巴菲特与索罗斯的投资习惯-第7章

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　　1928年，在旧金山某银行的投资部门工作的费希尔首次尝试了这种分析，与旧金山几家百货商场无线电部门的采购人员进行了交谈：　
“四维”投资者（2）我问他们对这一行业的三个竞争对手是怎么看的。他们的观点惊人的相似……飞歌公司（依我看，人们没法通过股市投资于这家私人拥有的企业是件令人遗憾的事）已经开发出了市场吸引力特别大的新型产品。他们正在赢得市场份额，获取巨大利润，因为他们是高效率的生产商。美国无线电公司差不多能保住它的市场份额，而当时是股市宠儿的另一家公司正在急剧衰退，露出了陷入麻烦的迹象……但在那些正在大谈这些“热门”无线电问题的华尔街公司的资料中，没有一个词与这个最受欢迎的投机对象的这些显而易见的麻烦沾边儿。

　　费希尔亲眼目睹这只股票在股市攀到新高的同时一泻千里。

　　我得到的这第一个启示后来成为我的基本投资哲学的一部分：只是读一读有关某家公司的那些印刷出来的财务记录，永远不足以评价一项投资是否合理。谨慎投资的主要步骤之一就是从那些与企业有某种直接关系的人那里了解企业的情况。

　　一旦发现了一个符合自己全部标准的好企业，费希尔会将其资产的相当大一部分投入这家企业。

　　费希尔更喜欢拥有少数几家杰出的企业而不是一大批平庸的企业。他所持有的股票很少超过10只，他的股票余额中通常有3/4集中于寥寥的三四家公司。

　　一旦他购买了一家公司，他就会长期拥有它…有时候会长达数十年。他说他的平均持股周期是20年，而且他曾经把一只股票保留了53年。

　　那么在费希尔看来，什么时候才是最佳卖出时机呢？

　　如果你购买一支普通股的决策是正确的，那么卖掉它的时机是…几乎永远不卖。

　　他说只有在三种情况下才需要抛售股票。第一，你发现你犯了一个错误，那家公司根本就不符合你的标准；第二，那家公司不再符合你的标准，比如一个能力较差的管理班子接管了公司，或者公司已经成长得太过庞大，以至于发展速度已经不像以前那样快于整个行业；第三，你发现了一个绝好的投资机会，而你抓住这个机会的唯一办法就是首先卖掉其他一些股票。

　　费希尔也有一套与格雷厄姆的“市场先生”理论大同小异的有关市场本质的哲学。就像“市场先生”一样，这种哲学能告诉他最佳卖出时机。

　　与乔治·索罗斯极像，费希尔也认为市场价格更主要是由认识（包括错误认识）而不是事实决定的。简言之，他相信华尔街重视短期，忽视长期。而这会带来绝妙的投资机会。

　　例如，当一家企业犯了一个错误，华尔街会严厉地惩罚它。

　　当企业犯了错误，而当年的收益随着失误成本的上升而下降到远低于先前估计的水平时，投资界总是立刻做出降低企业管理质量评级的一致反应。结果，该年度的低收益反而会创下历史最低的市盈率，放大收益下降的影响。股价往往会下降到非常便宜的程度。而企业管理队伍如果就是曾在其他年份大获成功的那支队伍，它在未来的成败几率仍将保持不变，这就是机会之所在。由表现不稳定的人领导的企业的股价，可能会在某个特殊的重大错误公之于众时跌到非常低的程度。

　　在巴菲特投资于美国运通时，这家公司或许正处于费希尔所说的这种情况。　
查理·芒格：巴菲特的“密友”在投资于美国运通的同时，巴菲特继续购买着像伯克希尔·哈撒韦这样的廉价企业（他后来把它们称为“烟蒂”）。而且，尽管对美国运通的投资获得了成功，他的大多数投资仍然是典型的格雷厄姆式投资。

　　但当他于1959年与查理·芒格（Charlie　Munger）成为好友后，这一点开始改变了。

　　律师出身的芒格在1962~1975年间管理着一家投资合伙企业，年投资回报率达到了19。8％（同期内道指的年均涨幅为5％）。最后，芒格和巴菲特把资产合在了伯克希尔·哈撒韦公司这一个屋檐下，芒格成为公司的董事会副主席。

　　巴菲特转向费希尔思考方式主要应归因于查理·芒格的影响。从某种意义上说，查理就是费希尔定性理论的化身。他对业绩改善的价值有深刻的认识。喜诗糖果公司和《布法罗新闻》都是低价好企业的实实在在的例子。查理将倾囊购入好企业的智慧传授给了巴菲特。

　　1971年，喜诗先生报价3　000万美元向蓝筹印花公司（由巴菲特和芒格控股的一家公司）出售喜诗糖果公司。该公司的账面价值并不理想（尽管包括1　000万美元的现金），但巴菲特和芒格仍出价2　500万美元。

　　幸运的是，喜诗第二天回电话接受了这个报价。现在完全由伯克希尔公司拥有的喜诗糖果公司自1984年以来，每年都能创造2　500万美元以上的税前利润。喜诗糖果公司只是伯克希尔完全拥有的诸多非保险企业之一。

　　这些收购行动代表着与格雷厄姆式投资的决裂。像喜诗（和美国运通）一样，这些公司的账面价值往往远低于巴菲特的买价。而巴菲特会掌握管理权，购买80％~100％的股份，具体买多少要看原股东是否有保留一点股份的意愿。

　　估价方式主要是费希尔式的…也受格雷厄姆理论的一定约束，但掌握控制权纯粹是巴菲特式的。他正在回归最初的商人角色。

　　今天，巴菲特把自己描述为“85％的格雷厄姆，15％的费希尔”。不管真实比例是多少（我猜费希尔的影响不止15％），巴菲特已经用他自己的经验和洞察将两者组合成了100％的巴菲特式投资风格。

　　就像美国运通和喜诗糖果一样，巴菲特现在所投资的公司大多都是格雷厄姆不会买但费希尔可能会买的公司。　
解读“市场先生”的大脑与巴菲特不同，乔治·索罗斯从来就不是一个天生的投资者或商人。事实上，他在十几岁的时候曾幻想自己成为像约翰·梅纳德·凯恩斯（John　Maynard　Keynes）那样的经济改革家，甚至是像爱因斯坦那样的科学家。

　　因此，在逃离匈牙利两年后，他于1949年进入伦敦经济学院，开始学习经济学和国际政治学。除了最有影响力的凯恩斯主义者之一哈罗德·拉斯基（Harold　Laski）也在此任教外，伦敦经济学院与当时其他大多数大学一样是社会主义的温床。（拉斯基是安·兰德最畅销的小说《根源》的主人公埃尔斯沃思·图希的原型。）

　　但伦敦经济学院也有两位非常反传统的思想家，一位是自由市场经济学家哈耶克，一位是哲学家卡尔·波普尔（Karl　Popper）。两者都是索罗斯的学习对象，但波普尔成了索罗斯的导师，在思想上对他的一生施加了重要影响。

　　我用两年的时间就完成了原本需要三年的学位课程。我只有再当一年注册学生才能获得学位。学校允许我选一名导师，我选择了他（波普尔），因为我对他的哲学深深着迷。我已经熬过了纳粹的迫害。波普尔的著作《开放社会及其敌人》（Open　Society　and　Its　Enemies）的启发力量让我震撼…它揭示出，法西斯主义与社会组织的各种原理和开放社会的基本原理截然对立。另外，波普尔的科学方法思想对我的影响甚至更大。

　　索罗斯在波普尔的指导下形成的思想体系后来演化为他的投资哲学和投资方法。

　　索罗斯将他的各个慈善组织称做“开放社会”基金，也表明他承认了波普尔对他的影响。

　　但这是后话。在学生时代，他的目标仍是变成一名学者，一名某种类型的哲学家。他开始写一本他命名为《意识的负担》（The　Burden　of　Consciousness）的书。但当他意识到他只不过是在重述波普尔的哲学时，他把这本书抛在了一边，转向了金融生涯。从那时候起，他就将金融市场看成了检验自己的哲学思想的实验室。

　　“我们的世界观都是有缺陷或扭曲的”

　　在苦思哲学问题的过程中，索罗斯认为他获得了一个重要的思想发现：

　　我得出了这样一个结论：从根本上说，我们所有人的世界观都是有缺陷或扭曲的。于是我把注意力集中在了这种扭曲对事件的重要影响上。

　　将这种发现应用于自身后，索罗斯得出结论说：“我也会犯错。”这不仅仅是一种观察结果，也是他的行动原理和最高信念。

　　大多数人都同意其他人会犯错。大多数人也承认自己犯过错…在过去。但有几个人会在做出一个决定的时候公开承认他也可能犯错呢？

　　寥寥无几。索罗斯在对他的前合伙人吉姆·罗杰斯（Jim　Rogers）…基金经理和《投资骑士》（The　Investment　Biker）的作者的评论中就暗示了这一点：

　　我和吉姆·罗杰斯的最大区别在于，吉米认为流行观点总是错误的，而我认为这种判断可能也是错误的。

　　当索罗斯在投资竞技场中采取行动时，他始终明白他可能会犯错，而且会批评他自己的思考方法。这给了他无人可以匹敌的思想适应性和灵活性。　
信念和后果如果每个人的世界观都像索罗斯所说的那样是“有缺陷或扭曲的”，那我们对世界的理解必然是不完全的，而且常常是错误的。

　　举一个极端的例子：当哥伦布为寻找印度而扬帆横渡大西洋时，每个人都“知道”大地是平的，而他将从世界的边缘跌下去。

　　这种信念让哥伦布很难找到支持者…为他的船配齐水手甚至更难。毕竟，他所需要的不是那种只会凑凑热闹的支持者。

　　当欧洲海员们只敢靠着海岸航行，没有这种信念的波利尼西亚人却划着他们的独木舟进入茫茫太平洋，到达了像斐济和夏威夷这样远的地方。这可能是后人永远也无法超越的航海奇迹。

　　索罗斯将“人对现实的理解不完全”这种认识转化成了一种强大的投资工具。当他看到了其他人看不到的东西（比如，当他们被他们的信念蒙住眼睛的时候），那是因为他坚持了自己的基本信念。

　　在创建量子基金（前身是双鹰基金）之后，索罗斯通过研究其他人未曾注意到的市场当前趋势或将要发生的突变检验了他的理论。

　　他在银行业就发现了这样一种趋势变化。

　　自20世纪30年代被加以严格管制以来，银行一直被看做呆板、稳健、保守和无趣的投资对象。热衷于谈论银行业的华尔街分析家是没有前途的。

　　索罗斯感觉到这种状况将会改变。他发现老式的经理正在纷纷退休，有MBA学位、充满进取精神的新经理正在取而代之。他觉得，这些新一代管理者将以盈利为中心，唤醒整个银行业。

　　1972年，索罗斯发表了一篇题为《成长银行的状况》（The　Case　for　Growth　Banks）的报告，预测说银行股即将起飞。他推荐了一些管理有方的银行。最终，银行股开始上涨，而索罗斯收获了50％的利润。

　　对价值1美元的东西，巴菲特想用40或50美分买下，而索罗斯愿意支付1美元甚至更多，只要他能看到一种将把价格推高到2~3美元的未来变化。　
信念如何改变现实在索罗斯看来，我们的扭曲认识是影响事件的一个因素。用他的话说，“信念的作用是改变现实”，在《金融炼金术》一书中，他把这称做一种反身性过程。

　　在某些人眼中，《金融炼金术》是一本了不起的著作。交易商保罗·图德·琼斯（Paul　Tudor　Jones）在这本书的前言中写道：它是“革命性的”，将“一些看起来无比复杂和难以抗拒”的事件阐释得一清二楚。通过这本书，索罗斯还结识了斯坦利·德鲁肯米勒。德鲁肯米勒在读过这本书后拜访了索罗斯，并最终接替索罗斯担任了量子基金的经理。

　　然而，其他人却大多认为这本书是令人费解甚至不值一读的，也没几个人领会了索罗斯想要传达的反身性理论。事实上，就像索罗斯在该书平装版的前言中所写：

　　根据公众的反应来判断，我在证明反身性过程的重要意义上并不成功。被接纳的似乎只是我的第一个观点…流行偏颇①　影响市场价格。而第二个观点…“流行偏颇在特定情况下也会影响所谓的基本面，而且市价的变化会导致市价的变化”，似乎被忽视了。

　　市价的变化导致市价的变化？这听起来很荒唐。

　　但这并不荒唐，只看一个例子就知道了。当股价上涨，投资者们感到自己更富裕了，于是会花更多的钱。结果企业的销售额和利润都上升了。华尔街分析家们会指出这些“改善的基本面”，鼓励投资者们买入。这会让股价进一步上涨，让投资者感到自己更富，于是他们的支出又会增加。这个过程会持续进行下去。这就是索罗斯所说的“反身性过程”…一个反馈环：股价的变化带来企业基本面的变化，继而带动股价的进一步变化。如此循环往复。

　　你肯定听说过这种特殊的反身性过程。学者们曾写过这方面的文章；就连美联储也就此发表了一篇论文，名为《财富效应》（The　Wealth　Effect）。

　　反身性过程是一个反馈环：认识改变现实；而现实又改变认识。泰铢在1997年的崩溃就属于这种情况。

　　1997年7月，泰国中央银行开始实行浮动汇率制。它估计泰铢会贬值20％左右，但到12月，泰铢对美元的汇率已经从26∶1上升到了50∶1，贬值幅度超过了50％。

　　泰国央行曾计算出泰铢的“真实价值”是32铢兑1美元。也许这非常符合货币估值的理论模型。但泰国央行没有想到的是，泰铢的自由浮动引发了一种让它狂贬不止的自我支持性反身进程。

　　泰国是“亚洲虎”之一，是一个正快速发展的国家，人们认为它正走在日本那样的崛起之路上。盯住美元的泰铢曾被视为稳定的货币。因此国际银行家们欣然借给泰国企业数十亿美元的资金。而泰国也乐于接受这些贷款，因为美元的利率相对较低。

　　当泰铢崩溃，泰国企业的债务规模骤然膨胀…如果以泰铢衡量的话。基本面变化了。

　　目睹这一切，投资者们狂抛泰国股票。在他们撤出的同时，外国人也将泰铢兑换成美元带回了家中。泰铢进一步贬值。看起来永远也无力还债的泰国企业越来越多。泰国人和外国人都在不停抛售。

　　泰国企业开始削减成本，大量解雇工人。失业率急剧上升，劳动者的可支配收入减少，而那些仍有钱可花的人也出于对不确定性的担心而持币观望。泰国经济迅速衰退，许多泰国大企业，甚至是那些没有太多美元债务的企业，也开始显得越来越岌岌可危。

　　随着泰铢的贬值，泰国经济陷入了低迷，于是泰铢继续贬值。市场价格的变化导致了市场价格的变化。　
应用反身性（1）对索罗斯来说，反身性是理解盛衰过程的关键。事实上，他曾写道：“只有在市场价格影响了被认为反映在市场价格上的所谓基本面的时候，盛衰过程才会出现。”

　　他的方法是寻找“市场先生”的认识与基本现实大相径庭的情形。如果索罗斯发现了正控制着市场的反身进程，他就会确信这种趋势还会持续一段时间，而价格将变得比大多数人使用标准分析框架所预测的价格高得多（或低得多）。

　　索罗斯早就用他的市场哲学辨明了市场趋势，在其他人跟风之前就布置好了自己的阵地。