融资融券-第4章
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资者来说，融资融券的回避风险功能效应再度大大地降低。而且，对于基金来说，大量的融资融券行为会加大它在证券市场操作的冲击成本，这使得降低其操作收益，此也是融资融券比较薄弱的环节。而股指期货则不一样，对其操作是在期货市场上进行的，对证券市场单只股票的冲击成本几乎为零。而且单纯地从手续费方面来考虑，股指期货的交易成本也比融资融券较为低廉，再考虑杠杆效应，股指期货显然比融资融券更为划算。
总之，融资融券的推出有利于夯实市场稳定运行的内在基础，健全市场运行机制，而且其做空功能有利于股指期货反向套利的进行，从中国资本市场长远发展的角度来看，是一项极为重要的金融创新。然而融资融券本身的一些特点使得其在回避市场系统性风险、降低交易成本等方面的功能不及股指期货强大。
在当前的国际环境及其国内形势下研究中国金融创新正合时宜。融资融券、股指期货的推出将能够起到平抑市场波动的作用，另一个方面，一切金融衍生工具也会放大金融风险。尤其是把某项单一措施的推出与股市的走势直接挂钩，是缺乏意义的。
融资融券业务本身仅为一种中性操作工具，在大盘呈现不同态势的时候可能会是一把双刃剑，不会改变市场的基本面。
1。融资融券能为整个证券期货市场进行套利交易创造了一个更好的条件
以反向套利为例，假如期货市场持续低迷于现货指数，例如沪深300的指数期货长期低于沪深300指数现货时，目前没有办法做空沪深300指数的权重股，买进股指期货从中获利。但融资融券业务推出的话，这在一定程度上能够成为现实。虽然它增加了融券的成本，然而当价差拉到一定的时候，能够做到。这对市场套利行为会是一个很有利的补充。
融资融券与股指期货配合上，套利交易上还有别的做法，例如沪深300板块权重当中，在融资融券上，在资产配备上与股指期货进行套利的时候，它甚至能实现对某一板块单独做多或做空，在资产配置上是多空平衡的。这在国外有许多相关的研究。
2。融资融券业务加大了股指期货市场的震荡
而融资融券业务对股指期货市场波动性的影响主要通过影响股票现货市场进行传递。融资融券机制的引入，可以解决中国股票市场只能做多、不能做空的状况导致的市场不对称问题。在一般情况下，它可以充分发挥股票市场与股指期货市场的功能，使两个市场高度相互关联，有减少市场价格风险的作用。此外，融资融券交易是一种信用交易，实行保证金制度，这使得内幕交易与滥用市场变得更加容易，加剧了股票市场的动荡。同时，它给一般投资者提供了杠杆投资的工具，俗称“以小搏大”，客观上促使市场的投机气氛更浓，这也加剧了股票市场的波动。股票现货市场的波动传递到股指期货市场，从而加大了股指期货市场的震荡。
在极端的情况之下，假如投资者对将来有良好预期一致做多，融资可能造成银行信贷资金大量进入股票市场，成为“热钱”，现货市场带来很多泡沫，积累很多金融风险；而在经济出现衰退、市场萧条的情况之下，投资者一致做空，融券又使现货市场大幅震荡，甚至造成危机。现货市场这种情况也会大大地损害股指期货市场，因此增大了社会整个金融体系的系统性风险。正因为这样，美国、新加坡和中国香港均对融资融券作了严格的法律规定，比如投资者一般不可以在下跌的市场上融券卖空等。
由于融资融券对股指期货定价的影响，这就要求投资者在进行股票投资时要同时考虑股指现货市场与股指期货市场，仔细研究分析两个市场价格之间的相互依存、相互作用、相互影响。这改变了以往投资者投资股票时仅仅面对股票现货市场的情况。
由于融资融券对股指期货市场功能的影响，这就要求投资者转变观念，努力学习掌握新的投资策略、投资方式，在市场中加以灵活运用，以规避风险，获得最大收益。如在市场逐步完善、成熟的基础上，充分运用套期保值、股指套利等策略。
由于融资融券对股指期货市场波动性的影响，这就要求投资者在资本市场上投资的时候更加理性，严格控制自己面临的风险。因为融资融券的引入使得股票现货市场在下挫的情况之下，投资者也能够通过卖空获利。
值得注意的是，股票现货市场与股指期货市场价格关系的分析，更灵活的投资策略使用和市场风险的控制，都应当尽可能运用金融工程方法和数学模型予以量化，使投资决策更加科学。
总之，融资融券在完善股票市场与股指期货市场，给投资者带来更多的便利与自由的同时，也给金融市场引发了新的风险和问题。我们是否以出现新问题新风险为由，就不发展融资融券机制呢？答案是否定的。金融体制改革，金融市场的发展，是中国发展市场经济过程中至关重要的一环，我们只能通过市场机制本身去纠正市场经济中出现的问题，而不能不改革、不发展了。
股指期货是金融期货之中最晚出现一个品种，它是20世纪80年代金融创新过程中出现的最重要最成功的金融工具之一。股指期货目前已成为世界各大金融期货市场上交易最为活跃的期货品种之一。
股票市场是一个具有极大风险的金融市场，股市投资者在股票市场上面临的两种风险：一种是股市的整体风险，又叫系统风险；另一种是个股风险，又叫非系统风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，能够较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。由于股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度，人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值。利用股票价格指数对股票进行保值的根本原因在于股票价格指数和整个股票市场价格之间的正相关关系。
中国股指期货已经准备了近两年的时间，股指期货制度和技术工作基本完成，但是由于中国股票市场缺乏做空机制，交易制度上存在缺陷，而套利作为股指期货的重要的交易策略，在拟合期现价差中起到举足轻重作用。然而，当期价被低估时，由于不能做空现货导致无法通过反向套利交易对期现偏离的价格进行校正，可能造成像印度期指一样长期处于贴水状态。
中国证券市场当前缺乏做空机制，使得期现反套难以实现。而融资融券的推出，正好弥补了交易制度上的缺陷，有助于期现套利的顺利实现与平抑过度投机，同时对保证套期保值功能、促进股指期货乃至中国资本市场的健康发展起到关键作用。
因此，融资融券的顺利实现，一是完善了交易制度，有利于中国资本市场的健康发展；二是为股指期货的顺利推出打下了良好的基础，有利于股指期货这一重量级金融工具的登场。
融资融券在股指期货当中运用最广泛的地方主要在于套利交易。下面再简单探讨一些股指期货套利的相关内容。
（一）股指期货的套利交易
股指期货交易在交割的时候利用现货指数，此一规定不但具有强制期指最终收敛于现指的作用，而且也会使得正常交易期间，期指与现指也将维持一定的动态关系。但是，在诸多因素影响之下，期指起伏不定，通常就会与现指产生偏离，当此种偏离超过一定的范围的时候，则会产生套利机会。投资者可以运用这种套利机会进行套利交易，获得无风险的利润。套利交易的盛行，已经成为国外股指期货交易中的一大特色。根据统计：香港恒生指数期货交易中，套期保值和套利交易几乎占至整个交易的50％，其中套利交易比例则达到15％左右。那么，当期指偏离到什么程度的时候有套利机会？我们可以采用两个公式：期货理论价格与套利区间。
1。期货理论价格F（t，T）=S（t）［1＋（r…d）（T…t）/365］其中：t是所需计算的各项内容的时间变量；T为交割时间，这样T…t就是t时刻到交割时的时间长度，一般以天为计算单位，再除以365天就变成以年为单位。
S（t）是t时刻的现货指数；
F（t，T）为T时交割的期货合约在t时的理论价格（用指数来表示）；
R是年利息率；
D是年指数股息率。
2。套利区间
大于F（t，T）＋TC是期价高估，可以正向套利；
小于F（t，T）…TC是期价低估，可以反向套利。
其中：F（t，T）代表T时交割的期货合约在t时的理论价格；
TC表示所有交易成本的合计数，包括：股票买卖的双边手续费及其市场冲击成本、期货合约买卖双边手续费以及市场冲击成本和借贷利率差等成本。
用一个简化的操作例子来说明期现套利操作。例如，2006年9月29日沪深300指数为1403。01点，而2006年11月到期的股指期货是1443点，那么套利者能借入1298。7万元加上股指期货保证金，买入指数对应的一篮子股票，同时在1443点这个价位卖出股指期货30张（若每张合约乘数为300元/点）。如果每年利息为6％，并且股票指数对应成份股不发红利，则2个月借款1298。7万元的利息为1298。7万元×6％/6=12。9870万元。如果股指期货保证金为10％，那么保证金的利息成本为1。2987万元。
到11月下旬股指期货合约到期时，如果股票指数变为1534点，那么该套利者现货股票可获利为1298。7万元×（1534/1403）…1298。7万元=121。26万元，而股指期货到期是按照现货价格来结算的，其价格也是1534点，那么30张股指期货合约的损失为（1534…1443）×3×300=81万元。这样，套利者现货股票获利扣除期货损失和利息成本之后还能获利25。08万元。
以上股指期货套利未考虑股指成份股红利、借贷资金成本差异和交易成本等因素。这些会导致股指期货价格围绕着股票指数存在一个无套利带，也就是只有当股指期货价格突破这个无套利带的时候才能有套利机会。实践中，相对于一般个人投资者来说，机构投资者在期现套利中有明显的优势。
（二）融资融券为套利创造了条件
从理论上来讲，套利交易是在一方高估、另一方低估的情况之下才会有套利机会，具体操作就是买进低估的一方同时卖出高估的一方。
按照计算期货理论价格和套利区间，我们能够发现是否存在套利机会，当期价高于F（t，T）＋TC的时候，我们认为期价被高估，存在正向套利机会，具体操作就是买进现货同时卖出期货。由于期货市场本身具有卖空机制，因此正向套利操作没有制度上的障碍，只要拥有资金就能够完成交易，而且券商或者融资公司开展融资业务以后将为市场输送资金提供很大方便，相对银行的融资业务，通过券商融资操作手续相对简便，灵活性强，效率高，容易监控，为套利交易创造了条件，同时正向套利有利于抑制市场过度的投机行为，使期现回归理性的价格水平。
当期价低于F（t，T）…TC的时候，我们认为期价被低估，存在反向套利机会，具体操作就是买进期货的同时卖出现货。然而若在市场没有现货卖空机制的情况下，那么反向套利将无法进行，即使机构投资者手中有大量的股票现货，能够用于做空，但同样存在很大的问题，套利交易卖空现货理论上要包含所有沪深300指数下的一篮子股票的组合，而任何投资者无法拥有如此多种类的股票现货。即使勉强操作了，这样不规范的套利交易将形成很大的跟踪误差，严重影响套利的效果。假如有融券制度，就能够通过融券来填补组合中缺少的股票，降低跟踪误差产生的影响。反向套利交易有利于抑制股指期货的贴水带来的一定程度的助跌行为，有利于市场的稳定。
总的来说，股指期货作为近年发展非常快速的一种衍生产品，不但具有通过套期保值的方式以回避现货市场风险的作用，而且具有通过公开、公正、高效和竞争的交易机制，形成具有真实性、预期性连续性与权威性价格的功能。股指期货将给中国资本市场带来革命性的变化，它将使整个现货市场的结构发生根本性转变。中国股指期货准备工作基本完成，融资融券的推出，更是弥补了中国现货市场没有做空机制的缺陷，有利于为股指期货的推出扫清障碍。
四、在融资融券条件下的股指期货套利操作
上述已经讲过，融资融券业务，是指向投资者出借资金供其买进上市证券或出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。融资融券这一制度设计直接作用于股票现货市场，可能影响股票现货市场的资金量，由于能够融券卖空，也改变了股票现货市场的单边市特征。
股指期货当作股票现货市场的延伸和补充，股票现货市场交易机制的改变，也间接对股指期货市场的运行机制产生影响。例如股指期货期现套利交易，因为股票市场能够融资融券，将直接影响股指期货期现套利交易的无套利区间的上下限。同时，当前市场条件下不能进行的反向套利交易也有了操作基础。
我们知道，套利交易是股指期货交易中的一种基本交易策略。通常，如果一种金融产品有两种不同价格，人们就会低买高卖，从中赚取差价。这种套利的结果就会使低价升高，高价降低，进而达到均衡。股指期货期现套利的基本原理是，当股指期货价格高于无套利区间上界时，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期日结算就能够获取套利利润，这种套利行为也叫做正向套利。反之，在股指期货价格低于无套利区间下界时，买进期货，卖空相应数量比例的成份股，也叫做反向套利。在融资融券推出以后，投资者可以更加自如地实现反向套利。投资者能够通过股指期货定价模型来确定无套利区间从而获得利润。常用的股指期货定价模型是持有成本模型（CostofCarryModel）。在此以最基本的持有成本定价模型举例解释。
股指期货的理论价格可以由无套利模型决定，一旦市场价格偏离了这个理论价格的某个价格区间（即考虑交易成本时的无套利区间），投资者就能在期货市场与现货市场上通过低买高卖获取利润，这就是股指期货的期现套利。即在股票市场和股指期货市场中，两者价格的不一致达到一定的程度时，就可能在两个市场同时交易获取利润。
股指期货的理论价格模型为：F=S＋S×（r…d）×T，其中F是股指期货的理论价格，S是标的指数现货价格，r是资金借贷利率，d是标的指数的年分红率，T是股指期货的存续时间。该股指期货理论价格模型一个重要的假定是：股票指数期货的价格仅由现货指数价格与净持有成本来决定。在实际交易中，股指期货的价格事实上会受到许多其他因素的影响，从而使指数期货价格不一定等于理论价格。然而由于特殊的合约设计，股指期货在到交割日之时，其结算价会强制收敛于现货指数，所以理论价格至少在到期日及其附近是可以成立的。当在到期日之前股指期货
