新金融大师-当代最成功的投资-第17章
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理算业务市场份额从1/4增加到1/3强时，将得到巨大的规模经济效益。当
然，比起最近收入良好的服务业大公司来说，他们的成绩还不是特别显著，
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但是稳定。”
“财产和事故保险目前正处于不景气状态，而市场却不懂得区别对待：
完全不讲什么逻辑，似乎保险公司不受欢迎，玛—麦公司和格罗福特也应该
失宠一样。玛什—麦克兰那在以后几年里每股应该有4～5美元的收益，然后
再增加到7～9美元。也许在某一天，股票会跳跃式上涨。这种事一旦发生，
也只是转眼间的事，你不可能及时进入市场而受益。换句话说，最好的办法
是现在就持有它，然后耐心地等待升值。”
“布里斯托尔—迈耶是我们的另一个有趣的公司。它有着连续35年的增
长业绩，25％的净值收益率和大量的剩余现金，实际上没有债务。但它还是
处于困境之中，因为公司正受到来自雀巢公司的强大竞争。这个行业在很大
程度上受到政府的资助，它们都希望获得政府支持，这更增加了竞争的激烈
程度。但那实质上是个短期问题：当利润率降低时，增长将以同一速率恢复。
艾伯特和布里斯托尔一迈耶由于同样的原因在市场里的地位还较弱：不成熟
规则的竞争对艾伯特的影响更大。”应该拥有两者吗？米查利这样做了。“它
们有些不同，布里斯托尔是我喜欢的典型公司，艾伯特呢，增长很快但红利
有限。”
如果价格合适，米查利对 IBM也抱有热情。即使在不好的年景里，IBM
也拥有20～25％股本收益率，现金超过债务。由于比对手大得多，他可以比
竞争者将更多资金投资于研究开发上。“IBM在80年代早期有很高的增长率
——15～18％，但发展有限。大买主没有上当，部分原因是美元、油价降低
的失控。计算机功能的迅猛发展意味着许多大型主机变得多余了。IBM奉行
不解雇员工的政策，这意味着几年内利润的缩减，但是现在有了有效的中等
规模的生产线：人工和机械化的都有，事情正恢复平衡。AS400——IBM的中
等计算机——是一个很好的应急预备物。5％的收入增长率应该能维持几年。
目前它的市盈率在10左右，正是买进的好时机。他们正疯狂地回购股票，5
年来，第一次提高了红利的分配额。”
罗尔公司的投资却是一次失手，米查利虽然在这个公司身上发现了他所
欣赏的一些特征，却忽略了它的几处致命的弱点。对罗尔的投资却不成功。
罗尔公司有很过硬的专长，飞机机舱和着陆装置，除了几家飞机厂商内部制
造使用外，罗尔实际上没有竞争者。它占有了90％的市场，卖零部件给一些
大的制造商如麦道、空中客车或波音公司。罗尔拒绝从占优势的行业中退出。
当米查利投资时，公司没有负债，并且储备了一大笔资金。他忽视的是罗尔
许多项目已处于后期阶段，需要大量资金。当公司被迫投资于风险性很大的
长期项目时，情况开始变化。它的谈判地位不再那么的坚固，例如，波音可
以自己生产某些产品。公司的亏损达1。5亿美元，那笔现金储备耗光了。米
查利在1987年9月又将它卖出，所获利润微薄。
价格意识
米查利关注着大约300家公司，但仅当股票特别便宜时，他才考虑购买。
米查利通常有一个目标价格，当股价跌至目标价格以下时，他开始购买，价
格越低，他买的越多。因此，他说，他从不奢求自己全部或大部分股票都是
以最低价买进的。这种方法存在风险——他可能买得太早了，他也希望在股
票最低价时还有剩余购买力。
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当股价稍稍高出其价值时，米查利就打算抛出了，有时他也怀疑自己太
心急了。他说自己是个“不贪婪”的人，从不追求2倍或3倍的收益。因此，
正如前面提到的他在1986年底以25。5的价格卖出H＆R大宗股票。他已经持
有很长时间了，但他似乎觉得这个价格已经很贵了。“H＆R股票很不错，没
有存货，没有票据，没有固定资产。但是它不会再增长了。因此公司除支付
高红利外如何处理现金就成了个难题。这种股票千万不能再投资了，换句话
说，不要持有价格过高的股票。”
米查利喜欢持有股票。“没有什么可以替代拥有股票的感觉。”他说。
他很少依靠理论进行投资。他说他在推理上从未成功过，例如“美国正
在老龄化，因此投资在……”“拐杖产业。”我建议说。米查利笑了。
财务公司债券
至于债券，米查利要么一点不接受信用风险，要么想获得显著的回报。
因此，只要有AAA级的企业债券，他从来不买AA级的：只有30个基点（0。3
％）的利润率，不值得买。当债券市场变得火爆时，他将购买公债。另一方
面，在价格合适时，米查利也准备“玩一把”风险债券。作为股票持有者，
他希望股票升到顶点的愿望很强，但在债券市场上，却希望公司破产。例如，
他在德萨卡公司破产后凭着债券得到了一大笔钱，类似的，几年前，当克莱
斯勒财务公司陷入困境时，他购买了该公司的债券。
他声称对财务公司有很好的理解。破产时优先债券相当安全，除非有诈
骗发生。他所了解的每一家最近破产或将要破产的公司中，下属财务公司比
母公司的风险小，有更多的投资机会。例如，他有过一次壮举是关于国际哈
佛斯特 （现在是那维斯达）财务公司的债券，他还在持有该公司的债券，并
希望持有至到期日。
“如果一个人购买了由于面临破产而使价格低于面值的财务公司的优先
债券，他几乎不可能赔本，”米查利说，“假设里面有大量的净资产。”如
果这家财务公司真的破产了，停止支付利息，积攒了一部分现金，债权人要
求迅速清账将是可以实现的。如果它没有破产，你将得到由于降价而来的好
处。他举了蒙哥马利·沃德和国际哈佛斯特的例子，它们都有很高的回报，
虽然破产并没有发生。
当LTV破产时，一家子公司发行了两种债券，由LTV集团中设备最好的
印第安纳钢铁厂担保。在LTV适用第十一款（译者注：指美国国会1978年通
过的《破产改革法案》第十一款，该条款使破产公司冻结资产的同时有可能
制定救治计划）的当天，米查利看中了其价格低于面值这一点，购买了所有
的债券。与此相似，当威克斯公司破产时，他已经早有准备了，因为他一直
看好它的子公司——风险信用。
一批投资者现在对这种策略很感兴趣。这些人包括R·D·史密斯互助基
金的蓝迪·史密斯，他的资产从1982年的1。5亿美元增长到6年后的20多
亿美元；马丁·J·魏德曼，曾执教于耶鲁大学，他的雇员出没于法庭寻找机
会。米查利挺喜欢这种竞技场地，因为它和股票市场不相关。例如，在1987
年，尽管市场下跌30％，他的德萨卡债券仍然增值40％，米查利主张做简单
的生意，一般集中在优先证券上，他不想把大量时间花在票面价值错综复杂
的变化上。
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特殊债券
靠借债调整资本的公司，如多媒体和哈特—汉克斯，有时发行次级债券。
5年之内无息，然后转为16％的有息债券。这个生意很稳定。哈特—汉克斯
的零息债券正在升值，因为公司正在买进这些债券。米查利卖掉它们转向了
多媒体，并进行了大量的投资。现在问题是，当这笔钱收回以后他再投向何
处呢？
在寻找防御性股票时，米查利发现欧洲市场上发行的可转换债券要比美
国发行的有吸引力。美国和外国的许多发行者都可以发行欧洲可转换债券，
偿还时间基本上都是15年，而在它们国内相应的为25年。而且，许多欧洲
可转换债券为购买者提供兑现的机会，一般是发行后5年，价格比发行价高。
有些欧洲可转换债券不是作为附属债券发行的，而在美国一般是作为附属债
券发行。这样的优先债券的风险事实上很小，很有吸引力。
举例来说，福特汽车公司曾在欧洲市场上成功地发行可转换债券，到期
日从1983年到1988年不等。米查利在70年代晚期和80年代早期曾购买过，
以低风险获利于福特公司的复兴。做为一种相对短期的优先债务，这些债券
是一种比普通股票更为安全的投资福特的方式，所有这些债券都是可转换
的。
虽然他首先关注的是美国公司，但有时也会注意到有吸引力的外国债
券。朗赫是一个世界级大公司，领域包括自然资源、出版社和有名的宾馆，
总部在英国，被一个业已存在了25年的机构管理着。朗赫获得了巨大的成
功。1987年初，米切尔互助价格基金购买了大量的朗赫普通股，这时米查利
认识到朗赫可转换债券有很大的吸引力：其价格稍稍低于 115美元兑换价
格，并许诺1991年4月以118美元的价格买回。这种债券提供了全额分红的
机会，即使这样的好事从未发生过，回购已使他获得了小部分利润。类似的
机会不时地出现在英国著名的公司中，如皮尔森和菲森斯，美国则有
Brands、通用、哥伦比亚广播公司、伊斯曼·柯达、圣保罗公司和德萨卡等。
金融衍生工具
米查利不相信期货、期权、套期保值、“保险”以及其他被过分鼓吹而
泛滥于市场的金融工具。
他说他看到很多人在投资领域败北，因为他们太聪明，正如他们太愚蠢
一样。理性的投资者被吸引到需要高智力的优雅概念中，如复杂衍生工具，
将他们从基本的现实 （既简单而又明显的）中分离出来。他举了一个例子，
“例如CMOS——附属抵押债券。你可以把抵押品分成几种：短期、中期和长
期。一个想尽快收回投资的人，可以选择5年期的债券，长期投资者可以选
择20年期，这是非常好、非常聪明的做法。然而在一个萧条的市场上，你只
能得到混乱的可怕的价格信息：你怎样看待这些收入与其现值之间的差别，
以及这种预付的权力呢？这些对于大多数人们来说还知之甚少。现在，所罗
门和美林建立了关于这些工具的名义市场，但如果真实市场不景气，他们将
很难操作好，等待他们的是混乱。我们不妨来考察一个简单的市场：我们把
一架大型喷气式客机作为标的，竞标的结果可以让我们得到2—3％的价差，
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而这却是一个所谓的完备有序市场！”
“1985年开始的债券市场牛市，利率从14％降到7％，抵押银行停止了
套期保值业务，而那些抵押贷款到期者大受其害。到了1987年3月，市场转
为熊市，那些没有进行套期保值的银行迅速进入期货市场以回避风险。这导
致了惊人的浪费。我们做好准备购买他们的债券，通过停止在期货市场上的
业务，我们获得了15％的收益率，因此，银行依赖于事后证明是很虚弱的工
具，实际承担的风险要高于正常情况下的风险。”
资产雄厚的公司
米查利指出，由于借贷购买的结果，资产很廉价的公司已为数不多。几
乎没有一项符合本杰明·格雷厄姆准则。
如果有的话，也是技术型公司，是属于淘汰过时的，许多公司的现金储
备构成了他们市价的主要成份。
“好，”我答道，“问题在于高技术公司也准备用那些现金来发展自己，
因此资产的竞争迟早会结束，而过渡到高科技的争夺上来。”
米查利乐了，他讲了戴西公司的故事。“我首次注意到戴西是在1987
年股市大崩溃之前，它卖价是7。5美元，没有债务，它的价格中有4美元是
靠现金支撑的。大崩溃后，跌到5美元。我和妻子以5。5美元的价格购买了
一部分，后来升值翻番，我以10。5美元卖出，之后又滑到8美元，于是它突
然成了竞争的目标。最后它不得不舍弃流动性以减少自己的吸引力，接着陷
入重重债务之中，现在它的市价为4。25美元。”
诚实
米查利略带讥讽地评论道，市场对诚实管理的评价很有趣，有表决权的
股票和没有表决权的股票在发行的折价和溢价上的差别就表明了这一点。“例
如，对国际胜地公司有表决权的股票的溢价发行，就暗示着市场认为唐纳
得·特朗普会滥用他的地位……正如他做的一样。相反，布朗·弗尔曼的表
决权股票以折价售出，因此公众相信它的管理者是诚实公平的。”
米查利又说，他喜欢一个公司有老式的清教徒式的工作精神，管理人员
长期不变，并且自己拥有很多公司的股份。如果管理者只想为自己谋利而不
愿从股东的利益出发，他们就会把自己的工资订得出奇的高。
投资管理
米查利注意到沃伦·巴菲特常常在电话中问别人，“你正在买什么？”
有一次和米查利散步时，他说，“告诉我你三个最好的投资建议。”但是巴
菲特对自己的交易情况从不对外说。当他开始购买20世纪工业股票时，被其
他投资者模仿了，股价随着消息的传出开始上涨，从16美元升至20美元，
而当时正处于熊市之中。三四年前，巴菲特的交易与现在没什么不同，但却
很少有人感兴趣他购买通用食品的股票。
米查利不认为在将来经营企业退休基金会和过去一样令人满意。第一个
问题是，大多数计划都是筹资过多，因此将来的收入增长乏力。第二个问题
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是合并与兼并，这已被米查利与PSA（一个客户）的经验所证实。在瑞克·格
林的指导下，PSA遵循价值主导型的投资方法，有四五个经理，在养老金计
划中筹资过多。美国航空购买了它，并认为经理太多，米查利失去了这个客
户。
业绩监督
什么是业绩监督？
“一个必要的邪恶。它进一步限制了机构投资者的眼界，从而产生不利
①
影响。该行业在70年代末有一个恢复性增长，在1974年危机和ERISA通过
之后，一大批机构投资者认为他们需要自我保护，因为他们觉察到大银行信
托部门有很大不足。信托部门劝说客户将养老金全部投到“一次性”股票上。
这样的做法在当时很流行。这些机构的财务主管认识到他们自己选择的股票
的吸引力比顾问建议的大多了。因此，危机过后他不再信任那些顾问。业绩
