创业立志书籍-第119章
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有限公司招股说明书”为例；具体说明。其说明书中有下述表达：
“该项目？？；预计总投资24；300万元（其中项目配套资金5；000万元）； 达产后；公司
将形成年产三万吨高粘度聚酯切片的生产能力；新增销售收入32； 175万元； 利润4；712万元；
项目投资利润率24。41％；投资回收期4。85年。”
上例中；如按募股资金（总投资24；300万元…配套资金5000万元）×投资回报率 24。41％
＝（投资收益）4712万元＝（税后利润）4712万元；如以募股资金19300除以投资回收期4。85
年；得出每年投资收益为4096万元；小于税后利润4712万元； 原因是投资回收期中含有未产
生收益的建设期；请注意说明书中的“达产后”的字样。
小折扣 市场化增发的重要特征
增发和配股的本质区别
●《公司法》没有规定股份公司原股东具有优先认股权
增发和配股都是上市公司再融资，两者的本质区别在哪里？一般认为配股只向老股东，
而增发主要向新股东。但是根据《公司法》有关规定，有限责任公司是“ 人合公司”，其原
股东具有优先获得股份的权利，而股份公司是“资合公司”，原股东则没有优先权，即股份公
司的股权转让或增资扩股，并不一定需要对老股东优先。因此，上市公司股本再融资没有优
先老股东的法律要求，区分增发和配股的本质要素并不是配售给新老股东对象之不同。
●认股差价的存在需要优先照顾老股东
但是，实践中为什么对配股和增发进行严格的区分呢？这是因为上市公司再融资和首次
发行融资不同，有一个客观存在的市场价格相比较，因此普遍存在认股差价的利益问题需要
平衡。股本融资既涉及股权比重的稀释问题，还涉及认股差价的利益问题。如果说《公司法》
从股权比重角度考虑，认为股份公司作为“资合公司” ，无需考虑原股东优先；那么从认股
差价的利益角度考虑，则必须要照顾老股东。一个极端而言，认股差价利益应全部归老股东
（配股），因为老股东持有原来的股票。另一个极端而言，如果发行价格等于市场股价，那么
可以认为没有认股差价的利益问题；正是根据对老股东在上述两个问题中的不同处理方式，
产生配股和增发两种形式之不同。这也就是为什么上市公司再融资行为被人为地划分为配股
和增发两种类型的根本原因所在。
●上市公司再融资需要有新股东加盟
如果再融资全部面向老股东，那么无论差价大小，都没有上述差价利益问题，而且公司
本来就是股东的公司，“肥水不流外人田”。但是，问题并不是那么简单，上市公司再融资除
了要考虑老股东问题以外，还要考虑发行人关于募集资金最大化以及引进新的战略性股东等
等问题。因此，上市公司再融资只面对老股东是不现实的，而必须扩大到新股东，最好的办
法是不区分新老股东，只区分投资者分类及战略投资者。
●新老股东的利益焦点是认股差价问题
既然上市公司再融资有必要同时面向新老股东，那么就存在一个新老股东配售比例问题。
如果配售给老股东比例过高，则新股东配售机会减少；如果配售给新股东比例过高，则老股
东配售机会减少。配售比例高低对其利益的影响程度主要取决于差价的大小，差价越大影响
程度越大，因此，应根据差价的大小决定固定配售给老股东的比例，差价越大应给老股东的
配售比例越高，差价越小应给老股东的固定配售比例可以越低。全部配售给老股东的配股和
全部配售给新股东的增发，正是反映了差价较大和较小的两端情况。由此可见，认股差价是
新老股东配售比例和分配利益的焦点。
●认股差价大配股，认股差价小增发
大折扣则全部配售给老股东，小折扣则全部配售给新股东，一般性折扣则部分给老股东，
部分给新股东，这是按照认股差价大小决定配售的比例结构。对于增发而言，小折扣是最为
经典的增发模式，也成为国际上的惯例。
小折扣是平衡新老股东及发行人利益的枢纽
认股差价是新老股东的利益焦点，差价大，则老股东不愿放弃认购，新股东难以获配；
差价小，则老股东愿意放弃认购，但新股东不一定参与认购。既让新股东接受配售，又不损
害老股东利益，这是整个市场化增发的核心矛盾。只有小折扣发行才能真正地调和并解决这
一矛盾，所谓小折扣发行是指，发行价格十分接近市场价格，折扣在5－8％以内，无需预先
固定照顾老股东配售比例的市场化增发。国际惯例的增发折扣普遍在5－8％以内，这既是增
发的实践结果，又对增发具有重大的指导意义。如果说折扣或者说发行价格是增发的“牛鼻
子”，那么小折扣则是引导 “牛鼻子”的牵绳。小折扣的意义主要体现如下：
平衡新老股东、发行人及其它各方面利益是设计发行方案的核心，其措施包括配售比例、
优先顺序、锁定期、配售对象等等，但最根本、最有效的措施是小折扣发行价格。小折扣发
行价格可以使增发达到新老股东和其它方面共同“多赢”的局面：
●对于老股东而言，小折扣差价损失几乎可以忽略不计，股票市场的一个跌停板就可达
到10％。但是，小损失换来的好处却是持股更为安全，因为新股东的获配价格接近目前的市
场价位，持股成本较普遍比老股东更高，从而大大地降低老股东持股风险。另一方面，较高
的发行价格，能够产生较多的资本公积金，有利于老股东的权益增值。因此对老股东而言，
与其以较大的折扣配售部分给自己，不如小折扣全部配售给新股东，利益更能达到最大化。
●对于新股东而言，虽然希望降低持股成本，但差价增大后新股东获配比例相应减少，
获配又是赚取差价利益的前提，两者难以兼顾。而且，新股东之间，也区分为价值投资者和
差价投资者；长期投资者和短期投资者；理性投资者和炒作投机者等等，作为一级市场的增
发更多地寻求价值投资者、理性投资者和长期投资者，作为投资者也希望自己的投资行为能
与别人的投机行为有所区别。在差价较大时各类投资者峰拥而至，如何寻找理想的投资者并
从形形色色中甄别出来，是一个不容易解决的问题。小折扣既能解决新老股东配售比例问题，
又能有效地解决投资者分类问题。因为小折扣认可价值而排斥差价，只有认可该股票内在价
值，并愿意长期持有的投资者，才能够接受小折扣的价格。而且在小折扣的试金石面前，价
值投资者才能从众多的差价投资者中脱颖而出。付出相对高一点的成本（与大折扣相比），换
来的却是获配机会大大增加。再者，通过“批发”获得股票配售，毕竟比从市场上“零买”
大量股票相对成本较低，不会引起价格波动。因此准确地说，小折扣有利于新股东中的价值
投资者，而不是所有的新股东。（当然，小折扣的大前提是发行价格接近内在价值。）
●对于发行人而言，小折扣的好处更是显而易见。接近市价发行，达到募集资金最大化，
筹资效果最优化，而且真正挖掘出公司内在价值，有利于改善公司形象；引进了一批稳定的
价值投资者（战略投资者），有利于长期稳定股价，改善公司股票形象。
因此，小折扣对于老股东、新股东和发行人都有共同的好处，真正地实现多方 “共赢”。
小折扣是引导市场化增发的“牛鼻子”
●小折扣有利于培育和发现真正的理性投资者
培育理性的机构投资者已成为证券市场的一种共识，对于完善我国证券市场具有十分重
要的意义。如何培育呢？说教的作用并不大，关键还是利益的引导和机制的设定。首先，要
形成一种机制，只有理性投资者才会参加，而且才能赚钱，在现实利益的引导下，投资者自
然而然地回归理性。小折扣的增发具有这种机制和作用，差价投资者不会有兴趣参加，参加
的绝大多数是价值投资者。要想获得认股收益，必然要研究公司价值并能较长时间持有。
其次，要对理性投资者有差别政策，采取倾斜配售。通过小折扣找到了理性投资者后，
还要对其倾斜配售股票。但是，前一时期的机构配售由于差价利益过大，而且有一些不平等
的黑箱操作，造成市场对机构配售有所误会，对理性投资者有所抹煞。在小折扣的前提下，
驱动黑箱操作的利益空间已不存在，市场上也能买到这个价格，即使全部向机构配售，也不
会有人会说不公平。因此小折扣发行可以较为宽松地制定投资者标准，做到真正的差别投资
者策略。
在目前我国证券市场投机气氛太浓的环境下，小折扣发行有利于挖掘一批真正的价值投
资者，并有利于扶持其成长。
●小折扣有利于优选有投资价值的发行人，优化资源配置
虽然小折扣对投资者有所制约，但其实最大的制约是针对发行人。因为只有公司的内在
价值得到投资者的认同，小折扣价格才能卖得出去，否则不可能实施小折扣，或者即使实施
也无人认购。通过这种方式筛选出有投资价值的发行人，并按照其内在的价值确定发行价格
募集资金，实现证券市场优化资源配置的功能。这种筛选机制可以通过承销商的推荐和包销
行为而起作用，如果规定达不到小折扣标准，不能增发或视同增发失败；超过小折扣的发行
只能采取配股方式，那么承销商的增发压力大为增强，筛选不能不慎，必须从价值角度认真
分析投资价值。按照小折扣要求，目前想要增发的公司将会有相当一部分自动退出增发或找
不到券商推荐，这样可能大大缓解目前增发拥挤的现象。上市公司的再融资可以根据这一基
本要素做出增发或是配股的适当选择。
●小折扣有利于培育投资银行的综合能力和价值理念
小折扣的市场化发行，难度相对较大，风险相对较高，对投资银行的要求大为提高。首
先，要求投资银行具有发现价值的能力，对发行价格的定价能力，包括定量和定性的价值分
析等；其次，要求设计良好的发行方案，内含自动寻求理想投资者和自动寻找价格的机制；
第三，要有强大的推介能力和经验，平时建立稳定而高效的客户网络，并有较好的市场品牌
和信誉；第四，其他方面的要求，包括二级市场的研判、一级市场的熟悉等等。通过小折扣
发行，可以倡导投资银行的价值理念，即“发现价值－推介价值－实现价值”。因为相对于较
大折扣的发行不同，小折扣发行可能出现买方市场的特性，随之而来的是带给卖方的巨大压
力，这种变化更有利于锻炼我国的投资银行。
●有利于抑制股票炒作，倡导理性投资
小折扣发行的一个前提是，市场价格、发行价格和内在价值比较接近，如果股票价格被
炒得过高，远远地背离其内在价值，则小折扣无法实施，发行风险大大增加。承销商出于自
身风险的考虑，自然不会参与炒作股票。因此，小折扣发行能在一定程度遏制二级市场的炒
作，改变以往发行前把价格炒高，大折扣下来后仍有较高的发行价格，以增加募集资金量的
较为普遍的做法。当然，对于已经炒高并较大地背离价值的股价，则不能简单地一味追求小
折扣，因为这时的小折扣并不是符合价值的发行。在这种情况下，小折扣发行需要选择“发
行窗口”，等待发行时机，当然也许还有其他的措施，帮助实施小折扣发行。
另外，小折扣并不简单地等同于高价位，更不是一味地多“圈钱”。众说周知，接近市场
价并不就是高价位，远离市场价并不就是低价位，关键的依据还是股票价值和未来发展。“不
跌破发行价”是任何发行定价的惯例准则，小折 扣作为一种追求的目标，在定价上仍然不能
定得太满，要为后市留有上升空间。
如何实现小折扣发行
如上所述，小折扣发行并不是一件容易的事情，既有技术难题，又有客观条件。技术难
题主要表现在，既要降低承销风险，又要降低发行折扣；客观条件主要体现在，既要发行人
具备投资价值，又要股票价格接近内在价值。因此，小折扣发行是一项综合的要求。投资银
行在争取小折扣方面有着多种多样的方法和创新，根据不同的发行人、发行时机、发行项目
等设计和创新适当的发行方案。
●选择“发行窗口”，抓住发行时机
小折扣发行的最大前提是该股票的市场价格比较贴近其内在价值，只有这样的小折扣发
行价格才是最理想的。但市场价格客观存在并且每天波动，为此，承销商需要选择适当的“发
行窗口”（发行时机），当市场价格走势与公司价值较为贴近时，应迅速抓住发行机会，甚至
必要时可采用“闪电配售”。
●发挥投资银行的定价功能，引导投资价值的认同
“发现价值－推介价值－实现价值”是投资银行的价值链模型。股票的内在价值在发行
中应得到发现、推介和体现。定价功能是投资银行义不容辞的责任，定价能力是投资银行的
最重要的能力之一。市场化发行要求向市场询价，但询价并不是简单地依赖市场，将定价功
能交给市场。所谓询价只是预定价格的一个验证并修正的过程。
投资银行的定价过程往往体现在不断收窄的询价区间，分成若干不同的阶段，包括（1）
评估公司价值，通过进场调研挖掘公司内在价值并分析市场价格；（2）董事会增发公告，以
若干倍市盈率确定发行底价；（3）“预路演”寻找价格， 根据反馈情况，修正并最终确定询
价区间的底价；（4 ）发行期的上半段是“路演－询价期”，根据投资者的报价和认购情况确
定发行价格。
为了谨慎地确保发行成功，开始阶段的底价放在较低的价位，随着发行的推进而不断地
抬高，因此询价区间呈倒喇叭状收窄。
投资银行的定价作用体现在对投资者报价行为的引导，寻求价值的认同，使得市场接受
理性的价值和价格。
●设计优秀的发行方案，培育自动优化的内在机制
设计发行方案对于优化发行结果具有十分重要的作用，一个优秀的发行方案应当内含寻
找价格，激发投资者，提高发行效率等自动优化的机制。设计发行方案是一件十分复杂的工
作，技巧较多。银基发展的发行方案可作为一个典型案例。
股票的托管与转托管
股票的托管是证券无纸化交易的必要条件；它是指上海、深圳证券交易所、 各地证券登记机
构和证券商为方便证券上市交易；简化交割手续；而对股票进行代保管。投资者只要拥有证券
帐户卡即可进行股票的买卖而不必接受股票实物。
上海和深圳两个证券交易所在股票托管方式上有所区别。
上海证券交易所原来实行的是集中托管方式； 股票全部托管在上海证券中央登记结算公
司。1998年4月1日起实行全面指定交易； 托管方式变为指定券商和中央登记公司进行分级
管理；即由登记公司控制券商某一股票的总量；而由券商控制每个帐户的股票余额；投资者在
券商处办理指定交易后；中央登记公司先增加券商的股票总量；同时将该帐户的股票余额传至
券商处；将控制权交给券商； 以后随着该帐户买卖股票；券商也相应及时调整该帐户的股票余
额；保证其余额的正确性。
深圳证券交易所实行中央结�
