长型基金的投资组合中甚至可能一只蓝筹股都没有。在此情况下，融资融券对于基金等大型机构的作用则会显著地降低。另外，假如基金需要回避整个投资组合的风险，需要对每一只股票进行融券行为，这只会造成过程比较麻烦，套保过程也不是十分理想。而股指期货则可以有效回避系统性风险，通过对单只股票或资产组合值的计算比较简单地进行回避风险的操作，这相比融资融券来说显然其功能要更为强大。　

　　　　第二，融资融券对于数量限制比较严格，并且投资者的冲击成本会非常大，而股指期货则相对交易成本比较低。依据证监会2006年发布的《试点办法》显示，监管层能够对每一证券的市场融资买入量与融券卖出量占其市场流通量的比例、融券卖出的价格作出限制性规定，所以，对于基金等大型机构投资者来说，融资融券的回避风险功能效应再度大大地降低。而且，对于基金来说，大量的融资融券行为会加大它在